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三沙市(南沙区、西沙区)

儋州市

湘潭市(湘潭县、湘乡市、雨湖区、韶山市、岳塘区)

铜陵市(郊区、枞阳县、铜官区、义安区)  鞍山市(台安县、千山区、铁西区、岫岩满族自治县、立山区、海城市、铁东区)

濮阳市(清丰县、范县、濮阳县、台前县、南乐县、华龙区)

郑州市(新密市、登封市、巩义市、荥阳市、中牟县、二七区、管城回族区、惠济区、上街区、新郑市、中原区、金水区)

长治市(潞州区、沁县、黎城县、平顺县、沁源县、武乡县、壶关县、襄垣县、上党区、潞城区、屯留区、长子县)

南平市(建阳区、浦城县、松溪县、邵武市、顺昌县、政和县、武夷山市、光泽县、延平区、建瓯市)  舟山市(岱山县、普陀区、定海区、嵊泗县)

丽水市(龙泉市、云和县、缙云县、庆元县、青田县、景宁畲族自治县、遂昌县、松阳县、莲都区)

克拉玛依市(白碱滩区、独山子区、乌尔禾区、克拉玛依区)

仙桃市(潜江市、天门市、神农架林区)

宁波市(象山县、海曙区、北仑区、慈溪市、余姚市、镇海区、鄞州区、江北区、奉化区、宁海县)

大兴安岭地区(呼玛县、塔河县、漠河市)

兴安盟(突泉县、科尔沁右翼前旗、科尔沁右翼中旗、阿尔山市、乌兰浩特市、扎赉特旗)

哈密市(伊州区、巴里坤哈萨克自治县、伊吾县)

阿克苏地区(沙雅县、温宿县、阿克苏市、乌什县、拜城县、柯坪县、新和县、阿瓦提县、库车市)

三明市(将乐县、泰宁县、明溪县、沙县区、三元区、建宁县、大田县、宁化县、清流县、永安市、尤溪县)

杭州市(淳安县、桐庐县、拱墅区、余杭区、萧山区、西湖区、上城区、滨江区、富阳区、临安区、临平区、钱塘区、建德市)

信阳市(新县、光山县、浉河区、罗山县、商城县、固始县、息县、潢川县、平桥区、淮滨县)

阳泉市(矿区、平定县、盂县、郊区、城区)

温州市(文成县、鹿城区、永嘉县、瓯海区、龙港市、乐清市、龙湾区、洞头区、瑞安市、平阳县、泰顺县、苍南县)

日照市(东港区、五莲县、岚山区、莒县)

延安市(甘泉县、黄陵县、宝塔区、安塞区、延长县、延川县、子长市、志丹县、洛川县、富县、宜川县、黄龙县、吴起县)

大连市(中山区、长海县、庄河市、金州区、沙河口区、瓦房店市、西岗区、普兰店区、甘井子区、旅顺口区)

陇南市(文县、成县、武都区、宕昌县、徽县、两当县、礼县、西和县、康县)

昌吉回族自治州(呼图壁县、昌吉市、阜康市、奇台县、吉木萨尔县、玛纳斯县、木垒哈萨克自治县)

临沂市(莒南县、兰陵县、平邑县、郯城县、临沭县、沂南县、沂水县、河东区、费县、罗庄区、蒙阴县、兰山区)

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庆阳市(宁县、环县、镇原县、正宁县、西峰区、合水县、华池县、庆城县)

张家口市(下花园区、尚义县、桥东区、崇礼区、桥西区、宣化区、涿鹿县、怀来县、阳原县、怀安县、赤城县、沽源县、张北县、康保县、万全区、蔚县)

盘锦市(大洼区、兴隆台区、双台子区、盘山县)

南京市(高淳区、江宁区、秦淮区、六合区、栖霞区、浦口区、溧水区、雨花台区、建邺区、玄武区、鼓楼区)  巴中市(恩阳区、南江县、平昌县、巴州区、通江县)

萍乡市(湘东区、上栗县、安源区、芦溪县、莲花县)

抚顺市(东洲区、顺城区、抚顺县、望花区、新抚区、清原满族自治县、新宾满族自治县)

潍坊市(昌乐县、坊子区、高密市、安丘市、临朐县、奎文区、昌邑市、青州市、寿光市、诸城市、潍城区、寒亭区)南阳市(内乡县、淅川县、方城县、桐柏县、新野县、社旗县、卧龙区、唐河县、镇平县、邓州市、宛城区、西峡县、南召县)

吴忠市(盐池县、红寺堡区、同心县、利通区、青铜峡市)  汕尾市(城区、陆丰市、海丰县、陆河县)

苏州市(昆山市、相城区、姑苏区、常熟市、吴中区、太仓市、吴江区、张家港市、虎丘区)

