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全国服务区域：
晋城市(泽州县、高平市、城区、阳城县、沁水县、陵川县)
黔南布依族苗族自治州(都匀市、长顺县、龙里县、罗甸县、独山县、荔波县、平塘县、三都水族自治县、瓮安县、贵定县、惠水县、福泉市)
七台河市(茄子河区、勃利县、桃山区、新兴区)
洛阳市(嵩县、栾川县、洛龙区、涧西区、宜阳县、洛宁县、孟津区、汝阳县、新安县、老城区、伊川县、西工区、瀍河回族区、偃师区)
连云港市(海州区、东海县、赣榆区、连云区、灌云县、灌南县)
和田地区(洛浦县、皮山县、和田县、墨玉县、策勒县、民丰县、和田市、于田县)
宜昌市(兴山县、夷陵区、当阳市、点军区、宜都市、猇亭区、长阳土家族自治县、西陵区、伍家岗区、秭归县、五峰土家族自治县、枝江市、远安县)
开封市(顺河回族区、鼓楼区、通许县、祥符区、尉氏县、禹王台区、龙亭区、杞县、兰考县)
珠海市(斗门区、金湾区、香洲区)
中山市
本溪市(南芬区、本溪满族自治县、桓仁满族自治县、平山区、明山区、溪湖区)
吕梁市(临县、岚县、孝义市、兴县、汾阳市、交城县、柳林县、中阳县、石楼县、文水县、离石区、交口县、方山县)
达州市(通川区、大竹县、达川区、宣汉县、开江县、万源市、渠县)
海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、格尔木市、茫崖市、天峻县、都兰县、德令哈市)
西双版纳傣族自治州(勐海县、勐腊县、景洪市)
杭州市(建德市、淳安县、拱墅区、上城区、西湖区、临安区、余杭区、钱塘区、桐庐县、萧山区、滨江区、富阳区、临平区)
淮北市(濉溪县、相山区、烈山区、杜集区)
包头市(石拐区、固阳县、达尔罕茂明安联合旗、土默特右旗、白云鄂博矿区、青山区、东河区、昆都仑区、九原区)
遵义市(务川仡佬族苗族自治县、仁怀市、正安县、汇川区、播州区、绥阳县、湄潭县、凤冈县、习水县、红花岗区、余庆县、赤水市、道真仡佬族苗族自治县、桐梓县)
湛江市(雷州市、赤坎区、坡头区、麻章区、徐闻县、遂溪县、吴川市、霞山区、廉江市)
安顺市(紫云苗族布依族自治县、普定县、镇宁布依族苗族自治县、关岭布依族苗族自治县、平坝区、西秀区)
赣州市(南康区、石城县、宁都县、定南县、兴国县、寻乌县、安远县、信丰县、章贡区、于都县、大余县、龙南市、崇义县、赣县区、瑞金市、会昌县、上犹县、全南县)
怒江傈僳族自治州(泸水市、兰坪白族普米族自治县、福贡县、贡山独龙族怒族自治县)
阜新市(阜新蒙古族自治县、新邱区、细河区、彰武县、太平区、海州区、清河门区)
韶关市(乳源瑶族自治县、仁化县、曲江区、乐昌市、新丰县、武江区、浈江区、南雄市、始兴县、翁源县)
潍坊市(昌邑市、安丘市、临朐县、坊子区、高密市、诸城市、寿光市、青州市、潍城区、寒亭区、奎文区、昌乐县)
济南市(长清区、钢城区、济阳区、市中区、历下区、莱芜区、平阴县、历城区、章丘区、天桥区、槐荫区、商河县)
东莞市
吐鲁番市(高昌区、托克逊县、鄯善县)
宿迁市(宿豫区、泗阳县、沭阳县、泗洪县、宿城区)
博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、温泉县、精河县、阿拉山口市)
朝阳市(建平县、北票市、凌源市、龙城区、双塔区、朝阳县、喀喇沁左翼蒙古族自治县)
营口市(鲅鱼圈区、老边区、西市区、大石桥市、站前区、盖州市)
昆明市(呈贡区、富民县、石林彝族自治县、宜良县、禄劝彝族苗族自治县、安宁市、嵩明县、盘龙区、晋宁区、五华区、西山区、官渡区、寻甸回族彝族自治县、东川区)
儋州市
巴中市(巴州区、恩阳区、通江县、南江县、平昌县)
