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郴州市(宜章县、嘉禾县、临武县、北湖区、苏仙区、桂阳县、汝城县、桂东县、资兴市、永兴县、安仁县)

天津市(南开区、河东区、和平区、蓟州区、河西区、静海区、红桥区、滨海新区、北辰区、河北区、东丽区、津南区、宁河区、西青区、宝坻区、武清区)

百色市(西林县、靖西市、平果市、田林县、凌云县、田阳区、乐业县、田东县、隆林各族自治县、德保县、那坡县、右江区)

宜春市(奉新县、上高县、丰城市、樟树市、高安市、靖安县、万载县、袁州区、铜鼓县、宜丰县)  丽水市(庆元县、遂昌县、莲都区、缙云县、景宁畲族自治县、松阳县、青田县、龙泉市、云和县)

喀什地区(疏勒县、喀什市、泽普县、塔什库尔干塔吉克自治县、叶城县、麦盖提县、岳普湖县、疏附县、巴楚县、英吉沙县、伽师县、莎车县)

长春市(双阳区、九台区、朝阳区、南关区、榆树市、德惠市、公主岭市、宽城区、绿园区、农安县、二道区)

大理白族自治州(永平县、大理市、漾濞彝族自治县、洱源县、云龙县、剑川县、南涧彝族自治县、鹤庆县、弥渡县、祥云县、宾川县、巍山彝族回族自治县)肇庆市(封开县、德庆县、高要区、怀集县、端州区、鼎湖区、四会市、广宁县)

内蒙古自治区  绥化市(明水县、望奎县、庆安县、安达市、北林区、海伦市、肇东市、青冈县、兰西县、绥棱县)

池州市(石台县、贵池区、青阳县、东至县)

玉树藏族自治州(曲麻莱县、称多县、玉树市、杂多县、治多县、囊谦县)

五指山市(乐东黎族自治县、昌江黎族自治县、定安县、保亭黎族苗族自治县、澄迈县、东方市、琼海市、陵水黎族自治县、万宁市、琼中黎族苗族自治县、白沙黎族自治县、屯昌县、临高县、文昌市)

迪庆藏族自治州(香格里拉市、维西傈僳族自治县、德钦县)

海南藏族自治州(同德县、共和县、贵南县、贵德县、兴海县)

运城市(夏县、万荣县、平陆县、稷山县、闻喜县、绛县、永济市、盐湖区、芮城县、临猗县、新绛县、河津市、垣曲县)

泉州市(永春县、泉港区、丰泽区、金门县、洛江区、惠安县、安溪县、石狮市、德化县、晋江市、鲤城区、南安市)

怀化市(靖州苗族侗族自治县、鹤城区、通道侗族自治县、中方县、麻阳苗族自治县、辰溪县、洪江市、芷江侗族自治县、新晃侗族自治县、会同县、沅陵县、溆浦县)

广安市(广安区、前锋区、武胜县、岳池县、邻水县、华蓥市)

深圳市(盐田区、光明区、福田区、坪山区、南山区、罗湖区、宝安区、龙岗区、龙华区)

石河子市(阿拉尔市、铁门关市、五家渠市、胡杨河市、白杨市、北屯市、双河市、昆玉市、图木舒克市、可克达拉市、新星市)

徐州市(睢宁县、鼓楼区、邳州市、沛县、贾汪区、丰县、铜山区、云龙区、泉山区、新沂市)

苏州市(相城区、张家港市、吴中区、吴江区、昆山市、常熟市、太仓市、姑苏区、虎丘区)

鞍山市(台安县、千山区、岫岩满族自治县、铁东区、铁西区、立山区、海城市)

庆阳市(正宁县、合水县、环县、镇原县、华池县、宁县、庆城县、西峰区)

丽江市(玉龙纳西族自治县、永胜县、宁蒗彝族自治县、古城区、华坪县)

和田地区(洛浦县、和田县、皮山县、和田市、于田县、策勒县、民丰县、墨玉县)

唐山市(滦南县、乐亭县、路北区、遵化市、滦州市、曹妃甸区、丰南区、迁西县、古冶区、丰润区、路南区、迁安市、开平区、玉田县)

六盘水市(钟山区、盘州市、水城区、六枝特区)

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辽阳市(灯塔市、文圣区、辽阳县、宏伟区、白塔区、弓长岭区、太子河区)

崇左市(江州区、大新县、天等县、宁明县、龙州县、扶绥县、凭祥市)

甘南藏族自治州(碌曲县、舟曲县、临潭县、玛曲县、迭部县、合作市、卓尼县、夏河县)

鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)  防城港市(港口区、东兴市、防城区、上思县)

白山市(临江市、长白朝鲜族自治县、靖宇县、抚松县、江源区、浑江区)

临夏回族自治州(康乐县、东乡族自治县、广河县、永靖县、临夏县、临夏市、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、和政县)

汕尾市(陆河县、海丰县、陆丰市、城区)昌都市(丁青县、贡觉县、察雅县、八宿县、卡若区、江达县、类乌齐县、边坝县、芒康县、洛隆县、左贡县)

楚雄彝族自治州(大姚县、永仁县、南华县、禄丰市、双柏县、牟定县、楚雄市、元谋县、武定县、姚安县)  张掖市(山丹县、甘州区、民乐县、肃南裕固族自治县、临泽县、高台县)

黄山市(黟县、休宁县、黄山区、祁门县、屯溪区、徽州区、歙县)

汕头市(南澳县、澄海区、金平区、潮南区、龙湖区、潮阳区、濠江区)

包头市(白云鄂博矿区、昆都仑区、固阳县、达尔罕茂明安联合旗、东河区、九原区、青山区、石拐区、土默特右旗)永州市(蓝山县、道县、新田县、冷水滩区、零陵区、江永县、东安县、江华瑶族自治县、宁远县、祁阳市、双牌县)

商洛市(丹凤县、柞水县、镇安县、洛南县、山阳县、商南县、商州区)

宁夏回族自治区

潮州市(湘桥区、饶平县、潮安区)

烟台市(招远市、芝罘区、蓬莱区、龙口市、海阳市、莱阳市、莱山区、栖霞市、牟平区、福山区、莱州市)

南昌市(西湖区、青山湖区、东湖区、青云谱区、南昌县、新建区、进贤县、红谷滩区、安义县)

广西壮族自治区

扬州市(江都区、邗江区、广陵区、仪征市、高邮市、宝应县)

驻马店市(新蔡县、西平县、正阳县、上蔡县、驿城区、平舆县、泌阳县、确山县、遂平县、汝南县)

焦作市(解放区、武陟县、博爱县、沁阳市、山阳区、中站区、温县、马村区、孟州市、修武县)

盘锦市(大洼区、兴隆台区、盘山县、双台子区)

松原市(乾安县、长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、宁江区、扶余市)

保定市(高碑店市、定兴县、竞秀区、莲池区、定州市、阜平县、曲阳县、顺平县、蠡县、易县、望都县、安新县、涿州市、容城县、唐县、满城区、涞水县、雄县、涞源县、清苑区、高阳县、博野县、安国市、徐水区)

龙岩市(长汀县、上杭县、连城县、漳平市、永定区、新罗区、武平县)

吉林市(丰满区、桦甸市、昌邑区、永吉县、舒兰市、龙潭区、蛟河市、磐石市、船营区)

昌吉回族自治州(昌吉市、奇台县、玛纳斯县、木垒哈萨克自治县、阜康市、吉木萨尔县、呼图壁县)

东营市(广饶县、垦利区、利津县、河口区、东营区)

近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SAC编号：S1440524020001

孙英杰SAC编号：S1440524070002