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石嘴山市(惠农区、大武口区、平罗县)

昭通市(镇雄县、盐津县、永善县、鲁甸县、彝良县、绥江县、威信县、大关县、巧家县、水富市、昭阳区)

黄冈市(红安县、浠水县、麻城市、英山县、黄州区、团风县、黄梅县、蕲春县、武穴市、罗田县)

绵阳市(安州区、梓潼县、涪城区、三台县、盐亭县、北川羌族自治县、江油市、平武县、游仙区)  内江市(市中区、威远县、东兴区、资中县、隆昌市)

桂林市(兴安县、恭城瑶族自治县、雁山区、象山区、叠彩区、永福县、灵川县、资源县、灌阳县、七星区、平乐县、龙胜各族自治县、荔浦市、秀峰区、全州县、临桂区、阳朔县)

广安市(广安区、邻水县、岳池县、前锋区、武胜县、华蓥市)

宝鸡市(眉县、太白县、凤翔区、渭滨区、陇县、金台区、凤县、岐山县、陈仓区、麟游县、扶风县、千阳县)

梧州市(万秀区、岑溪市、龙圩区、长洲区、蒙山县、藤县、苍梧县)  三沙市(西沙区、南沙区)

六盘水市(六枝特区、盘州市、钟山区、水城区)

德州市(武城县、乐陵市、平原县、德城区、宁津县、陵城区、禹城市、齐河县、庆云县、临邑县、夏津县)

亳州市(谯城区、利辛县、涡阳县、蒙城县)

长春市(九台区、双阳区、农安县、朝阳区、南关区、绿园区、公主岭市、德惠市、二道区、宽城区、榆树市)

临汾市(尧都区、洪洞县、侯马市、霍州市、古县、隰县、襄汾县、汾西县、浮山县、安泽县、蒲县、大宁县、吉县、永和县、翼城县、曲沃县、乡宁县)

石家庄市(鹿泉区、赞皇县、栾城区、元氏县、裕华区、深泽县、藁城区、行唐县、井陉县、高邑县、灵寿县、平山县、辛集市、无极县、正定县、新华区、赵县、新乐市、晋州市、井陉矿区、桥西区、长安区)

百色市(田东县、右江区、隆林各族自治县、田阳区、西林县、那坡县、平果市、田林县、德保县、乐业县、靖西市、凌云县)

怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县、泸水市、福贡县)

齐齐哈尔市(拜泉县、富拉尔基区、龙沙区、碾子山区、梅里斯达斡尔族区、甘南县、泰来县、讷河市、富裕县、依安县、克山县、昂昂溪区、龙江县、建华区、克东县、铁锋区)

喀什地区(麦盖提县、巴楚县、泽普县、英吉沙县、莎车县、伽师县、疏附县、岳普湖县、叶城县、喀什市、塔什库尔干塔吉克自治县、疏勒县)

宜昌市(宜都市、猇亭区、兴山县、夷陵区、秭归县、长阳土家族自治县、点军区、五峰土家族自治县、当阳市、西陵区、枝江市、伍家岗区、远安县)

张掖市(甘州区、民乐县、肃南裕固族自治县、山丹县、高台县、临泽县)

天水市(秦州区、秦安县、武山县、甘谷县、麦积区、张家川回族自治县、清水县)

江门市(蓬江区、鹤山市、台山市、恩平市、新会区、江海区、开平市)

衡阳市(常宁市、衡山县、祁东县、雁峰区、南岳区、衡南县、石鼓区、衡阳县、珠晖区、蒸湘区、耒阳市、衡东县)

攀枝花市(仁和区、盐边县、西区、东区、米易县)

西宁市(湟源县、湟中区、城东区、城西区、大通回族土族自治县、城北区、城中区)

来宾市(金秀瑶族自治县、忻城县、象州县、合山市、武宣县、兴宾区)

海东市(平安区、循化撒拉族自治县、乐都区、化隆回族自治县、互助土族自治县、民和回族土族自治县)

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呼和浩特市(和林格尔县、土默特左旗、新城区、武川县、玉泉区、清水河县、托克托县、回民区、赛罕区)

上海市(青浦区、杨浦区、长宁区、黄浦区、嘉定区、浦东新区、闵行区、金山区、奉贤区、宝山区、崇明区、普陀区、徐汇区、虹口区、松江区、静安区)

广西壮族自治区

马鞍山市(含山县、博望区、花山区、和县、雨山区、当涂县)  安顺市(紫云苗族布依族自治县、镇宁布依族苗族自治县、平坝区、西秀区、普定县、关岭布依族苗族自治县)

潮州市(湘桥区、潮安区、饶平县)

博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、博乐市、温泉县、精河县)

安康市(石泉县、白河县、汉阴县、镇坪县、岚皋县、宁陕县、旬阳市、汉滨区、紫阳县、平利县)澳门特别行政区

广州市(白云区、荔湾区、花都区、南沙区、番禺区、海珠区、越秀区、增城区、从化区、天河区、黄埔区)  常德市(安乡县、澧县、鼎城区、武陵区、临澧县、汉寿县、石门县、桃源县、津市市)

