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潍坊市(寒亭区、临朐县、安丘市、坊子区、寿光市、潍城区、奎文区、昌邑市、高密市、诸城市、昌乐县、青州市)
张家口市(康保县、尚义县、桥东区、万全区、赤城县、崇礼区、桥西区、怀来县、下花园区、涿鹿县、张北县、沽源县、蔚县、怀安县、阳原县、宣化区)
南京市(江宁区、建邺区、栖霞区、玄武区、鼓楼区、秦淮区、浦口区、雨花台区、六合区、高淳区、溧水区)
葫芦岛市(兴城市、龙港区、南票区、建昌县、绥中县、连山区)
承德市(滦平县、双桥区、宽城满族自治县、平泉市、围场满族蒙古族自治县、鹰手营子矿区、双滦区、承德县、丰宁满族自治县、兴隆县、隆化县)
绵阳市(涪城区、梓潼县、安州区、北川羌族自治县、三台县、游仙区、平武县、江油市、盐亭县)
河源市(连平县、和平县、东源县、紫金县、源城区、龙川县)
汕尾市(陆丰市、海丰县、城区、陆河县)
无锡市(滨湖区、新吴区、江阴市、宜兴市、锡山区、梁溪区、惠山区)
酒泉市(瓜州县、金塔县、敦煌市、阿克塞哈萨克族自治县、玉门市、肃州区、肃北蒙古族自治县)
台州市(临海市、仙居县、玉环市、路桥区、天台县、三门县、黄岩区、温岭市、椒江区)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、阿图什市、乌恰县、阿克陶县)
梧州市(蒙山县、万秀区、岑溪市、藤县、龙圩区、长洲区、苍梧县)
拉萨市(城关区、达孜区、尼木县、墨竹工卡县、堆龙德庆区、林周县、曲水县、当雄县)
黔西南布依族苗族自治州(望谟县、兴义市、册亨县、普安县、兴仁市、安龙县、贞丰县、晴隆县)
张掖市(甘州区、临泽县、山丹县、肃南裕固族自治县、高台县、民乐县)
来宾市(武宣县、兴宾区、合山市、忻城县、金秀瑶族自治县、象州县)
雅安市(汉源县、天全县、名山区、荥经县、石棉县、宝兴县、雨城区、芦山县)
塔城地区(裕民县、沙湾市、乌苏市、额敏县、托里县、和布克赛尔蒙古自治县、塔城市)
本溪市(明山区、桓仁满族自治县、南芬区、平山区、本溪满族自治县、溪湖区)
长治市(沁县、长子县、屯留区、黎城县、潞州区、沁源县、襄垣县、武乡县、潞城区、上党区、壶关县、平顺县)
石家庄市(灵寿县、新乐市、裕华区、无极县、赞皇县、栾城区、辛集市、井陉县、晋州市、赵县、藁城区、长安区、深泽县、桥西区、新华区、鹿泉区、高邑县、正定县、平山县、元氏县、井陉矿区、行唐县)
咸阳市(渭城区、彬州市、永寿县、旬邑县、杨陵区、淳化县、乾县、武功县、礼泉县、兴平市、三原县、长武县、秦都区、泾阳县)
桂林市(雁山区、全州县、叠彩区、灵川县、恭城瑶族自治县、七星区、象山区、灌阳县、兴安县、平乐县、临桂区、永福县、秀峰区、资源县、荔浦市、龙胜各族自治县、阳朔县)
锡林郭勒盟(正蓝旗、西乌珠穆沁旗、苏尼特左旗、锡林浩特市、二连浩特市、苏尼特右旗、正镶白旗、多伦县、阿巴嘎旗、东乌珠穆沁旗、太仆寺旗、镶黄旗)
海东市(互助土族自治县、化隆回族自治县、民和回族土族自治县、乐都区、循化撒拉族自治县、平安区)
徐州市(新沂市、沛县、睢宁县、丰县、鼓楼区、邳州市、贾汪区、云龙区、铜山区、泉山区)
延安市(宜川县、吴起县、黄龙县、富县、志丹县、洛川县、黄陵县、宝塔区、延川县、子长市、延长县、甘泉县、安塞区)
贵阳市(云岩区、息烽县、南明区、修文县、观山湖区、乌当区、花溪区、清镇市、开阳县、白云区)
鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)
湘西土家族苗族自治州(花垣县、保靖县、古丈县、永顺县、吉首市、龙山县、凤凰县、泸溪县)
三明市(沙县区、清流县、永安市、泰宁县、明溪县、尤溪县、三元区、大田县、建宁县、宁化县、将乐县)
齐齐哈尔市(龙江县、龙沙区、泰来县、富裕县、克山县、甘南县、碾子山区、依安县、建华区、拜泉县、铁锋区、昂昂溪区、富拉尔基区、克东县、梅里斯达斡尔族区、讷河市)
呼伦贝尔市(根河市、牙克石市、鄂温克族自治旗、海拉尔区、莫力达瓦达斡尔族自治旗、新巴尔虎左旗、阿荣旗、扎赉诺尔区、扎兰屯市、新巴尔虎右旗、陈巴尔虎旗、额尔古纳市、满洲里市、鄂伦春自治旗)
焦作市(沁阳市、温县、博爱县、山阳区、修武县、马村区、武陟县、中站区、孟州市、解放区)
锦州市(古塔区、北镇市、凌河区、太和区、义县、黑山县、凌海市)
大同市(云州区、浑源县、广灵县、左云县、天镇县、新荣区、灵丘县、阳高县、云冈区、平城区)
宁波市(海曙区、余姚市、镇海区、北仑区、奉化区、江北区、宁海县、象山县、鄞州区、慈溪市)
吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)
南平市(建瓯市、光泽县、顺昌县、武夷山市、邵武市、浦城县、松溪县、政和县、延平区、建阳区)
宣城市(泾县、郎溪县、宣州区、宁国市、绩溪县、广德市、旌德县)
崇左市(凭祥市、大新县、天等县、扶绥县、江州区、宁明县、龙州县)
上饶市(鄱阳县、德兴市、婺源县、广丰区、广信区、余干县、万年县、横峰县、铅山县、信州区、玉山县、弋阳县)
佳木斯市(东风区、汤原县、向阳区、前进区、郊区、桦南县、桦川县、同江市、抚远市、富锦市)
