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广西壮族自治区

阿克苏地区(阿瓦提县、沙雅县、阿克苏市、新和县、乌什县、柯坪县、拜城县、温宿县、库车市)

荆州市(公安县、荆州区、松滋市、监利市、洪湖市、江陵县、石首市、沙市区)

临沧市(临翔区、永德县、凤庆县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、云县、镇康县、耿马傣族佤族自治县、沧源佤族自治县)  邯郸市(磁县、广平县、峰峰矿区、丛台区、永年区、成安县、鸡泽县、复兴区、曲周县、大名县、馆陶县、邯山区、临漳县、肥乡区、武安市、魏县、邱县、涉县)

常州市(溧阳市、钟楼区、新北区、天宁区、武进区、金坛区)

常德市(临澧县、津市市、石门县、汉寿县、鼎城区、安乡县、桃源县、澧县、武陵区)

巴音郭楞蒙古自治州(若羌县、和静县、库尔勒市、尉犁县、焉耆回族自治县、和硕县、博湖县、且末县、轮台县)

长沙市(浏阳市、雨花区、开福区、长沙县、望城区、天心区、芙蓉区、宁乡市、岳麓区)  乌鲁木齐市(新市区、天山区、沙依巴克区、达坂城区、乌鲁木齐县、米东区、头屯河区、水磨沟区)

鞍山市(海城市、岫岩满族自治县、铁西区、台安县、立山区、铁东区、千山区)

聊城市(阳谷县、东昌府区、东阿县、冠县、临清市、莘县、高唐县、茌平区)

六盘水市(盘州市、钟山区、水城区、六枝特区)

随州市(曾都区、随县、广水市)

塔城地区(塔城市、乌苏市、托里县、裕民县、额敏县、沙湾市、和布克赛尔蒙古自治县)

新疆维吾尔自治区

五指山市(万宁市、昌江黎族自治县、陵水黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、保亭黎族苗族自治县、临高县、琼海市、文昌市、澄迈县、屯昌县、东方市、定安县、乐东黎族自治县、白沙黎族自治县)

韶关市(始兴县、乐昌市、武江区、仁化县、乳源瑶族自治县、翁源县、浈江区、曲江区、南雄市、新丰县)

铜陵市(枞阳县、郊区、义安区、铜官区)

本溪市(溪湖区、本溪满族自治县、平山区、明山区、南芬区、桓仁满族自治县)

嘉峪关市

泉州市(金门县、永春县、安溪县、鲤城区、晋江市、丰泽区、德化县、泉港区、洛江区、南安市、石狮市、惠安县)

云浮市(罗定市、云城区、云安区、郁南县、新兴县)

汕尾市(陆河县、陆丰市、城区、海丰县)

珠海市(金湾区、香洲区、斗门区)

湘潭市(岳塘区、雨湖区、湘潭县、韶山市、湘乡市)

澳门特别行政区

北海市(银海区、海城区、铁山港区、合浦县)

上饶市(万年县、德兴市、鄱阳县、信州区、铅山县、横峰县、弋阳县、广信区、广丰区、玉山县、婺源县、余干县)

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柳州市(融安县、融水苗族自治县、城中区、鹿寨县、鱼峰区、柳江区、柳北区、三江侗族自治县、柳城县、柳南区)

宁德市(霞浦县、福安市、柘荣县、古田县、周宁县、寿宁县、福鼎市、蕉城区、屏南县)

汉中市(佛坪县、城固县、镇巴县、洋县、略阳县、汉台区、勉县、南郑区、留坝县、宁强县、西乡县)

杭州市(桐庐县、拱墅区、临平区、淳安县、建德市、余杭区、临安区、萧山区、富阳区、滨江区、钱塘区、西湖区、上城区)  绵阳市(游仙区、梓潼县、涪城区、北川羌族自治县、江油市、盐亭县、三台县、平武县、安州区)

广安市(岳池县、华蓥市、广安区、邻水县、武胜县、前锋区)

石嘴山市(大武口区、惠农区、平罗县)

松原市(宁江区、乾安县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、长岭县、扶余市)赣州市(宁都县、于都县、大余县、石城县、兴国县、全南县、信丰县、上犹县、会昌县、龙南市、崇义县、安远县、赣县区、定南县、瑞金市、南康区、章贡区、寻乌县)

大同市(阳高县、云州区、天镇县、平城区、浑源县、新荣区、云冈区、广灵县、灵丘县、左云县)  阿勒泰地区(青河县、吉木乃县、哈巴河县、阿勒泰市、布尔津县、福海县、富蕴县)

江门市(江海区、恩平市、开平市、台山市、蓬江区、新会区、鹤山市)

陇南市(康县、两当县、礼县、武都区、西和县、成县、宕昌县、徽县、文县)

凉山彝族自治州(美姑县、盐源县、甘洛县、金阳县、会东县、木里藏族自治县、雷波县、德昌县、喜德县、布拖县、越西县、宁南县、昭觉县、普格县、冕宁县、西昌市、会理市)铜川市(耀州区、宜君县、印台区、王益区)

大连市(西岗区、沙河口区、瓦房店市、旅顺口区、金州区、庄河市、长海县、普兰店区、中山区、甘井子区)

营口市(鲅鱼圈区、盖州市、老边区、大石桥市、站前区、西市区)

文山壮族苗族自治州(富宁县、马关县、麻栗坡县、文山市、丘北县、广南县、西畴县、砚山县)

东莞市

烟台市(福山区、栖霞市、牟平区、蓬莱区、莱山区、龙口市、海阳市、莱州市、芝罘区、招远市、莱阳市)

益阳市(赫山区、资阳区、安化县、桃江县、沅江市、南县)

白城市(大安市、通榆县、洮北区、洮南市、镇赉县)

恩施土家族苗族自治州(鹤峰县、来凤县、利川市、宣恩县、咸丰县、巴东县、建始县、恩施市)

内蒙古自治区

湖州市(吴兴区、安吉县、德清县、长兴县、南浔区)

吐鲁番市(鄯善县、托克逊县、高昌区)

焦作市(武陟县、修武县、中站区、山阳区、马村区、博爱县、解放区、孟州市、温县、沁阳市)

平顶山市(舞钢市、卫东区、郏县、汝州市、宝丰县、石龙区、叶县、新华区、湛河区、鲁山县)

乌海市(海南区、乌达区、海勃湾区)

梅州市(五华县、梅江区、蕉岭县、兴宁市、大埔县、梅县区、丰顺县、平远县)

大庆市(肇源县、让胡路区、萨尔图区、大同区、肇州县、龙凤区、红岗区、杜尔伯特蒙古族自治县、林甸县)

近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SAC编号：S1440524020001

孙英杰SAC编号：S1440524070002