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成都市(彭州市、简阳市、温江区、新都区、大邑县、金牛区、双流区、金堂县、郫都区、崇州市、龙泉驿区、蒲江县、成华区、青白江区、邛崃市、武侯区、都江堰市、青羊区、新津区、锦江区)

喀什地区(巴楚县、岳普湖县、塔什库尔干塔吉克自治县、疏勒县、疏附县、叶城县、莎车县、泽普县、伽师县、喀什市、麦盖提县、英吉沙县)

克拉玛依市(乌尔禾区、白碱滩区、独山子区、克拉玛依区)

南宁市(邕宁区、上林县、青秀区、良庆区、江南区、横州市、武鸣区、马山县、宾阳县、兴宁区、西乡塘区、隆安县)  金昌市(金川区、永昌县)

曲靖市(罗平县、富源县、会泽县、沾益区、陆良县、麒麟区、师宗县、宣威市、马龙区)

汉中市(镇巴县、汉台区、勉县、略阳县、宁强县、南郑区、洋县、佛坪县、留坝县、城固县、西乡县)

林芝市(米林市、察隅县、波密县、朗县、工布江达县、墨脱县、巴宜区)呼和浩特市(回民区、赛罕区、武川县、托克托县、新城区、和林格尔县、清水河县、土默特左旗、玉泉区)

鄂尔多斯市(伊金霍洛旗、东胜区、乌审旗、达拉特旗、鄂托克旗、鄂托克前旗、准格尔旗、杭锦旗、康巴什区)  昌吉回族自治州(木垒哈萨克自治县、玛纳斯县、阜康市、昌吉市、吉木萨尔县、奇台县、呼图壁县)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)

北海市(银海区、铁山港区、海城区、合浦县)

阿克苏地区(阿瓦提县、温宿县、新和县、阿克苏市、柯坪县、乌什县、库车市、沙雅县、拜城县)

肇庆市(四会市、怀集县、德庆县、高要区、封开县、广宁县、端州区、鼎湖区)

株洲市(炎陵县、天元区、渌口区、石峰区、醴陵市、茶陵县、荷塘区、攸县、芦淞区)

厦门市(海沧区、同安区、翔安区、湖里区、思明区、集美区)

九江市(修水县、武宁县、都昌县、庐山市、德安县、共青城市、浔阳区、永修县、彭泽县、柴桑区、瑞昌市、濂溪区、湖口县)

唐山市(古冶区、滦州市、滦南县、玉田县、遵化市、路南区、丰南区、曹妃甸区、路北区、乐亭县、迁安市、丰润区、开平区、迁西县)

儋州市

阳泉市(矿区、城区、盂县、郊区、平定县)

淄博市(高青县、张店区、沂源县、淄川区、桓台县、周村区、博山区、临淄区)

衡阳市(衡山县、衡东县、耒阳市、常宁市、衡南县、南岳区、衡阳县、蒸湘区、珠晖区、石鼓区、雁峰区、祁东县)

东营市(利津县、东营区、垦利区、广饶县、河口区)

沧州市(青县、黄骅市、肃宁县、沧县、河间市、运河区、盐山县、海兴县、任丘市、新华区、东光县、南皮县、献县、泊头市、吴桥县、孟村回族自治县)

定西市(渭源县、通渭县、安定区、岷县、漳县、临洮县、陇西县)

果洛藏族自治州(甘德县、达日县、玛沁县、久治县、玛多县、班玛县)

绍兴市(柯桥区、新昌县、诸暨市、嵊州市、上虞区、越城区)

伊犁哈萨克自治州(尼勒克县、奎屯市、察布查尔锡伯自治县、巩留县、霍尔果斯市、特克斯县、伊宁市、新源县、伊宁县、昭苏县、霍城县)

池州市(青阳县、贵池区、石台县、东至县)

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咸阳市(礼泉县、长武县、淳化县、杨陵区、三原县、秦都区、旬邑县、武功县、永寿县、兴平市、乾县、渭城区、泾阳县、彬州市)

