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亳州市(涡阳县、利辛县、蒙城县、谯城区)

林芝市(察隅县、米林市、朗县、工布江达县、巴宜区、墨脱县、波密县)

三沙市(南沙区、西沙区)

昌吉回族自治州(昌吉市、阜康市、木垒哈萨克自治县、呼图壁县、吉木萨尔县、玛纳斯县、奇台县)  通辽市(科尔沁左翼中旗、奈曼旗、科尔沁左翼后旗、开鲁县、科尔沁区、库伦旗、扎鲁特旗、霍林郭勒市)

黄南藏族自治州(同仁市、河南蒙古族自治县、尖扎县、泽库县)

黄冈市(英山县、罗田县、浠水县、红安县、团风县、麻城市、蕲春县、武穴市、黄州区、黄梅县)

武威市(天祝藏族自治县、凉州区、民勤县、古浪县)

鹰潭市(余江区、贵溪市、月湖区)  白城市(镇赉县、洮北区、通榆县、洮南市、大安市)

德宏傣族景颇族自治州(盈江县、梁河县、芒市、陇川县、瑞丽市)

平凉市(灵台县、庄浪县、静宁县、泾川县、崇信县、华亭市、崆峒区)

郑州市(荥阳市、惠济区、新郑市、上街区、管城回族区、登封市、中牟县、新密市、巩义市、中原区、二七区、金水区)

焦作市(博爱县、孟州市、马村区、山阳区、温县、沁阳市、解放区、修武县、中站区、武陟县)

日照市(莒县、五莲县、岚山区、东港区)

玉林市(陆川县、福绵区、北流市、博白县、兴业县、玉州区、容县)

鞍山市(岫岩满族自治县、台安县、铁西区、立山区、铁东区、千山区、海城市)

沧州市(沧县、东光县、南皮县、吴桥县、河间市、任丘市、献县、海兴县、肃宁县、孟村回族自治县、运河区、青县、黄骅市、新华区、盐山县、泊头市)

锡林郭勒盟(苏尼特右旗、苏尼特左旗、锡林浩特市、东乌珠穆沁旗、镶黄旗、阿巴嘎旗、正蓝旗、正镶白旗、二连浩特市、太仆寺旗、西乌珠穆沁旗、多伦县)

资阳市(雁江区、乐至县、安岳县)

牡丹江市(林口县、东安区、穆棱市、东宁市、西安区、海林市、宁安市、阳明区、绥芬河市、爱民区)

广元市(青川县、剑阁县、苍溪县、旺苍县、朝天区、利州区、昭化区)

双鸭山市(友谊县、四方台区、宝山区、饶河县、宝清县、岭东区、尖山区、集贤县)

安康市(镇坪县、岚皋县、汉阴县、汉滨区、紫阳县、石泉县、白河县、平利县、旬阳市、宁陕县)

银川市(兴庆区、贺兰县、金凤区、永宁县、灵武市、西夏区)

黑河市(逊克县、北安市、嫩江市、爱辉区、五大连池市、孙吴县)

芜湖市(无为市、南陵县、鸠江区、繁昌区、镜湖区、湾沚区、弋江区)

临汾市(曲沃县、翼城县、乡宁县、霍州市、永和县、汾西县、襄汾县、大宁县、吉县、古县、浮山县、安泽县、隰县、洪洞县、尧都区、侯马市、蒲县)

周口市(扶沟县、淮阳区、太康县、鹿邑县、郸城县、项城市、川汇区、西华县、沈丘县、商水县)

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赤峰市(翁牛特旗、红山区、敖汉旗、林西县、巴林右旗、宁城县、喀喇沁旗、松山区、克什克腾旗、阿鲁科尔沁旗、元宝山区、巴林左旗)

徐州市(新沂市、贾汪区、丰县、沛县、泉山区、铜山区、邳州市、睢宁县、鼓楼区、云龙区)

肇庆市(广宁县、鼎湖区、四会市、怀集县、端州区、封开县、高要区、德庆县)

开封市(龙亭区、兰考县、鼓楼区、顺河回族区、通许县、尉氏县、杞县、禹王台区、祥符区)  莆田市(荔城区、秀屿区、城厢区、仙游县、涵江区)

扬州市(广陵区、江都区、邗江区、高邮市、宝应县、仪征市)

咸宁市(崇阳县、通山县、嘉鱼县、赤壁市、咸安区、通城县)

丽江市(宁蒗彝族自治县、永胜县、古城区、华坪县、玉龙纳西族自治县)营口市(西市区、老边区、大石桥市、盖州市、站前区、鲅鱼圈区)

濮阳市(台前县、南乐县、清丰县、濮阳县、华龙区、范县)  毕节市(大方县、威宁彝族回族苗族自治县、黔西市、赫章县、金沙县、织金县、七星关区、纳雍县)

烟台市(蓬莱区、莱山区、莱阳市、龙口市、牟平区、福山区、芝罘区、栖霞市、招远市、莱州市、海阳市)

雅安市(汉源县、荥经县、芦山县、名山区、雨城区、宝兴县、石棉县、天全县)

鄂州市(梁子湖区、鄂城区、华容区)金华市(婺城区、永康市、义乌市、金东区、武义县、磐安县、兰溪市、浦江县、东阳市)

宣城市(宣州区、广德市、绩溪县、旌德县、泾县、郎溪县、宁国市)

阿里地区(革吉县、日土县、措勤县、改则县、噶尔县、普兰县、札达县)

鹤壁市(浚县、淇滨区、山城区、淇县、鹤山区)

邯郸市(丛台区、成安县、永年区、复兴区、磁县、武安市、曲周县、峰峰矿区、鸡泽县、涉县、魏县、馆陶县、大名县、广平县、邱县、临漳县、邯山区、肥乡区)

聊城市(高唐县、冠县、莘县、东阿县、茌平区、东昌府区、阳谷县、临清市)

宿州市(埇桥区、灵璧县、砀山县、泗县、萧县)

六盘水市(水城区、六枝特区、钟山区、盘州市)

昭通市(昭阳区、威信县、彝良县、大关县、镇雄县、水富市、绥江县、巧家县、盐津县、永善县、鲁甸县)

潮州市(潮安区、湘桥区、饶平县)

北京市(朝阳区、房山区、门头沟区、石景山区、丰台区、怀柔区、密云区、西城区、延庆区、东城区、平谷区、昌平区、通州区、大兴区、顺义区、海淀区)

河池市(都安瑶族自治县、环江毛南族自治县、天峨县、巴马瑶族自治县、东兰县、金城江区、凤山县、罗城仫佬族自治县、大化瑶族自治县、南丹县、宜州区)

石嘴山市(平罗县、惠农区、大武口区)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、阿克陶县、乌恰县、阿合奇县)

凉山彝族自治州(盐源县、布拖县、金阳县、德昌县、冕宁县、西昌市、雷波县、甘洛县、喜德县、越西县、木里藏族自治县、昭觉县、会理市、普格县、美姑县、宁南县、会东县)

上海市(青浦区、金山区、浦东新区、静安区、普陀区、黄浦区、松江区、奉贤区、宝山区、杨浦区、崇明区、长宁区、嘉定区、虹口区、徐汇区、闵行区)

佳木斯市(抚远市、郊区、向阳区、同江市、桦川县、汤原县、富锦市、东风区、桦南县、前进区)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。