重庆市(彭水苗族土家族自治县、万州区、长寿区、大足区、巴南区、渝北区、沙坪坝区、合川区、荣昌区、渝中区、涪陵区、巫溪县、石柱土家族自治县、武隆区、酉阳土家族苗族自治县、大渡口区、开州区、南岸区、綦江区、城口县、北碚区、永川区、巫山县、垫江县、铜梁区、奉节县、梁平区、丰都县、黔江区、云阳县、江北区、南川区、江津区、潼南区、秀山土家族苗族自治县、忠县、璧山区、九龙坡区)
凉山彝族自治州(冕宁县、昭觉县、西昌市、喜德县、盐源县、甘洛县、普格县、雷波县、木里藏族自治县、会理市、越西县、宁南县、金阳县、美姑县、布拖县、会东县、德昌县)
林芝市(工布江达县、巴宜区、波密县、墨脱县、朗县、察隅县、米林市)
喀什地区(泽普县、麦盖提县、巴楚县、塔什库尔干塔吉克自治县、莎车县、岳普湖县、疏勒县、英吉沙县、伽师县、喀什市、疏附县、叶城县)
镇江市(京口区、丹徒区、扬中市、润州区、句容市、丹阳市)
孝感市(应城市、孝南区、安陆市、云梦县、孝昌县、汉川市、大悟县)
锡林郭勒盟(二连浩特市、太仆寺旗、正蓝旗、镶黄旗、阿巴嘎旗、西乌珠穆沁旗、苏尼特左旗、苏尼特右旗、多伦县、锡林浩特市、东乌珠穆沁旗、正镶白旗)
沧州市(河间市、青县、孟村回族自治县、泊头市、南皮县、黄骅市、新华区、任丘市、献县、肃宁县、盐山县、吴桥县、东光县、沧县、运河区、海兴县)
滁州市(定远县、凤阳县、天长市、来安县、全椒县、琅琊区、南谯区、明光市)
安阳市(林州市、文峰区、汤阴县、滑县、安阳县、龙安区、内黄县、北关区、殷都区)
迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)
西安市(雁塔区、灞桥区、周至县、阎良区、碑林区、临潼区、未央区、莲湖区、蓝田县、高陵区、长安区、鄠邑区、新城区)
福州市(晋安区、福清市、闽清县、平潭县、闽侯县、台江区、长乐区、仓山区、连江县、永泰县、鼓楼区、马尾区、罗源县)
邯郸市(武安市、永年区、广平县、磁县、曲周县、丛台区、魏县、邯山区、鸡泽县、大名县、涉县、复兴区、峰峰矿区、邱县、肥乡区、馆陶县、临漳县、成安县)
湖州市(长兴县、安吉县、吴兴区、德清县、南浔区)
陇南市(康县、徽县、两当县、文县、西和县、武都区、宕昌县、礼县、成县)
景德镇市(珠山区、乐平市、浮梁县、昌江区)
南昌市(青云谱区、南昌县、进贤县、青山湖区、红谷滩区、安义县、东湖区、新建区、西湖区)
常州市(天宁区、武进区、新北区、钟楼区、金坛区、溧阳市)
临汾市(古县、翼城县、霍州市、汾西县、侯马市、大宁县、安泽县、隰县、尧都区、蒲县、永和县、浮山县、乡宁县、洪洞县、襄汾县、曲沃县、吉县)
德宏傣族景颇族自治州(梁河县、陇川县、芒市、盈江县、瑞丽市)
宁波市(奉化区、江北区、北仑区、慈溪市、余姚市、鄞州区、象山县、镇海区、海曙区、宁海县)
大理白族自治州(云龙县、宾川县、大理市、巍山彝族回族自治县、永平县、南涧彝族自治县、漾濞彝族自治县、洱源县、祥云县、鹤庆县、弥渡县、剑川县)
茂名市(高州市、电白区、化州市、茂南区、信宜市)
防城港市(港口区、东兴市、上思县、防城区)
眉山市(彭山区、丹棱县、青神县、东坡区、洪雅县、仁寿县)
湘西土家族苗族自治州(龙山县、永顺县、古丈县、吉首市、保靖县、花垣县、泸溪县、凤凰县)
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阿里地区(日土县、革吉县、普兰县、噶尔县、改则县、札达县、措勤县)
吉安市(遂川县、安福县、峡江县、永丰县、吉州区、永新县、吉安县、泰和县、万安县、青原区、井冈山市、吉水县、新干县)
通化市(集安市、柳河县、梅河口市、二道江区、东昌区、通化县、辉南县)
石家庄市(平山县、高邑县、裕华区、灵寿县、赞皇县、栾城区、鹿泉区、藁城区、晋州市、长安区、辛集市、深泽县、无极县、桥西区、井陉矿区、新乐市、新华区、井陉县、赵县、正定县、行唐县、元氏县)
池州市(贵池区、青阳县、东至县、石台县)
来源：晨明的策略深度思考
本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟
