大罗金仙异界销魂记:揭开性感与艺术的完美结合，震撼你的视觉体验！

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衡水市(景县、冀州区、枣强县、故城县、武邑县、桃城区、饶阳县、武强县、阜城县、安平县、深州市)

莆田市(城厢区、仙游县、荔城区、秀屿区、涵江区)

黔东南苗族侗族自治州(施秉县、黄平县、镇远县、锦屏县、三穗县、雷山县、丹寨县、台江县、从江县、麻江县、剑河县、岑巩县、榕江县、凯里市、天柱县、黎平县)

淮安市(涟水县、金湖县、洪泽区、淮安区、盱眙县、淮阴区、清江浦区)  鸡西市(鸡东县、梨树区、麻山区、恒山区、虎林市、鸡冠区、城子河区、滴道区、密山市)

漯河市(临颍县、郾城区、舞阳县、召陵区、源汇区)

太原市(古交市、清徐县、晋源区、小店区、万柏林区、杏花岭区、尖草坪区、阳曲县、娄烦县、迎泽区)

唐山市(丰南区、滦南县、路北区、遵化市、迁安市、开平区、玉田县、曹妃甸区、乐亭县、丰润区、迁西县、古冶区、路南区、滦州市)

孝感市(大悟县、汉川市、孝昌县、应城市、云梦县、安陆市、孝南区)  泰州市(姜堰区、靖江市、高港区、海陵区、泰兴市、兴化市)

临汾市(翼城县、浮山县、安泽县、吉县、霍州市、汾西县、大宁县、隰县、洪洞县、古县、尧都区、侯马市、襄汾县、乡宁县、蒲县、永和县、曲沃县)

阿克苏地区(柯坪县、新和县、乌什县、库车市、阿克苏市、温宿县、沙雅县、拜城县、阿瓦提县)

云浮市(罗定市、新兴县、郁南县、云安区、云城区)

鄂州市(梁子湖区、鄂城区、华容区)

甘孜藏族自治州(色达县、丹巴县、白玉县、泸定县、理塘县、稻城县、甘孜县、石渠县、乡城县、德格县、康定市、巴塘县、雅江县、九龙县、道孚县、得荣县、新龙县、炉霍县)

西藏自治区

延安市(甘泉县、富县、黄陵县、延川县、安塞区、黄龙县、延长县、吴起县、洛川县、志丹县、子长市、宝塔区、宜川县)

昆明市(晋宁区、呈贡区、五华区、安宁市、石林彝族自治县、宜良县、寻甸回族彝族自治县、嵩明县、禄劝彝族苗族自治县、西山区、官渡区、富民县、盘龙区、东川区)

通辽市(扎鲁特旗、科尔沁区、霍林郭勒市、开鲁县、科尔沁左翼后旗、库伦旗、奈曼旗、科尔沁左翼中旗)

南平市(政和县、建瓯市、延平区、邵武市、浦城县、武夷山市、建阳区、光泽县、松溪县、顺昌县)

酒泉市(玉门市、瓜州县、敦煌市、肃北蒙古族自治县、阿克塞哈萨克族自治县、肃州区、金塔县)

南充市(仪陇县、顺庆区、蓬安县、营山县、嘉陵区、西充县、阆中市、南部县、高坪区)

滨州市(阳信县、邹平市、滨城区、无棣县、博兴县、沾化区、惠民县)

温州市(泰顺县、平阳县、苍南县、龙港市、鹿城区、文成县、瓯海区、瑞安市、永嘉县、龙湾区、乐清市、洞头区)

铜陵市(郊区、枞阳县、义安区、铜官区)

丹东市(振兴区、元宝区、凤城市、振安区、东港市、宽甸满族自治县)

杭州市(富阳区、萧山区、钱塘区、上城区、临平区、桐庐县、临安区、西湖区、建德市、滨江区、拱墅区、淳安县、余杭区)

张掖市(高台县、临泽县、民乐县、山丹县、甘州区、肃南裕固族自治县)

乌鲁木齐市(天山区、沙依巴克区、米东区、头屯河区、水磨沟区、达坂城区、乌鲁木齐县、新市区)

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海东市(互助土族自治县、乐都区、民和回族土族自治县、循化撒拉族自治县、平安区、化隆回族自治县)

广安市(邻水县、广安区、武胜县、岳池县、前锋区、华蓥市)

