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吴忠市(盐池县、青铜峡市、同心县、利通区、红寺堡区)

德州市(武城县、临邑县、乐陵市、夏津县、德城区、陵城区、庆云县、宁津县、禹城市、齐河县、平原县)

抚州市(崇仁县、临川区、东乡区、南城县、金溪县、宜黄县、黎川县、广昌县、资溪县、乐安县、南丰县)

娄底市(冷水江市、新化县、涟源市、娄星区、双峰县)  台州市(路桥区、椒江区、仙居县、三门县、温岭市、天台县、黄岩区、玉环市、临海市)

吉安市(永新县、井冈山市、吉州区、吉水县、吉安县、永丰县、青原区、安福县、万安县、峡江县、新干县、遂川县、泰和县)

渭南市(潼关县、韩城市、临渭区、华州区、华阴市、大荔县、澄城县、合阳县、白水县、富平县、蒲城县)

普洱市(西盟佤族自治县、思茅区、墨江哈尼族自治县、景谷傣族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、景东彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县)

陇南市(成县、文县、康县、礼县、两当县、武都区、徽县、宕昌县、西和县)  开封市(禹王台区、尉氏县、顺河回族区、鼓楼区、龙亭区、兰考县、杞县、祥符区、通许县)

保山市(昌宁县、腾冲市、隆阳区、龙陵县、施甸县)

大同市(阳高县、左云县、云冈区、广灵县、平城区、浑源县、灵丘县、天镇县、云州区、新荣区)

眉山市(洪雅县、仁寿县、丹棱县、彭山区、青神县、东坡区)

钦州市(钦南区、浦北县、灵山县、钦北区)

南平市(邵武市、建瓯市、松溪县、浦城县、建阳区、政和县、光泽县、延平区、顺昌县、武夷山市)

郑州市(登封市、金水区、上街区、管城回族区、荥阳市、巩义市、中牟县、中原区、新郑市、新密市、惠济区、二七区)

焦作市(中站区、沁阳市、解放区、马村区、博爱县、武陟县、修武县、温县、山阳区、孟州市)

崇左市(大新县、龙州县、扶绥县、江州区、凭祥市、天等县、宁明县)

商丘市(永城市、睢县、夏邑县、睢阳区、民权县、梁园区、宁陵县、柘城县、虞城县)

武威市(凉州区、古浪县、天祝藏族自治县、民勤县)

广安市(岳池县、华蓥市、邻水县、广安区、前锋区、武胜县)

济南市(历城区、章丘区、平阴县、钢城区、市中区、槐荫区、济阳区、天桥区、历下区、商河县、莱芜区、长清区)

铜陵市(铜官区、郊区、义安区、枞阳县)

九江市(湖口县、修水县、庐山市、都昌县、永修县、德安县、瑞昌市、共青城市、濂溪区、柴桑区、武宁县、彭泽县、浔阳区)

大兴安岭地区(漠河市、呼玛县、塔河县)

辽阳市(太子河区、灯塔市、弓长岭区、白塔区、宏伟区、文圣区、辽阳县)

临汾市(蒲县、吉县、襄汾县、隰县、霍州市、浮山县、永和县、侯马市、安泽县、洪洞县、乡宁县、曲沃县、大宁县、翼城县、汾西县、古县、尧都区)

河池市(南丹县、巴马瑶族自治县、环江毛南族自治县、东兰县、金城江区、罗城仫佬族自治县、宜州区、都安瑶族自治县、凤山县、天峨县、大化瑶族自治县)

七台河市(桃山区、勃利县、新兴区、茄子河区)

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葫芦岛市(绥中县、兴城市、南票区、龙港区、连山区、建昌县)

山南市(措美县、错那市、隆子县、加查县、琼结县、乃东区、曲松县、浪卡子县、扎囊县、贡嘎县、桑日县、洛扎县)

黄冈市(黄州区、黄梅县、武穴市、蕲春县、浠水县、英山县、团风县、红安县、罗田县、麻城市)

黑河市(北安市、逊克县、五大连池市、嫩江市、爱辉区、孙吴县)  克拉玛依市(克拉玛依区、独山子区、乌尔禾区、白碱滩区)

和田地区(和田市、策勒县、洛浦县、和田县、于田县、墨玉县、皮山县、民丰县)

三门峡市(灵宝市、义马市、卢氏县、陕州区、渑池县、湖滨区)

孝感市(孝南区、云梦县、大悟县、安陆市、孝昌县、应城市、汉川市)十堰市(张湾区、房县、竹山县、茅箭区、郧西县、郧阳区、丹江口市、竹溪县)

通辽市(霍林郭勒市、扎鲁特旗、科尔沁区、奈曼旗、开鲁县、科尔沁左翼中旗、库伦旗、科尔沁左翼后旗)  贺州市(平桂区、昭平县、八步区、富川瑶族自治县、钟山县)

鹤岗市(萝北县、向阳区、东山区、南山区、兴安区、绥滨县、工农区、兴山区)