报告摘要
（一）1930年的《斯穆特-霍利关税法》
《斯穆特-霍利关税法》以“保护本土产业”为名，将20000多种商品的关税平均提高了20%，美国关税由1929年的13.5%升至1933年的19.8%；应税商品（占34%）平均关税从1929年的40%提高到1932年的59%。同时也引发多国报复，致使美国和全球贸易规模均萎缩约三分之二，大幅加剧了全球大萧条。直到1934年6月，罗斯福签署了《互惠贸易协定法》，这段混乱的历史才彻底得到终结。
（二）关税战与大萧条
事实上，法案正式落地时（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（始于1929年8月）。大萧条的原因：（1）1929年10月股市崩盘，道指半个月下跌39%；（2）挤兑导致银行体系崩溃及货币供应减少；（3）金本位的束缚，美联储未及时向市场注入流动性，反而被动收缩货币；（4）关税法加剧了本来可能相对“普通”的衰退。
（三）大萧条期间的经济表现
大萧条期间美国经济崩盘，出口只是其一。大萧条期间（1929年8月至1933年3月），美国名义GDP下降45%，其中，个人消费下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%；CPI指数下降24%、实际利率超过12%；失业率由1929年的3.2%升至1933年的24.9%。
（四）大萧条期间的资本市场表现
（1）大类资产：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。（2）股市下跌转折点：胡佛上台、法案通过众议院、法案通过参议院、法案正式生效。（3）股市见底转折点：罗斯福上台、放弃金本位、货币宽松。（4）行业表现：相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半。
（五）当前贸易战有什么不同？
（1）政令落地效率不同。《斯穆特-霍利关税法》立法经历一年多；当前特朗普政府只需发行政命令。（2）经济周期位置不同。1929年，美国处于“咆哮的二十年代”末期；当前经济过热问题没那么突出。（3）货币周期位置不同。1929年，美国处于加息末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限；当前美国处于降息途中。（4）贸易依赖度不同。1930年代，美国对全球贸易依赖度相对较低；当前美国对全球贸易依赖度明显提高。
（六）总结
（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义盛行，但当前世界贸易以国际价值链为特征，贸易壁垒真实落地的难度更大；（2）对美国本身经济来说，当前冲击也会远小于1930年代，原因：一是当前过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。
报告正文
今年3月，特朗普正式任职之后，随即开打“贸易战2.0”，当前已宣布的政策有可能使得美国的关税升至百年新高。这使得市场对于美国乃至全球经济衰退的担忧大幅升温，百年前的关税战与大萧条成为可能再现的极端风险之一。
据TaxFoundation测算，若特朗普政府实施当前关税政策（截至2025年4月10日，不包括缓和90天的关税），美国进口关税税率将从2024年的2.5%提升至2025年的11.5%，为1943年以来的最高水平；另外，据耶鲁大学预算实验室测算，若考虑2025年生效的全部关税政策，美国进口关税将升至22.4%，这已经超出了上个世纪30年代《斯穆特-霍利关税法》之下的关税水平。
一、梦回19世纪30年代贸易战
（一）事与愿违的《斯穆特-霍利关税法》
