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北海市(海城区、银海区、合浦县、铁山港区)

河源市(龙川县、连平县、和平县、源城区、紫金县、东源县)

玉林市(北流市、玉州区、兴业县、博白县、福绵区、容县、陆川县)

三亚市(天涯区、吉阳区、崖州区、海棠区)  景德镇市(昌江区、乐平市、珠山区、浮梁县)

温州市(洞头区、龙港市、平阳县、瑞安市、文成县、龙湾区、永嘉县、苍南县、乐清市、瓯海区、泰顺县、鹿城区)

临汾市(大宁县、洪洞县、古县、蒲县、霍州市、吉县、乡宁县、曲沃县、浮山县、翼城县、襄汾县、汾西县、永和县、侯马市、尧都区、安泽县、隰县)

毕节市(黔西市、大方县、纳雍县、赫章县、七星关区、威宁彝族回族苗族自治县、织金县、金沙县)钦州市(钦南区、钦北区、浦北县、灵山县)

来宾市(合山市、武宣县、象州县、金秀瑶族自治县、兴宾区、忻城县)  榆林市(府谷县、神木市、清涧县、子洲县、米脂县、吴堡县、绥德县、佳县、定边县、靖边县、榆阳区、横山区)

黔西南布依族苗族自治州(晴隆县、望谟县、兴义市、安龙县、兴仁市、贞丰县、册亨县、普安县)

兴安盟(阿尔山市、突泉县、科尔沁右翼中旗、乌兰浩特市、科尔沁右翼前旗、扎赉特旗)

朝阳市(双塔区、北票市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、凌源市、龙城区、建平县、朝阳县)

阳江市(阳春市、江城区、阳东区、阳西县)

金昌市(永昌县、金川区)

岳阳市(汨罗市、君山区、岳阳县、临湘市、湘阴县、云溪区、平江县、华容县、岳阳楼区)

呼伦贝尔市(莫力达瓦达斡尔族自治旗、牙克石市、阿荣旗、额尔古纳市、海拉尔区、新巴尔虎左旗、陈巴尔虎旗、根河市、满洲里市、鄂温克族自治旗、扎兰屯市、鄂伦春自治旗、扎赉诺尔区、新巴尔虎右旗)

六盘水市(六枝特区、水城区、盘州市、钟山区)

荆州市(松滋市、江陵县、石首市、沙市区、洪湖市、监利市、荆州区、公安县)

池州市(青阳县、东至县、石台县、贵池区)

巴彦淖尔市(磴口县、五原县、乌拉特前旗、临河区、乌拉特后旗、杭锦后旗、乌拉特中旗)

亳州市(利辛县、涡阳县、蒙城县、谯城区)

南京市(建邺区、高淳区、玄武区、浦口区、栖霞区、秦淮区、雨花台区、溧水区、六合区、鼓楼区、江宁区)

阜新市(彰武县、太平区、清河门区、新邱区、细河区、阜新蒙古族自治县、海州区)

肇庆市(四会市、高要区、德庆县、怀集县、端州区、封开县、鼎湖区、广宁县)

儋州市

随州市(随县、广水市、曾都区)

阿里地区(普兰县、改则县、措勤县、札达县、革吉县、日土县、噶尔县)

保山市(施甸县、隆阳区、昌宁县、腾冲市、龙陵县)

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乌兰察布市(察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼前旗、商都县、集宁区、兴和县、凉城县、卓资县、四子王旗、丰镇市、化德县、察哈尔右翼中旗)

商丘市(虞城县、梁园区、永城市、民权县、睢县、宁陵县、柘城县、夏邑县、睢阳区)

鄂州市(梁子湖区、鄂城区、华容区)

海口市(琼山区、秀英区、美兰区、龙华区)  十堰市(张湾区、茅箭区、丹江口市、郧阳区、竹山县、竹溪县、房县、郧西县)

邵阳市(绥宁县、双清区、武冈市、城步苗族自治县、大祥区、北塔区、邵东市、新邵县、隆回县、洞口县、邵阳县、新宁县)

南昌市(新建区、红谷滩区、东湖区、青山湖区、青云谱区、西湖区、安义县、南昌县、进贤县)

平凉市(庄浪县、崇信县、泾川县、崆峒区、华亭市、静宁县、灵台县)红河哈尼族彝族自治州(金平苗族瑶族傣族自治县、建水县、河口瑶族自治县、元阳县、蒙自市、红河县、弥勒市、绿春县、泸西县、石屏县、个旧市、屏边苗族自治县、开远市)

绍兴市(上虞区、柯桥区、嵊州市、诸暨市、越城区、新昌县)  黄冈市(浠水县、团风县、蕲春县、罗田县、黄州区、武穴市、黄梅县、红安县、麻城市、英山县)

青岛市(平度市、黄岛区、即墨区、莱西市、崂山区、市北区、城阳区、胶州市、市南区、李沧区)

哈尔滨市(道里区、方正县、松北区、通河县、南岗区、呼兰区、五常市、道外区、双城区、木兰县、依兰县、宾县、阿城区、巴彦县、平房区、香坊区、延寿县、尚志市)

大理白族自治州(宾川县、祥云县、云龙县、漾濞彝族自治县、鹤庆县、剑川县、洱源县、巍山彝族回族自治县、南涧彝族自治县、大理市、弥渡县、永平县)萍乡市(安源区、上栗县、湘东区、莲花县、芦溪县)

攀枝花市(盐边县、东区、米易县、仁和区、西区)

资阳市(安岳县、乐至县、雁江区)

湘潭市(湘潭县、湘乡市、雨湖区、韶山市、岳塘区)

清远市(连州市、清城区、连南瑶族自治县、清新区、阳山县、连山壮族瑶族自治县、英德市、佛冈县)

鹤壁市(浚县、鹤山区、淇滨区、淇县、山城区)

海北藏族自治州(门源回族自治县、海晏县、刚察县、祁连县)

宣城市(宣州区、郎溪县、旌德县、宁国市、泾县、绩溪县、广德市)

楚雄彝族自治州(武定县、南华县、双柏县、楚雄市、永仁县、元谋县、牟定县、禄丰市、大姚县、姚安县)

贵阳市(开阳县、南明区、云岩区、乌当区、清镇市、花溪区、修文县、白云区、息烽县、观山湖区)

六安市(霍邱县、叶集区、裕安区、霍山县、金寨县、金安区、舒城县)

绥化市(望奎县、庆安县、北林区、明水县、肇东市、青冈县、兰西县、绥棱县、安达市、海伦市)

酒泉市(阿克塞哈萨克族自治县、瓜州县、金塔县、肃北蒙古族自治县、玉门市、敦煌市、肃州区)

长春市(宽城区、公主岭市、绿园区、南关区、农安县、德惠市、朝阳区、双阳区、九台区、二道区、榆树市)

株洲市(茶陵县、炎陵县、天元区、芦淞区、荷塘区、石峰区、渌口区、醴陵市、攸县)

中卫市(海原县、沙坡头区、中宁县)

天水市(清水县、麦积区、张家川回族自治县、武山县、秦州区、甘谷县、秦安县)

近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SAC编号：S1440524020001

孙英杰SAC编号：S1440524070002