那曲市(巴青县、安多县、聂荣县、尼玛县、比如县、嘉黎县、班戈县、申扎县、索县、色尼区、双湖县)

海东市(民和回族土族自治县、循化撒拉族自治县、化隆回族自治县、互助土族自治县、乐都区、平安区)韶关市(新丰县、翁源县、乐昌市、始兴县、武江区、乳源瑶族自治县、仁化县、浈江区、曲江区、南雄市)

来宾市(金秀瑶族自治县、象州县、武宣县、忻城县、兴宾区、合山市)

毕节市(大方县、金沙县、黔西市、威宁彝族回族苗族自治县、七星关区、纳雍县、赫章县、织金县)

扬州市(宝应县、江都区、仪征市、广陵区、邗江区、高邮市)

黔南布依族苗族自治州(福泉市、独山县、罗甸县、惠水县、平塘县、三都水族自治县、龙里县、贵定县、长顺县、荔波县、都匀市、瓮安县)

亳州市(蒙城县、利辛县、涡阳县、谯城区)

镇江市(扬中市、润州区、丹徒区、句容市、丹阳市、京口区)

昌都市(江达县、察雅县、类乌齐县、洛隆县、卡若区、贡觉县、丁青县、八宿县、边坝县、芒康县、左贡县)

酒泉市(金塔县、肃州区、玉门市、瓜州县、阿克塞哈萨克族自治县、敦煌市、肃北蒙古族自治县)

昭通市(大关县、彝良县、威信县、昭阳区、盐津县、水富市、永善县、巧家县、绥江县、镇雄县、鲁甸县)

杭州市(余杭区、上城区、建德市、西湖区、萧山区、临平区、富阳区、钱塘区、临安区、拱墅区、淳安县、桐庐县、滨江区)

三沙市(西沙区、南沙区)

盘锦市(大洼区、双台子区、盘山县、兴隆台区)

黄山市(徽州区、歙县、黟县、休宁县、祁门县、黄山区、屯溪区)

南京市(玄武区、雨花台区、建邺区、溧水区、高淳区、秦淮区、六合区、鼓楼区、浦口区、江宁区、栖霞区)

梅州市(五华县、梅县区、梅江区、兴宁市、大埔县、平远县、丰顺县、蕉岭县)

伊春市(丰林县、乌翠区、友好区、铁力市、南岔县、嘉荫县、金林区、伊美区、汤旺县、大箐山县)

毛利率持续下滑

休闲零食竞争内卷的今天，盐津铺子（002847.SZ）维持了相对稳定的增长。

2024年，盐津铺子实现营业收入约53.04亿元，同比增长28.9%；净利润达到6.40亿元，同比增长26.5%。

近两年，包含盐津铺子在内的休闲零食品牌通过积极拥抱量贩渠道，实现了业绩的显著增长。 

但随着渠道话语权的日渐膨胀，品牌也在提高产品性价比的过程中，一定程度牺牲了利润表现。

增收不增利的信号已经出现。

今年一季度，尽管盐津铺子营收仍维持25.7%的增幅，但归属上市公司股东的净利润仅1.78亿元，增速却放缓至11.6%。

一些微妙信号已在更早时显现。

2024年，盐津铺子毛利率降至30.69%，同比降2.85个百分点。

财报披露前的今年3月，盐津铺子四位副总则合计减持0.33%股份，套现约合5235万元。

对于当前的盐津铺子来说，优化产品结构和渠道结构，通过打造“品类品牌”重拾定价权，挽回毛利率下降势头，或许是当务之急。

吃到魔芋红利

2024年，魔芋零食市场规模突破120亿元，年增长率超20%，成为休闲食品领域的现象级品类。

魔芋本身无色无味，具备低热、低脂、低糖的特质，不仅切合当下流行的健康饮食概念，更具有良好的加工延展性。

早在五年前就布局了相关领域的盐津铺子，成功踩中这一波市场红利。

2022年、2023年魔芋制品收入分别同比增长120.32%、84.95%。

2024年，盐津铺子魔芋制品收入达到8.38亿元，同比大增76%，占总营收比重提升至15.81%。

大单品“麻酱素毛肚”今年3月实现月销售额破亿，该款产品上市仅16个月，打破了休闲食品单品破亿最快纪录。

华创证券分析师欧阳予表示，春节后淡季麻酱大魔王仍出现缺货，预计全年魔芋制品有望实现18-20亿的含税销售额，同比增幅80%-100%。

盐津铺子并非魔芋赛道唯一的玩家。

2024年，卫龙（9985.HK）以魔芋零食为主的蔬菜制品板块营收大幅增长59.1%，达到33.71亿元，与盐津铺子共同占据行业前二位置，CR2达到60-70%。