滁州市(凤阳县、南谯区、定远县、琅琊区、来安县、天长市、明光市、全椒县)

五指山市(东方市、琼中黎族苗族自治县、文昌市、昌江黎族自治县、澄迈县、乐东黎族自治县、白沙黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、定安县、琼海市、临高县、陵水黎族自治县、万宁市、屯昌县)

铜仁市(江口县、万山区、思南县、沿河土家族自治县、石阡县、印江土家族苗族自治县、碧江区、玉屏侗族自治县、松桃苗族自治县、德江县)岳阳市(平江县、岳阳楼区、湘阴县、云溪区、岳阳县、汨罗市、临湘市、君山区、华容县)

大连市(庄河市、金州区、长海县、西岗区、沙河口区、普兰店区、中山区、瓦房店市、旅顺口区、甘井子区)

新余市(渝水区、分宜县)

达州市(渠县、大竹县、通川区、达川区、万源市、宣汉县、开江县)

襄阳市(保康县、南漳县、老河口市、谷城县、襄州区、宜城市、樊城区、襄城区、枣阳市)

朔州市(怀仁市、右玉县、应县、朔城区、山阴县、平鲁区)

漳州市(龙文区、诏安县、平和县、云霄县、芗城区、漳浦县、华安县、龙海区、长泰区、南靖县、东山县)

甘南藏族自治州(玛曲县、碌曲县、夏河县、舟曲县、临潭县、卓尼县、迭部县、合作市)

巴音郭楞蒙古自治州(且末县、若羌县、博湖县、轮台县、尉犁县、库尔勒市、和硕县、焉耆回族自治县、和静县)

三门峡市(渑池县、卢氏县、湖滨区、陕州区、灵宝市、义马市)

贵港市(覃塘区、港北区、桂平市、平南县、港南区)

阿拉善盟(阿拉善左旗、阿拉善右旗、额济纳旗)

仙桃市(天门市、神农架林区、潜江市)

宁德市(霞浦县、寿宁县、周宁县、柘荣县、古田县、福安市、屏南县、蕉城区、福鼎市)

抚州市(东乡区、黎川县、广昌县、宜黄县、资溪县、南城县、乐安县、临川区、南丰县、崇仁县、金溪县)

临夏回族自治州(东乡族自治县、广河县、永靖县、临夏县、和政县、康乐县、临夏市、积石山保安族东乡族撒拉族自治县)

内蒙古自治区

投资要点

25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。25Q1收入847亿，同环比+6%/-18%；归母净利润139.6亿，同环比+33%/-5%；扣非净利润118.3亿，同环比+28%/-8%；毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3pct/+2.2pct。亮点如下：1）Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升：25Q1动储合计出货量120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同比增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。2）储能均价回升，动储盈利环比提升：25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。3）存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加。Q1投资收益13亿，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿，同环比-4%/-5%。费用端，Q1费用率7.1%，较Q4同口径降低0.8pct，主要由于财务费用为-23亿，而24Q4为-12亿；Q1减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。Q1末存货656亿，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿（质保金和返利），较年初增16亿。Q1经营性净现金流329亿，同环比+16%/+11%；Q1资本开支103亿，同环比+46%/+4%。盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。正文1.业绩：25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。公司25年Q1营收847亿元，同环比+6%/-18%，归母净利润140亿元，同环比+33%/-5%，毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3/+2.2pct。

2.业务：Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升，储能均价回升，动储盈利环比提升Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升。公司预计25Q1动储合计出货120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。

储能均价回升，动储盈利环比提升。25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。

3.存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加费用端环比下降，主要系财务费用下降，投资收益有所增加。费用端，25年Q1期间费用60亿元，同环比-42%/-27%，财务费用为-23亿，而24年Q4为-12亿，期间费用率7.1%，同环比-5.9/-0.8pct，销售费用率1.0%，同环比-3.2/+0.1pct，管理费用率3.1%，同环比+0.2/+0.3pct，研发费用率5.7%，同环比+0.2/+0.3pct，财务费用率-2.7%，同环比-3.1/-1.5pct。25年Q1计提减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。25年Q1投资收益13亿元，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿元，同环比-4%/-5%。

25年Q1末存货增加，为25年高景气度备货。25Q1末存货656亿元，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿元，较年初增16亿元；合同负债371亿元，较年初增长93亿元；账面现金3213亿元，较年初增长6%。

现金流依旧亮眼，资本开支有所增长。Q1经营性净现金流329亿元，同环比+16%/+11%，投资活动现金流净额-178亿元，同环比+125%/+1712%，筹资活动现金流净额7亿元，同环比-87%/-88%；Q4资本开支103亿元，同环比+46%/+4%。

4.投资建议

盈利预测：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级

5.风险提示

电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。宁德时代三大财务预测表

团队介绍

往期报告：

2024.08.06：深度！【东吴电新】宁德时代：麒麟千里，神行逐电，破浪无疆

2025.03.16：【东吴电新】宁德时代2024年年报：业绩亮眼，25年高景气度可期

2024.10.19：【东吴电新】宁德时代2024年三季报：毛利率新高，实际利润大超预期

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东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。