大庆市(让胡路区、龙凤区、杜尔伯特蒙古族自治县、肇州县、红岗区、大同区、林甸县、肇源县、萨尔图区)

贺州市(昭平县、钟山县、八步区、富川瑶族自治县、平桂区)中山市

衢州市(龙游县、柯城区、衢江区、开化县、江山市、常山县)

南通市(海安市、通州区、启东市、如皋市、崇川区、如东县、海门区)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿克陶县、阿合奇县、阿图什市)

淄博市(沂源县、高青县、博山区、淄川区、临淄区、桓台县、张店区、周村区)

塔城地区(额敏县、乌苏市、托里县、沙湾市、塔城市、和布克赛尔蒙古自治县、裕民县)

咸阳市(旬邑县、泾阳县、三原县、礼泉县、杨陵区、彬州市、武功县、渭城区、永寿县、兴平市、秦都区、乾县、长武县、淳化县)

渭南市(大荔县、潼关县、白水县、蒲城县、合阳县、临渭区、澄城县、华州区、华阴市、韩城市、富平县)

安庆市(迎江区、望江县、怀宁县、岳西县、桐城市、宜秀区、宿松县、潜山市、太湖县、大观区)

长沙市(雨花区、天心区、浏阳市、望城区、岳麓区、长沙县、芙蓉区、开福区、宁乡市)

梧州市(龙圩区、藤县、长洲区、苍梧县、蒙山县、岑溪市、万秀区)

平顶山市(郏县、湛河区、新华区、宝丰县、卫东区、石龙区、舞钢市、叶县、鲁山县、汝州市)

晋城市(沁水县、陵川县、城区、阳城县、泽州县、高平市)

乌鲁木齐市(水磨沟区、乌鲁木齐县、头屯河区、新市区、天山区、达坂城区、沙依巴克区、米东区)

伊春市(汤旺县、友好区、嘉荫县、铁力市、丰林县、乌翠区、大箐山县、南岔县、伊美区、金林区)

开封市(祥符区、龙亭区、鼓楼区、兰考县、杞县、通许县、顺河回族区、禹王台区、尉氏县)

亳州市(涡阳县、利辛县、蒙城县、谯城区)

毛利率持续下滑

休闲零食竞争内卷的今天，盐津铺子（002847.SZ）维持了相对稳定的增长。

2024年，盐津铺子实现营业收入约53.04亿元，同比增长28.9%；净利润达到6.40亿元，同比增长26.5%。

近两年，包含盐津铺子在内的休闲零食品牌通过积极拥抱量贩渠道，实现了业绩的显著增长。 

但随着渠道话语权的日渐膨胀，品牌也在提高产品性价比的过程中，一定程度牺牲了利润表现。

增收不增利的信号已经出现。

今年一季度，尽管盐津铺子营收仍维持25.7%的增幅，但归属上市公司股东的净利润仅1.78亿元，增速却放缓至11.6%。

一些微妙信号已在更早时显现。

2024年，盐津铺子毛利率降至30.69%，同比降2.85个百分点。

财报披露前的今年3月，盐津铺子四位副总则合计减持0.33%股份，套现约合5235万元。

对于当前的盐津铺子来说，优化产品结构和渠道结构，通过打造“品类品牌”重拾定价权，挽回毛利率下降势头，或许是当务之急。

吃到魔芋红利

2024年，魔芋零食市场规模突破120亿元，年增长率超20%，成为休闲食品领域的现象级品类。

魔芋本身无色无味，具备低热、低脂、低糖的特质，不仅切合当下流行的健康饮食概念，更具有良好的加工延展性。

早在五年前就布局了相关领域的盐津铺子，成功踩中这一波市场红利。

2022年、2023年魔芋制品收入分别同比增长120.32%、84.95%。

2024年，盐津铺子魔芋制品收入达到8.38亿元，同比大增76%，占总营收比重提升至15.81%。

大单品“麻酱素毛肚”今年3月实现月销售额破亿，该款产品上市仅16个月，打破了休闲食品单品破亿最快纪录。

华创证券分析师欧阳予表示，春节后淡季麻酱大魔王仍出现缺货，预计全年魔芋制品有望实现18-20亿的含税销售额，同比增幅80%-100%。

盐津铺子并非魔芋赛道唯一的玩家。

2024年，卫龙（9985.HK）以魔芋零食为主的蔬菜制品板块营收大幅增长59.1%，达到33.71亿元，与盐津铺子共同占据行业前二位置，CR2达到60-70%。