1930年的《斯穆特-霍利关税法》（Smoot-HawleyAct）是美国历史上最臭名昭著的立法之一。这一法案虽以“保护本土产业”为名，却引发全球几十个国家的报复性贸易壁垒，致使1929-1932年间国际贸易规模萎缩约三分之二，不仅加剧了全球大萧条，甚至为二战的爆发埋下伏笔。
法案经过：《斯穆特-霍利关税法》源于胡佛在1928年总统选举期间的竞选承诺：通过提高农产品进口关税来帮助农民，解决农产品过剩问题。
法案影响：
该法案将20000多种商品的关税平均提高了20%。美国的总关税由1929年的13.5%，升至1933年的19.8%，增加了6.3个百分点。同时也引发了外国政府报复，在两年内，大约二十多个国家采取了类似的“以邻为壑”关税，进一步减少了全球贸易。1929年至1932年间，美国和国际贸易规模均萎缩约三分之二。
贸易战与大萧条：
事实上，在该法案签署之际，美国经济已陷入衰退阶段。按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。而《斯穆特-霍利关税法》的出现，导致华尔街失去信心，并发出美国孤立主义的信号，许多海外银行开始倒闭，这就使得经济衰退更加严重。
关税水平：
《斯穆特
-
霍利关税法》以及通货紧缩的影响之下，美国的总关税由
1929
年的
13.5%
，升至
1933
年的
19.8%
，增加了
6.3
个百分点。
若只针对
34%
的应税商品来看，应税进口商品的平均关税从
1929
年的
40%
提高到
1932
年的
59%
，增加了
19
个百分点。
（二）《斯穆特-霍利关税法》与“大萧条”
《斯穆特-霍利关税法》落地实施的时候（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（1929年8月）。大萧条之前是一段被称为“咆哮的二十年代”的工业增长和社会发展时期。关于大萧条原因的解释一般有几种：
（1）1929年10月股市崩盘：
保证金交易盛行（10-20%保证金），10月24日（黑色星期四）-11月14日，仅14个交易日，道指下跌39%；
（2）银行体系崩溃：
银行因贷款违约和股市崩盘破产，发生挤兑，银行为应对挤兑，大幅收缩贷款，导致货币乘数崩溃、货币供应减少；
（3）金本位的束缚：
美联储未及时向市场注入流动性，反而因维持金本位而被动收缩货币（防止黄金外流），实际利率上升（因通缩预期）抑制了投资和消费，各国为维持黄金储备与货币的固定比率，被迫紧缩财政，加剧全球通缩；
（4）《斯穆特-霍利关税法》：
关税法加剧了本来可能相对“标准”的衰退，关税战导致贸易量下降三分之二，各国货币贬值、资本外逃，最终加速了经济全球化倒退和政治极端化。
（三）经济的崩盘，出口只是其一
美国大萧条期间（1929-1933年），美国的经济数据全面崩盘：
（1）名义GDP下降45%，其中，个人消费支出下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%，关税战导致贸易量下降三分之二，同时，大萧条对个人消费和私人投资的抑制也非常明显
（2）CPI指数下降24%、实际利率超过12%，期间发生了严重通缩，通缩带来了很严重的恶性循环，包括实际利率上行、投资和消费减少、货币供应量减少（下降25%）、进口关税被动上行（从量商品）等
（3）失业率由1929年的3.2%大幅升至1933年的24.9%，创下历史新高，此后美国的失业率很少超过10%，即使在70年代的滞胀期
（四）金本位对货币宽松的束缚
1929年危机初期，美联储为吸引国际资本流入（防止黄金外流）和抑制股市投机，反而多次提高利率，1929年9月贴现率升至6.0%，10月股市崩盘，资产泡沫破灭。
美联储从1930年开始连续降低贴现率，至1931年贴现率降到1.5%；但受金本位制度约束，美联储的宽松货币政策出现反复；一直到1933年罗斯福政府放弃金本位，货币才得以进一步宽松，1934年贴现率再度降至1.5%，并于1937年降至1.0%，持续至1947年。
