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红河哈尼族彝族自治州(绿春县、金平苗族瑶族傣族自治县、屏边苗族自治县、元阳县、开远市、建水县、泸西县、石屏县、河口瑶族自治县、弥勒市、个旧市、蒙自市、红河县)

周口市(川汇区、沈丘县、项城市、商水县、西华县、太康县、郸城县、淮阳区、鹿邑县、扶沟县)

杭州市(富阳区、萧山区、上城区、拱墅区、滨江区、桐庐县、淳安县、临平区、临安区、钱塘区、建德市、余杭区、西湖区)

漯河市(郾城区、召陵区、临颍县、源汇区、舞阳县)  安庆市(岳西县、宜秀区、大观区、迎江区、太湖县、怀宁县、潜山市、望江县、桐城市、宿松县)

北京市(海淀区、平谷区、东城区、怀柔区、昌平区、延庆区、朝阳区、顺义区、门头沟区、石景山区、房山区、密云区、通州区、西城区、大兴区、丰台区)

丽水市(遂昌县、松阳县、龙泉市、莲都区、缙云县、景宁畲族自治县、青田县、庆元县、云和县)

焦作市(修武县、温县、马村区、孟州市、解放区、中站区、沁阳市、武陟县、山阳区、博爱县)

防城港市(东兴市、防城区、港口区、上思县)  开封市(鼓楼区、杞县、尉氏县、祥符区、禹王台区、兰考县、龙亭区、顺河回族区、通许县)

萍乡市(安源区、莲花县、上栗县、湘东区、芦溪县)

吕梁市(文水县、方山县、石楼县、交口县、离石区、兴县、柳林县、孝义市、汾阳市、交城县、中阳县、岚县、临县)

攀枝花市(西区、米易县、东区、仁和区、盐边县)

聊城市(东阿县、莘县、冠县、阳谷县、高唐县、临清市、东昌府区、茌平区)

伊犁哈萨克自治州(伊宁县、昭苏县、伊宁市、尼勒克县、特克斯县、察布查尔锡伯自治县、新源县、巩留县、霍城县、霍尔果斯市、奎屯市)

宿州市(灵璧县、泗县、埇桥区、砀山县、萧县)

新乡市(封丘县、卫滨区、红旗区、卫辉市、凤泉区、延津县、原阳县、辉县市、新乡县、获嘉县、长垣市、牧野区)

芜湖市(鸠江区、镜湖区、南陵县、湾沚区、无为市、繁昌区、弋江区)

保山市(施甸县、昌宁县、腾冲市、隆阳区、龙陵县)

泰安市(东平县、新泰市、岱岳区、肥城市、泰山区、宁阳县)

新疆维吾尔自治区

兴安盟(阿尔山市、突泉县、科尔沁右翼前旗、乌兰浩特市、科尔沁右翼中旗、扎赉特旗)

枣庄市(薛城区、市中区、山亭区、台儿庄区、滕州市、峄城区)

营口市(大石桥市、站前区、盖州市、鲅鱼圈区、老边区、西市区)

武汉市(蔡甸区、青山区、洪山区、汉南区、黄陂区、江汉区、新洲区、江岸区、武昌区、汉阳区、硚口区、江夏区、东西湖区)

宜春市(万载县、高安市、上高县、樟树市、丰城市、靖安县、宜丰县、铜鼓县、袁州区、奉新县)

临沧市(镇康县、沧源佤族自治县、临翔区、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、云县、凤庆县、耿马傣族佤族自治县、永德县)

武威市(天祝藏族自治县、凉州区、古浪县、民勤县)

儋州市

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秦皇岛市(山海关区、抚宁区、海港区、卢龙县、北戴河区、昌黎县、青龙满族自治县)

马鞍山市(和县、博望区、雨山区、当涂县、含山县、花山区)

岳阳市(华容县、云溪区、岳阳楼区、君山区、汨罗市、湘阴县、临湘市、平江县、岳阳县)

钦州市(钦北区、灵山县、钦南区、浦北县)  阜阳市(太和县、临泉县、界首市、颍东区、颍州区、颍上县、颍泉区、阜南县)

眉山市(彭山区、东坡区、仁寿县、青神县、洪雅县、丹棱县)