劲仔食品（003000.SZ）、良品铺子（603719.SH）、三只松鼠（300783.SZ）等也推出了同类产品补位布局。

品类景气度仍在高位，中信证券预估，魔芋休闲零食未来具备1-2倍增长空间。

旺盛的市场需求更推动原材料价格大幅上涨。

魔芋深加工企业一致魔芋（839273.BJ）曾透露，2024年上半年魔芋粉价格一直处于低位。但由于市场需求快速放量，当年6月价格触底反弹，并大幅走高。

2024年12月，鲜魔芋市场价格攀升至7600元/吨，同比翻倍。

由于魔芋种植条件受限且易受气候影响，供给端大幅度增长存在一定难度，短期内价格较难回落。

盐津铺子证券部工作人员告诉信风，公司通过以销定产、以产定购的方式，适当储备产能，但并未回应成本上涨对毛利带来的潜在影响。

魔芋成为公司推动海外市场探索的主力核心品类。

2025年，盐津铺子计划重点进攻海外魔芋销售占比达80%以上的泰国市场。

例如投资3000万美元新建泰国魔芋生产基地，并推出Mowon品牌本地化口味魔芋产品，进军东南亚、日韩及欧美市场。

2024年盐津铺子海外市场营收0.63亿元，较比去年同期翻了198倍。

未来三到五年，盐津铺子的战略是海外“再造一个盐津”，即销售额超过50亿元。

解绑渠道依赖

长久以来，盐津铺子意图通过多品类、全渠道的策略覆盖更广泛的消费群体。

对市场分散、进入门槛低的休闲零食行业来说，决定权并非完全归属于自身，而部分归属于话语权更强的下游渠道。

犹如电商时代跑出的三只松鼠，盐津铺子曾是渠道结构变化的获益者。

在董事长张学武看来，“零食量贩模式的未来值得期待，它迎合了消费力减弱、效率提升的趋势。”

顺应零售业的风向变化，盐津铺子近年来持续由高毛利、高运营成本的KA商超，转向低费用、低毛利的零食量贩店。

早在2022年，零食很忙就超越沃尔玛，成为了盐津铺子的第一大客户；2023年，盐津铺子更斥资3.5亿元获得鸣鸣很忙3.32%的股份。

量贩零食赛道爆发式增长的2023年，盐津铺子营收同比增长42.22%、归母净利润同比大增67.76%。

年初，盐津铺子从鸣鸣很忙股东行列中撤出，但从交易金额看，双方的合作关系依然紧密。

2024年，盐津铺子第一大客户贡献销售额12.6亿元，占年度销售总额比例达23.7%。

目前，盐津铺子直营商超渠道占比已不足4%，电商和量贩渠道收入占比扩大至20%以上，定量流通和大流通等渠道在10%和40%左右。

渠道结构的调整，虽为公司带来显著的市场份额，但对利润构成了压力。

2022年至2024年间，盐津铺子毛利率从34.72%降至30.69%。

随着两大龙头格局落定、门店整体规模破万家，市场预判量贩零食店的业务重心将很快从跑马圈地切换至盈利增长。

对盐津铺子而言，渠道变革的发展红利期接近过半。

目前几乎所有零食品牌都在加码零食量贩渠道，先发优势不再明显。

盐津铺子更多期望通过大单品战略，降低对单一渠道的依赖，应对来自折扣零售业态带来的价格挤压。

2024年，盐津铺子打造了“蛋皇”、“大魔王”等品类品牌，与性价比路线的主品牌进行区分。

“蛋皇”成功进入山姆会员店渠道，1kg装售价69.9元，首月超过10万包，登顶山姆新品热度榜。

借助高势能渠道建立品牌影响力后，盐津铺子将爆款产品铺向全渠道销售，进而享受溢价带来的业绩增量。

2024年，鹌鹑蛋零食营收近5.8亿元，同比增长81.87%。10月，“蛋皇”在蛋类零食中的月销量贡献达到了60%。

能否将魔芋、鹌鹑蛋的成功复制至更多品类，决定着这家零食企业的发展上限。

盐津铺子已有辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果干坚果及蒟蒻果冻布丁六大核心品类。

2024年推行的组织架构调整，围绕六大品类成立辣味、甜味、健康三个品类事业部，聚焦大单品打造。新品研发将通过内部赛马的方式，交由市场、渠道进行筛选。

不过同期，公司投入研发费用却同比降低0.22%，研发费用率下滑0.4个百分点至1.5%。

较比三只松鼠的坚果、洽洽食品（002557.SZ）的瓜子、卫龙的辣条，盐津铺子与优势品类的绑定并不紧密。

盐津铺子在电话会上透露，一季度魔芋品类及蒟蒻、蛋皇等产品增速高于整体，预计全年可延续该趋势，利好全年毛利率表现。

根据股权激励目标，2025年盐津铺子营收将不低于56.4亿元，扣非净利润不低于8.13亿元。

这个目标并不低，要求盐津铺子的净利润将同比增长超过三成，净利率提升3.7个百分点至14.4%。

对于一季度净利润未及2亿元的盐津铺子而言，这会是个不小的挑战。

风险提示及免责条款

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