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泉州市(永春县、安溪县、鲤城区、惠安县、洛江区、晋江市、德化县、金门县、丰泽区、泉港区、南安市、石狮市)
巴中市(南江县、巴州区、平昌县、恩阳区、通江县)
凉山彝族自治州(木里藏族自治县、越西县、雷波县、西昌市、甘洛县、会东县、金阳县、冕宁县、美姑县、昭觉县、盐源县、会理市、喜德县、德昌县、宁南县、布拖县、普格县)
北海市(合浦县、银海区、铁山港区、海城区)
银川市(贺兰县、金凤区、永宁县、西夏区、灵武市、兴庆区)
巴音郭楞蒙古自治州(和静县、尉犁县、和硕县、若羌县、焉耆回族自治县、且末县、轮台县、博湖县、库尔勒市)
包头市(达尔罕茂明安联合旗、固阳县、昆都仑区、东河区、土默特右旗、石拐区、九原区、白云鄂博矿区、青山区)
海东市(乐都区、民和回族土族自治县、互助土族自治县、化隆回族自治县、循化撒拉族自治县、平安区)
鹤壁市(淇县、淇滨区、鹤山区、山城区、浚县)
文山壮族苗族自治州(麻栗坡县、砚山县、富宁县、马关县、广南县、文山市、丘北县、西畴县)
延安市(志丹县、甘泉县、洛川县、安塞区、吴起县、宝塔区、子长市、延长县、黄陵县、黄龙县、富县、宜川县、延川县)
吉安市(泰和县、万安县、安福县、吉州区、吉水县、吉安县、永新县、永丰县、新干县、井冈山市、遂川县、峡江县、青原区)
三亚市(吉阳区、崖州区、海棠区、天涯区)
阿拉善盟(阿拉善右旗、阿拉善左旗、额济纳旗)
甘南藏族自治州(迭部县、碌曲县、舟曲县、玛曲县、临潭县、合作市、夏河县、卓尼县)
宿州市(灵璧县、埇桥区、萧县、泗县、砀山县)
广州市(越秀区、荔湾区、黄埔区、花都区、天河区、增城区、南沙区、白云区、番禺区、从化区、海珠区)
安阳市(安阳县、文峰区、殷都区、龙安区、北关区、滑县、林州市、汤阴县、内黄县)
海口市(龙华区、美兰区、秀英区、琼山区)
中卫市(中宁县、沙坡头区、海原县)
宁德市(寿宁县、蕉城区、周宁县、屏南县、古田县、霞浦县、福鼎市、柘荣县、福安市)
丽水市(龙泉市、松阳县、景宁畲族自治县、庆元县、青田县、遂昌县、缙云县、莲都区、云和县)
通化市(二道江区、东昌区、集安市、辉南县、柳河县、通化县、梅河口市)
张家口市(崇礼区、涿鹿县、万全区、沽源县、桥东区、阳原县、桥西区、怀安县、尚义县、康保县、张北县、蔚县、怀来县、宣化区、下花园区、赤城县)
咸宁市(咸安区、崇阳县、嘉鱼县、通城县、通山县、赤壁市)
宜春市(靖安县、万载县、高安市、樟树市、袁州区、丰城市、奉新县、铜鼓县、宜丰县、上高县)
邢台市(威县、信都区、巨鹿县、隆尧县、沙河市、南和区、南宫市、新河县、任泽区、广宗县、平乡县、临西县、清河县、临城县、宁晋县、柏乡县、襄都区、内丘县)
沈阳市(大东区、法库县、康平县、浑南区、沈北新区、新民市、于洪区、皇姑区、和平区、苏家屯区、铁西区、辽中区、沈河区)
和田地区(于田县、洛浦县、墨玉县、和田县、民丰县、皮山县、策勒县、和田市)
长沙市(开福区、天心区、宁乡市、长沙县、岳麓区、望城区、芙蓉区、雨花区、浏阳市)
牡丹江市(爱民区、西安区、林口县、海林市、宁安市、东安区、绥芬河市、阳明区、穆棱市、东宁市)
石河子市(铁门关市、新星市、五家渠市、图木舒克市、北屯市、可克达拉市、阿拉尔市、白杨市、昆玉市、双河市、胡杨河市)
双鸭山市(友谊县、四方台区、宝清县、饶河县、宝山区、岭东区、尖山区、集贤县)
潍坊市(潍城区、寒亭区、坊子区、青州市、诸城市、安丘市、临朐县、昌乐县、昌邑市、寿光市、奎文区、高密市)
太原市(晋源区、杏花岭区、清徐县、小店区、娄烦县、尖草坪区、万柏林区、古交市、迎泽区、阳曲县)
果洛藏族自治州(久治县、玛多县、达日县、玛沁县、甘德县、班玛县)
阳江市(阳东区、阳春市、江城区、阳西县)
儋州市
阜阳市(颍州区、界首市、颍东区、太和县、颍泉区、颍上县、临泉县、阜南县)
商丘市(虞城县、柘城县、睢县、永城市、宁陵县、梁园区、民权县、夏邑县、睢阳区)
西宁市(城东区、湟中区、城中区、湟源县、大通回族土族自治县、城北区、城西区)
许昌市(襄城县、长葛市、禹州市、建安区、魏都区、鄢陵县)
锦州市(太和区、义县、凌河区、凌海市、北镇市、古塔区、黑山县)
内江市(东兴区、市中区、隆昌市、资中县、威远县)
运城市(永济市、夏县、万荣县、盐湖区、新绛县、芮城县、稷山县、平陆县、河津市、临猗县、闻喜县、绛县、垣曲县)
赣州市(于都县、会昌县、安远县、石城县、赣县区、上犹县、定南县、寻乌县、大余县、章贡区、南康区、瑞金市、信丰县、兴国县、龙南市、全南县、崇义县、宁都县)
海南藏族自治州(共和县、贵德县、贵南县、兴海县、同德县)
楚雄彝族自治州(楚雄市、姚安县、大姚县、牟定县、双柏县、南华县、禄丰市、武定县、元谋县、永仁县)
哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊州区、伊吾县)
泸州市(合江县、纳溪区、泸县、江阳区、古蔺县、叙永县、龙马潭区)
铁岭市(银州区、清河区、开原市、调兵山市、铁岭县、昌图县、西丰县)
信阳市(固始县、平桥区、罗山县、光山县、息县、新县、浉河区、商城县、潢川县、淮滨县)
漳州市(漳浦县、华安县、云霄县、诏安县、长泰区、龙文区、芗城区、龙海区、南靖县、东山县、平和县)
东莞市
武威市(凉州区、民勤县、天祝藏族自治县、古浪县)
开封市(尉氏县、顺河回族区、禹王台区、祥符区、鼓楼区、杞县、兰考县、龙亭区、通许县)
安顺市(普定县、紫云苗族布依族自治县、关岭布依族苗族自治县、镇宁布依族苗族自治县、平坝区、西秀区)
宜宾市(筠连县、兴文县、屏山县、翠屏区、叙州区、高县、江安县、南溪区、珙县、长宁县)
赤峰市(阿鲁科尔沁旗、喀喇沁旗、红山区、巴林右旗、松山区、翁牛特旗、元宝山区、林西县、巴林左旗、克什克腾旗、宁城县、敖汉旗)
蚌埠市(固镇县、淮上区、禹会区、蚌山区、龙子湖区、怀远县、五河县)
深圳市(宝安区、福田区、龙岗区、光明区、龙华区、罗湖区、盐田区、南山区、坪山区)
武汉市(硚口区、汉阳区、新洲区、江夏区、蔡甸区、江岸区、江汉区、黄陂区、东西湖区、武昌区、洪山区、汉南区、青山区)