劲仔食品（003000.SZ）、良品铺子（603719.SH）、三只松鼠（300783.SZ）等也推出了同类产品补位布局。

品类景气度仍在高位，中信证券预估，魔芋休闲零食未来具备1-2倍增长空间。

旺盛的市场需求更推动原材料价格大幅上涨。

魔芋深加工企业一致魔芋（839273.BJ）曾透露，2024年上半年魔芋粉价格一直处于低位。但由于市场需求快速放量，当年6月价格触底反弹，并大幅走高。

2024年12月，鲜魔芋市场价格攀升至7600元/吨，同比翻倍。

由于魔芋种植条件受限且易受气候影响，供给端大幅度增长存在一定难度，短期内价格较难回落。

盐津铺子证券部工作人员告诉信风，公司通过以销定产、以产定购的方式，适当储备产能，但并未回应成本上涨对毛利带来的潜在影响。

魔芋成为公司推动海外市场探索的主力核心品类。

2025年，盐津铺子计划重点进攻海外魔芋销售占比达80%以上的泰国市场。

例如投资3000万美元新建泰国魔芋生产基地，并推出Mowon品牌本地化口味魔芋产品，进军东南亚、日韩及欧美市场。

2024年盐津铺子海外市场营收0.63亿元，较比去年同期翻了198倍。

未来三到五年，盐津铺子的战略是海外“再造一个盐津”，即销售额超过50亿元。

解绑渠道依赖

长久以来，盐津铺子意图通过多品类、全渠道的策略覆盖更广泛的消费群体。

对市场分散、进入门槛低的休闲零食行业来说，决定权并非完全归属于自身，而部分归属于话语权更强的下游渠道。

犹如电商时代跑出的三只松鼠，盐津铺子曾是渠道结构变化的获益者。

在董事长张学武看来，“零食量贩模式的未来值得期待，它迎合了消费力减弱、效率提升的趋势。”

顺应零售业的风向变化，盐津铺子近年来持续由高毛利、高运营成本的KA商超，转向低费用、低毛利的零食量贩店。

早在2022年，零食很忙就超越沃尔玛，成为了盐津铺子的第一大客户；2023年，盐津铺子更斥资3.5亿元获得鸣鸣很忙3.32%的股份。

量贩零食赛道爆发式增长的2023年，盐津铺子营收同比增长42.22%、归母净利润同比大增67.76%。

年初，盐津铺子从鸣鸣很忙股东行列中撤出，但从交易金额看，双方的合作关系依然紧密。

2024年，盐津铺子第一大客户贡献销售额12.6亿元，占年度销售总额比例达23.7%。

目前，盐津铺子直营商超渠道占比已不足4%，电商和量贩渠道收入占比扩大至20%以上，定量流通和大流通等渠道在10%和40%左右。

渠道结构的调整，虽为公司带来显著的市场份额，但对利润构成了压力。

2022年至2024年间，盐津铺子毛利率从34.72%降至30.69%。

随着两大龙头格局落定、门店整体规模破万家，市场预判量贩零食店的业务重心将很快从跑马圈地切换至盈利增长。

对盐津铺子而言，渠道变革的发展红利期接近过半。

目前几乎所有零食品牌都在加码零食量贩渠道，先发优势不再明显。

盐津铺子更多期望通过大单品战略，降低对单一渠道的依赖，应对来自折扣零售业态带来的价格挤压。

2024年，盐津铺子打造了“蛋皇”、“大魔王”等品类品牌，与性价比路线的主品牌进行区分。

“蛋皇”成功进入山姆会员店渠道，1kg装售价69.9元，首月超过10万包，登顶山姆新品热度榜。

借助高势能渠道建立品牌影响力后，盐津铺子将爆款产品铺向全渠道销售，进而享受溢价带来的业绩增量。

2024年，鹌鹑蛋零食营收近5.8亿元，同比增长81.87%。10月，“蛋皇”在蛋类零食中的月销量贡献达到了60%。

能否将魔芋、鹌鹑蛋的成功复制至更多品类，决定着这家零食企业的发展上限。

盐津铺子已有辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果干坚果及蒟蒻果冻布丁六大核心品类。

2024年推行的组织架构调整，围绕六大品类成立辣味、甜味、健康三个品类事业部，聚焦大单品打造。新品研发将通过内部赛马的方式，交由市场、渠道进行筛选。

不过同期，公司投入研发费用却同比降低0.22%，研发费用率下滑0.4个百分点至1.5%。

较比三只松鼠的坚果、洽洽食品（002557.SZ）的瓜子、卫龙的辣条，盐津铺子与优势品类的绑定并不紧密。

盐津铺子在电话会上透露，一季度魔芋品类及蒟蒻、蛋皇等产品增速高于整体，预计全年可延续该趋势，利好全年毛利率表现。

根据股权激励目标，2025年盐津铺子营收将不低于56.4亿元，扣非净利润不低于8.13亿元。

这个目标并不低，要求盐津铺子的净利润将同比增长超过三成，净利率提升3.7个百分点至14.4%。

对于一季度净利润未及2亿元的盐津铺子而言，这会是个不小的挑战。

风险提示及免责条款

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