1942年，美国为了应对二战政府开支，开始实施YCC政策，将短期国库券收益率定为0.375%，长期国债收益率为2.5%。
二、贸易战期间，大类资产的表现
（一）《斯穆特-霍利关税法》时间线与股市走势复盘
大萧条期间，美股指数下跌的转折点：（1）胡佛上台，法案通过众议院；（2）法案通过参议院；（3）法案正式生效。
大萧条期间，美股指数见底的转折点：（1）罗斯福上台；（2）放弃金本位、货币宽松。
（二）大萧条期间的大类资产表现
按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。
大萧条期间，大类资产来看：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。
其中，黄金上涨出于避险属性，美元上涨出于英国更早放弃金本位、更早宽松。
（三）大萧条期间的行业表现
行业层面来看，所有行业均下跌，无一幸免；相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半；跌幅超过90%的行业有两个：批发（-93.6%）、娱乐（-94.3%）。
（四）熊市期间的大类资产表现
以大萧条期间的熊市阶段（1929-09-03至1932-07-08）作为统计时间窗
熊市期间，大类资产来看：美元（+38.5%）>美债（+10.8%）>黄金（+0.3%）>住房（-21.3%）>物价（-21.4%）>原油（-31.5%）>白银（-47.2%）>铜（-68.4%）>标普500（-86.1%）>道指（-89.2%）
（五）熊市期间的行业表现
行业层面来看，熊市期间，相对避险的品种是烟草，跌幅-29.9%；跌幅较大的行业有：批发、娱乐、电气设备、煤炭、金融等
三、当前的贸易战有什么不同？
（一）政策落地效率不同
1929年，胡佛上任之后，经历了一年多时间的立法程序，《斯穆特-霍利关税法》才正式签署。
2025年，特朗普上任之后，主要援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）、《国家紧急法》（NEA）、《1974年贸易法》第301条款、《美国贸易扩展法》（TradeExpansionAct）第232条款，通过行政命令推动贸易战快速落地，可绕过了国会立法的漫长程序。
（二）经济周期位置不同
1929年，美国经济周期处于“咆哮的二十年代”的高速增长和快速扩张的末期，社会积累的债务和产能过剩问题较严重
2025年，美国经济周期处于疫情之后正常化的年份，经济过热的问题没那么突出
（三）货币周期位置不同
1929年，美国货币周期处于加息周期末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限
2025年，美国货币周期处于降息周期途中，当前全年仍有3次左右的降息预期（75bp）
（四）贸易依赖度不同
1930年代，美国对全球的贸易依赖度相对较低，且有较大的贸易顺差
2020年代，美国对全球的贸易依赖度明显提高，且有较大的贸易逆差
整体上看：
（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义有过之而无不及，且总统推出贸易壁垒政策的速度更快，但是，当前世界贸易以国际价值链为特征，强行推进贸易壁垒会使得供应链紊乱甚至断裂，真实落地的难度更大；
（2）对美国本身经济来说，当前贸易战的冲击也会远小于1930年代，原因在于：一是当前经济过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。
四、风险提示
地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
新闻结尾
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