鄂尔多斯市(准格尔旗、伊金霍洛旗、乌审旗、鄂托克旗、鄂托克前旗、杭锦旗、达拉特旗、康巴什区、东胜区)

广元市(青川县、利州区、剑阁县、旺苍县、昭化区、朝天区、苍溪县)  哈尔滨市(道外区、木兰县、宾县、方正县、道里区、尚志市、通河县、香坊区、松北区、呼兰区、南岗区、延寿县、双城区、依兰县、阿城区、平房区、五常市、巴彦县)

益阳市(赫山区、沅江市、桃江县、南县、安化县、资阳区)

长沙市(浏阳市、天心区、岳麓区、望城区、芙蓉区、宁乡市、长沙县、开福区、雨花区)

果洛藏族自治州(达日县、久治县、甘德县、玛多县、玛沁县、班玛县)成都市(新津区、新都区、蒲江县、锦江区、金堂县、青白江区、邛崃市、青羊区、双流区、彭州市、温江区、成华区、武侯区、大邑县、龙泉驿区、金牛区、都江堰市、郫都区、简阳市、崇州市)

常州市(钟楼区、武进区、金坛区、溧阳市、天宁区、新北区)  阜新市(阜新蒙古族自治县、海州区、新邱区、清河门区、太平区、彰武县、细河区)

重庆市(铜梁区、长寿区、大渡口区、武隆区、巴南区、南川区、永川区、合川区、巫溪县、万州区、渝中区、北碚区、奉节县、垫江县、南岸区、九龙坡区、彭水苗族土家族自治县、秀山土家族苗族自治县、潼南区、大足区、巫山县、丰都县、江津区、江北区、开州区、忠县、城口县、酉阳土家族苗族自治县、荣昌区、云阳县、渝北区、綦江区、涪陵区、沙坪坝区、梁平区、黔江区、石柱土家族自治县、璧山区)

张家口市(沽源县、下花园区、桥西区、蔚县、怀安县、怀来县、赤城县、宣化区、尚义县、崇礼区、阳原县、涿鹿县、张北县、康保县、桥东区、万全区)

桂林市(龙胜各族自治县、临桂区、资源县、灌阳县、叠彩区、全州县、平乐县、灵川县、象山区、恭城瑶族自治县、秀峰区、永福县、荔浦市、七星区、兴安县、雁山区、阳朔县)昌都市(左贡县、芒康县、边坝县、贡觉县、丁青县、察雅县、八宿县、江达县、卡若区、类乌齐县、洛隆县)

三门峡市(义马市、陕州区、渑池县、灵宝市、卢氏县、湖滨区)

嘉峪关市

齐齐哈尔市(碾子山区、铁锋区、讷河市、甘南县、建华区、泰来县、克山县、龙江县、富拉尔基区、拜泉县、依安县、克东县、富裕县、龙沙区、梅里斯达斡尔族区、昂昂溪区)

曲靖市(陆良县、宣威市、师宗县、马龙区、罗平县、沾益区、麒麟区、会泽县、富源县)

绵阳市(北川羌族自治县、涪城区、盐亭县、梓潼县、三台县、江油市、游仙区、安州区、平武县)

铜川市(王益区、印台区、耀州区、宜君县)

抚顺市(新抚区、抚顺县、顺城区、清原满族自治县、新宾满族自治县、望花区、东洲区)

荆州市(洪湖市、松滋市、监利市、公安县、沙市区、江陵县、石首市、荆州区)

威海市(环翠区、文登区、乳山市、荣成市)

玉树藏族自治州(称多县、杂多县、曲麻莱县、治多县、玉树市、囊谦县)

武汉市(汉南区、汉阳区、硚口区、黄陂区、江岸区、武昌区、青山区、洪山区、新洲区、蔡甸区、东西湖区、江夏区、江汉区)

哈密市(伊吾县、巴里坤哈萨克自治县、伊州区)

忻州市(神池县、原平市、河曲县、忻府区、宁武县、定襄县、代县、偏关县、五台县、岢岚县、静乐县、五寨县、繁峙县、保德县)

揭阳市(榕城区、惠来县、揭西县、普宁市、揭东区)

防城港市(港口区、防城区、东兴市、上思县)

鹰潭市(余江区、月湖区、贵溪市)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。