阜新市(细河区、彰武县、清河门区、太平区、阜新蒙古族自治县、新邱区、海州区)
内蒙古自治区
佳木斯市(汤原县、桦川县、同江市、前进区、向阳区、富锦市、东风区、抚远市、桦南县、郊区)
金华市(兰溪市、婺城区、浦江县、磐安县、东阳市、武义县、金东区、永康市、义乌市)
无锡市(锡山区、惠山区、宜兴市、新吴区、江阴市、梁溪区、滨湖区)
榆林市(靖边县、米脂县、绥德县、清涧县、吴堡县、神木市、横山区、府谷县、定边县、榆阳区、佳县、子洲县)
大同市(广灵县、天镇县、平城区、新荣区、云冈区、阳高县、灵丘县、浑源县、云州区、左云县)
岳阳市(汨罗市、岳阳县、岳阳楼区、湘阴县、华容县、君山区、云溪区、平江县、临湘市)
黔西南布依族苗族自治州(册亨县、兴仁市、兴义市、望谟县、安龙县、普安县、贞丰县、晴隆县)
白山市(江源区、浑江区、临江市、靖宇县、抚松县、长白朝鲜族自治县)
马鞍山市(和县、花山区、当涂县、含山县、雨山区、博望区)
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怒江傈僳族自治州(泸水市、兰坪白族普米族自治县、福贡县、贡山独龙族怒族自治县)
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原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》
来源：中信建投
作者：周君芝、孙英杰，
中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。
核心观点
一、美债风暴本质上是一次流动性风暴
近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。
2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。
然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。
我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。
虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。
但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。
由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。
类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。
随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。
美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。
4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。
二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险
本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。
4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。
其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。
其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。
其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。
这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。
正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。
三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？
除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？
其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。
本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。
我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。
考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。
按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。
其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。
美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。
根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。
此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。
如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。
需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。
本文作者：周君芝、孙英杰，来源：中信建投，原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》
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