塔城地区(托里县、乌苏市、额敏县、和布克赛尔蒙古自治县、沙湾市、裕民县、塔城市)

南平市(建阳区、延平区、顺昌县、建瓯市、邵武市、松溪县、浦城县、光泽县、武夷山市、政和县)山南市(贡嘎县、浪卡子县、曲松县、琼结县、桑日县、加查县、错那市、隆子县、扎囊县、措美县、洛扎县、乃东区)

博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、博乐市、温泉县、精河县)  阿勒泰地区(福海县、吉木乃县、富蕴县、阿勒泰市、青河县、布尔津县、哈巴河县)

普洱市(澜沧拉祜族自治县、西盟佤族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、墨江哈尼族自治县、江城哈尼族彝族自治县、景东彝族自治县、思茅区、景谷傣族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县)

固原市(西吉县、隆德县、泾源县、原州区、彭阳县)

邵阳市(邵东市、绥宁县、双清区、城步苗族自治县、大祥区、武冈市、洞口县、新宁县、邵阳县、新邵县、北塔区、隆回县)湘潭市(雨湖区、湘潭县、湘乡市、韶山市、岳塘区)

福州市(鼓楼区、闽侯县、仓山区、闽清县、平潭县、长乐区、永泰县、台江区、连江县、马尾区、福清市、晋安区、罗源县)

锦州市(太和区、黑山县、凌河区、古塔区、凌海市、北镇市、义县)

石河子市(昆玉市、图木舒克市、铁门关市、双河市、五家渠市、新星市、可克达拉市、北屯市、胡杨河市、白杨市、阿拉尔市)

海西蒙古族藏族自治州(都兰县、天峻县、格尔木市、德令哈市、茫崖市、乌兰县)

海北藏族自治州(刚察县、门源回族自治县、祁连县、海晏县)

来宾市(武宣县、忻城县、兴宾区、象州县、金秀瑶族自治县、合山市)

日照市(莒县、东港区、五莲县、岚山区)

黑河市(五大连池市、孙吴县、爱辉区、北安市、嫩江市、逊克县)

鹰潭市(余江区、月湖区、贵溪市)

绍兴市(嵊州市、新昌县、诸暨市、越城区、上虞区、柯桥区)

德宏傣族景颇族自治州(梁河县、瑞丽市、芒市、盈江县、陇川县)

莆田市(荔城区、仙游县、秀屿区、城厢区、涵江区)

新余市(渝水区、分宜县)

威海市(乳山市、环翠区、文登区、荣成市)

淮安市(盱眙县、洪泽区、涟水县、金湖县、淮阴区、清江浦区、淮安区)

景德镇市(浮梁县、昌江区、珠山区、乐平市)

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：新消费主张/木予

　　2025年开年以来，港股消费板块强势领涨，中证香港300消费指数一度站上2974.00点高位，区间累计上涨超33%，远超恒生指数同期涨幅。其中，食品饮料公司表现尤为亮眼，卫龙美味市值在短短4个月内翻了逾2倍，华润饮料股价期间震荡走高超21个百分点。据普华永道预测，2025年香港IPO募资额预计将达到1300-1600亿港元，全球排名有望重回三甲之列，零售、消费品及服务行业备受资本市场关注。

　　趁着回暖东风，一家泰国即饮饮料公司叩响了港交所的大门。披露易信息显示，IFBHPte．Ltd．（下文简称：IFBH）已于4月9日正式递交招股说明书，拟在香港主板上市，由中信证券担任独家保荐人。此番IPO募集资金将主要用于仓配能力建设、品牌全球化推广及产品创新。公司计划将业务逐步拓展至澳洲、美洲及东南亚地区，并通过并购整合上下游资源，构建涵盖植物基零食、功能型饮品等多元产品矩阵。

　　2024年，IFBH实现总营收1.58亿美元（折合人民币约11.51亿元），同比激增80.2%；归母净利润录得3331.60万美元（折合人民币约2.43亿元），较2023年近乎翻番。然而，业绩高增的背后暗藏市场和产品结构失衡、重营销轻供应链隐忧，对赌协议步步紧逼，IFBH能否成功“上岸”？