甘南藏族自治州(合作市、迭部县、玛曲县、临潭县、碌曲县、夏河县、卓尼县、舟曲县)

巴音郭楞蒙古自治州(焉耆回族自治县、尉犁县、和静县、轮台县、若羌县、博湖县、和硕县、库尔勒市、且末县)

香港特别行政区  青岛市(李沧区、市南区、莱西市、胶州市、市北区、平度市、即墨区、崂山区、城阳区、黄岛区)

福州市(长乐区、台江区、晋安区、平潭县、马尾区、闽清县、罗源县、连江县、闽侯县、鼓楼区、仓山区、福清市、永泰县)

锦州市(黑山县、凌河区、义县、太和区、凌海市、北镇市、古塔区)

荆州市(松滋市、公安县、江陵县、沙市区、洪湖市、监利市、石首市、荆州区)博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、精河县、温泉县、阿拉山口市)

文山壮族苗族自治州(广南县、马关县、麻栗坡县、富宁县、丘北县、砚山县、文山市、西畴县)  无锡市(梁溪区、滨湖区、新吴区、宜兴市、锡山区、惠山区、江阴市)

玉树藏族自治州(治多县、称多县、玉树市、曲麻莱县、杂多县、囊谦县)

晋中市(榆社县、榆次区、昔阳县、太谷区、左权县、寿阳县、祁县、平遥县、介休市、和顺县、灵石县)

重庆市(酉阳土家族苗族自治县、彭水苗族土家族自治县、武隆区、长寿区、江津区、梁平区、大足区、渝北区、永川区、璧山区、涪陵区、巫溪县、渝中区、巴南区、铜梁区、奉节县、合川区、江北区、大渡口区、丰都县、南川区、石柱土家族自治县、忠县、北碚区、南岸区、秀山土家族苗族自治县、云阳县、城口县、巫山县、潼南区、九龙坡区、黔江区、万州区、綦江区、荣昌区、沙坪坝区、垫江县、开州区)荆门市(掇刀区、沙洋县、东宝区、京山市、钟祥市)

凉山彝族自治州(普格县、德昌县、会理市、宁南县、金阳县、会东县、西昌市、甘洛县、盐源县、昭觉县、越西县、雷波县、布拖县、喜德县、木里藏族自治县、冕宁县、美姑县)

辽阳市(太子河区、白塔区、弓长岭区、文圣区、辽阳县、宏伟区、灯塔市)

安顺市(紫云苗族布依族自治县、平坝区、普定县、西秀区、镇宁布依族苗族自治县、关岭布依族苗族自治县)

十堰市(郧西县、郧阳区、丹江口市、茅箭区、竹溪县、房县、竹山县、张湾区)

云浮市(罗定市、云城区、新兴县、郁南县、云安区)

牡丹江市(林口县、西安区、东宁市、绥芬河市、穆棱市、海林市、阳明区、宁安市、东安区、爱民区)

山南市(曲松县、隆子县、措美县、琼结县、加查县、浪卡子县、桑日县、洛扎县、贡嘎县、乃东区、扎囊县、错那市)

海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、茫崖市、都兰县、德令哈市、格尔木市、天峻县)

常德市(安乡县、澧县、临澧县、石门县、津市市、鼎城区、武陵区、桃源县、汉寿县)

黄冈市(黄梅县、英山县、黄州区、浠水县、武穴市、罗田县、红安县、蕲春县、麻城市、团风县)

酒泉市(敦煌市、肃北蒙古族自治县、肃州区、瓜州县、阿克塞哈萨克族自治县、金塔县、玉门市)

聊城市(冠县、莘县、阳谷县、茌平区、临清市、东昌府区、东阿县、高唐县)

包头市(达尔罕茂明安联合旗、土默特右旗、白云鄂博矿区、昆都仑区、青山区、固阳县、东河区、石拐区、九原区)

东莞市

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

晋城市(泽州县、城区、陵川县、沁水县、阳城县、高平市)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。