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渭南市(澄城县、华州区、富平县、大荔县、韩城市、临渭区、华阴市、潼关县、白水县、蒲城县、合阳县)

广西壮族自治区

惠州市(龙门县、惠阳区、惠城区、博罗县、惠东县)

南京市(雨花台区、溧水区、高淳区、栖霞区、江宁区、玄武区、六合区、建邺区、秦淮区、浦口区、鼓楼区)  广州市(花都区、从化区、荔湾区、白云区、海珠区、南沙区、越秀区、天河区、增城区、黄埔区、番禺区)

四平市(伊通满族自治县、铁西区、双辽市、梨树县、铁东区)

锦州市(古塔区、凌海市、义县、黑山县、太和区、北镇市、凌河区)

贵港市(桂平市、平南县、港南区、覃塘区、港北区)

怀化市(靖州苗族侗族自治县、鹤城区、洪江市、麻阳苗族自治县、辰溪县、芷江侗族自治县、通道侗族自治县、会同县、新晃侗族自治县、溆浦县、中方县、沅陵县)  海北藏族自治州(海晏县、祁连县、刚察县、门源回族自治县)

三亚市(天涯区、海棠区、吉阳区、崖州区)

香港特别行政区

呼伦贝尔市(陈巴尔虎旗、扎赉诺尔区、扎兰屯市、额尔古纳市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、牙克石市、阿荣旗、鄂温克族自治旗、满洲里市、根河市、鄂伦春自治旗、海拉尔区、新巴尔虎右旗、新巴尔虎左旗)

崇左市(大新县、江州区、扶绥县、天等县、宁明县、龙州县、凭祥市)

包头市(九原区、石拐区、土默特右旗、固阳县、白云鄂博矿区、东河区、昆都仑区、达尔罕茂明安联合旗、青山区)

内蒙古自治区

柳州市(融安县、三江侗族自治县、柳江区、城中区、鱼峰区、鹿寨县、柳南区、融水苗族自治县、柳北区、柳城县)

达州市(通川区、渠县、大竹县、达川区、宣汉县、万源市、开江县)

中卫市(沙坡头区、中宁县、海原县)

南阳市(宛城区、卧龙区、内乡县、方城县、镇平县、南召县、桐柏县、社旗县、淅川县、邓州市、新野县、唐河县、西峡县)

宣城市(郎溪县、绩溪县、泾县、广德市、宣州区、旌德县、宁国市)

烟台市(龙口市、牟平区、莱州市、莱山区、蓬莱区、栖霞市、福山区、海阳市、莱阳市、招远市、芝罘区)

晋城市(沁水县、高平市、阳城县、泽州县、城区、陵川县)

温州市(泰顺县、瓯海区、龙湾区、苍南县、鹿城区、洞头区、平阳县、瑞安市、龙港市、乐清市、永嘉县、文成县)

阿勒泰地区(阿勒泰市、福海县、哈巴河县、青河县、富蕴县、吉木乃县、布尔津县)

泰安市(肥城市、东平县、新泰市、岱岳区、宁阳县、泰山区)

驻马店市(新蔡县、上蔡县、泌阳县、西平县、确山县、驿城区、汝南县、平舆县、正阳县、遂平县)

张家界市(慈利县、武陵源区、桑植县、永定区)

定西市(渭源县、安定区、陇西县、临洮县、岷县、漳县、通渭县)

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武威市(民勤县、古浪县、凉州区、天祝藏族自治县)

贵阳市(观山湖区、乌当区、修文县、云岩区、息烽县、花溪区、开阳县、南明区、白云区、清镇市)

吉林市(舒兰市、船营区、丰满区、蛟河市、永吉县、桦甸市、龙潭区、昌邑区、磐石市)

舟山市(嵊泗县、定海区、岱山县、普陀区)  上饶市(鄱阳县、婺源县、横峰县、广丰区、余干县、广信区、万年县、弋阳县、信州区、玉山县、铅山县、德兴市)

娄底市(双峰县、新化县、娄星区、涟源市、冷水江市)

大庆市(肇州县、大同区、肇源县、林甸县、龙凤区、红岗区、杜尔伯特蒙古族自治县、萨尔图区、让胡路区)

黑河市(爱辉区、逊克县、嫩江市、五大连池市、孙吴县、北安市)泉州市(安溪县、洛江区、永春县、惠安县、鲤城区、晋江市、南安市、泉港区、德化县、金门县、丰泽区、石狮市)

赤峰市(松山区、敖汉旗、巴林左旗、喀喇沁旗、林西县、阿鲁科尔沁旗、巴林右旗、红山区、克什克腾旗、翁牛特旗、宁城县、元宝山区)  宿迁市(宿豫区、沭阳县、宿城区、泗洪县、泗阳县)

黔西南布依族苗族自治州(册亨县、兴义市、望谟县、安龙县、晴隆县、普安县、贞丰县、兴仁市)

黄冈市(英山县、团风县、蕲春县、黄梅县、红安县、麻城市、武穴市、浠水县、黄州区、罗田县)

三明市(尤溪县、永安市、泰宁县、宁化县、将乐县、三元区、明溪县、大田县、建宁县、沙县区、清流县)淮北市(相山区、杜集区、濉溪县、烈山区)

鄂州市(梁子湖区、鄂城区、华容区)

安阳市(林州市、北关区、滑县、内黄县、殷都区、龙安区、汤阴县、安阳县、文峰区)

铜川市(耀州区、王益区、印台区、宜君县)

滨州市(惠民县、邹平市、沾化区、博兴县、阳信县、滨城区、无棣县)

唐山市(迁安市、曹妃甸区、丰润区、迁西县、滦州市、乐亭县、玉田县、遵化市、路南区、滦南县、古冶区、丰南区、路北区、开平区)

衡阳市(石鼓区、衡南县、衡山县、衡东县、雁峰区、衡阳县、蒸湘区、南岳区、祁东县、常宁市、耒阳市、珠晖区)

淮安市(淮安区、洪泽区、清江浦区、涟水县、盱眙县、淮阴区、金湖县)

阜新市(新邱区、太平区、海州区、阜新蒙古族自治县、彰武县、清河门区、细河区)

贺州市(八步区、平桂区、钟山县、昭平县、富川瑶族自治县)

克拉玛依市(克拉玛依区、乌尔禾区、白碱滩区、独山子区)

安庆市(怀宁县、岳西县、宜秀区、迎江区、大观区、桐城市、潜山市、宿松县、太湖县、望江县)

徐州市(云龙区、贾汪区、新沂市、沛县、睢宁县、鼓楼区、铜山区、丰县、泉山区、邳州市)

日照市(五莲县、莒县、岚山区、东港区)

鹤岗市(兴安区、南山区、向阳区、工农区、兴山区、萝北县、绥滨县、东山区)

白山市(临江市、长白朝鲜族自治县、江源区、靖宇县、抚松县、浑江区)

塔城地区(塔城市、额敏县、托里县、沙湾市、裕民县、和布克赛尔蒙古自治县、乌苏市)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

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