济南市(章丘区、槐荫区、平阴县、历城区、济阳区、天桥区、钢城区、商河县、市中区、历下区、莱芜区、长清区)
中卫市(海原县、中宁县、沙坡头区)
扬州市(高邮市、邗江区、宝应县、江都区、仪征市、广陵区)
苏州市(常熟市、昆山市、姑苏区、虎丘区、吴中区、吴江区、相城区、张家港市、太仓市)
四平市(铁东区、梨树县、双辽市、铁西区、伊通满族自治县)
张家界市(桑植县、永定区、武陵源区、慈利县)
仙桃市(潜江市、神农架林区、天门市)
陇南市(西和县、徽县、成县、宕昌县、康县、武都区、两当县、礼县、文县)
果洛藏族自治州(玛沁县、久治县、玛多县、达日县、甘德县、班玛县)
迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、香格里拉市、德钦县)
忻州市(五寨县、偏关县、忻府区、岢岚县、河曲县、原平市、定襄县、宁武县、保德县、神池县、繁峙县、五台县、代县、静乐县)
楚雄彝族自治州(牟定县、大姚县、永仁县、南华县、元谋县、双柏县、楚雄市、姚安县、禄丰市、武定县)
临夏回族自治州(和政县、康乐县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、广河县、东乡族自治县、临夏县、永靖县、临夏市)
许昌市(襄城县、长葛市、建安区、鄢陵县、禹州市、魏都区)
武威市(凉州区、民勤县、古浪县、天祝藏族自治县)
德阳市(什邡市、旌阳区、绵竹市、中江县、广汉市、罗江区)
西藏自治区
三亚市(吉阳区、天涯区、崖州区、海棠区)
百色市(那坡县、田东县、德保县、田阳区、隆林各族自治县、西林县、凌云县、乐业县、靖西市、右江区、田林县、平果市)
盐城市(响水县、建湖县、阜宁县、射阳县、盐都区、亭湖区、东台市、滨海县、大丰区)
湛江市(雷州市、麻章区、徐闻县、赤坎区、坡头区、吴川市、霞山区、遂溪县、廉江市)
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阿勒泰地区(阿勒泰市、哈巴河县、福海县、布尔津县、吉木乃县、富蕴县、青河县)
博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、阿拉山口市、精河县、博乐市)
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阿里地区(革吉县、普兰县、改则县、札达县、日土县、措勤县、噶尔县)
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石嘴山市(惠农区、平罗县、大武口区)
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2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。
根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。
然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。
经营层面从未实现盈利收并购推动成本走高未来利润或仍承压
从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。
从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。
折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。
此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。
报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。
投后估值远超可比企业关联方突击入股被收购企业
连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。
应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。
历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。
其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。
值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。
随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。
因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？
由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。
新闻结尾
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