　　靠中国内地捧出的全球第二大单品椰子水贡献超九成收入

　　一家泰国饮料公司，总部设在新加坡，却选择在中国香港上市，是为了更贴近核心市场。

　　据招股书披露，2023-2024年，IFBH在中国内地的销售收入从7991.70万美元飙升至1.46亿美元，为总营收分别贡献91.4%、92.4%。若加上香港市场，公司在中国的整体收入占比连续两年稳定在97%，而新加坡、美国、加拿大、韩国等21个国家及地区的收入总和仅占3%。

　　与此同时，if品牌椰子水扛起了IFBH的营收大旗。报告期内，椰子水销售收入分别为8201.20万美元、1.51亿美元，占总收入比例约为93.8%、95.6%；其他饮料和植物基零食收入规模加总徘徊在200-300万美元之间，占比不足3%。

　　事实上，椰子水在国内的发展时间并不长。2014年，功能性饮料红牛的母公司华彬集团以1.66亿美元收购美国椰子水品牌VitaCoco25%的股权，并成立VitaCoco中国公司独家分销大中华区产品，才标志着该品类首次规模化入场。次年，if品牌椰子水进军香港，2017年正式布局内地市场。

　　2023年随着疫情的结束，消费者对健康消费关注度逐渐提高，椰子水富含钾、钠、镁、钙等天然电解质，低热量、零添加等标签与当前消费趋势更加契合。据华经产业研究院统计，2019年中国椰子水饮料零售额只有1.02亿美元，而2025年预计将接近14亿美元，年复合增长率达54.7%。仅近两年，国内椰子水品牌已从32个增长至50余个。

　　内地市场的广阔前景和消费环境的升级变迁，给了IFBH一次腾飞的绝佳机会。据灼识咨询研究，按椰子水零售额计算，if椰子水产品在香港市场蝉联榜首9年、连续5年在内地市场稳居龙头。2024年，其在两个市场的占有率分别为60%、34%，IFBH成为仅次于VitaCoco的全球椰子水饮料公司。

　　不过，高度依赖单一市场和单一产品，导致其抗风险能力极其薄弱。内地消费者的偏好、经济环境及监管政策变化、地缘政治影响和市场需求波动，未来都有可能成为压垮公司的“最后一根稻草”。椰子水作为新兴品类尚未经历完整的市场周期验证，但近期已经出现同质化趋势，品牌壁垒并不稳固。一旦该细分领域在国内进入成熟或衰退期，IFBH缺乏多元化市场和业务缓冲，业绩必将受到重创。

　　全链条轻资产运营募资建设代工厂？

　　不到十年就跻身中国第一、全球第二，IFBH竟然只靠46位全职员工。

　　据招股书显示，截至2024年12月31日，公司在泰国和新加坡两地共有46名员工，包括20名销售及营销人员，15名财务、人力资源及行政人员，6名仓配人员及5名研究及开发人员。按照2024年的营收规模简单推算，公司人均创收超2500万元，而同类可比即饮饮料公司农夫山泉、东鹏特饮同指标分别为214.48万元、144.19万元。

　　组织架构极简、人效远超同行的关键，在于IFBH全链条轻资产运营模式：代工厂商负责制造产品、物流供应商负责运输、分销商负责销售。从原材料采购、加工包装、仓储物流到渠道建设全都由第三方完成，公司在整个过程中只提供了一个品牌。

　　于是，在供应链方面节省下来的资金，被大笔投向市场营销。报告期内，if椰子水不仅与泡泡玛特、瑞幸、LadyM等国内外知名消费品牌合作联名，还高调选择肖战、赵露思等头部明星为代言人。品牌线上通过与KOL、主播等在社交媒体平台进行宣传推广，线下借助举办快闪活动、投放户外广告及参加贸易会与博览会等举措增加曝光。2023-2024年，IFBH的营销开支从366.30万美元提升至735.50万美元，同比增幅达100.8%，超过同期营收增幅。

　　但重营销轻供应链的弊端也很明显。一方面，IFBH的前五大供应商都是提供饮料制造及包装服务的代工厂，交易总金额占采购总额高达92.3%、96.0%。而椰子水原料构成简单，受季节气候影响易产生价格波动。2024年东南亚高温干旱导致椰子减产，新鲜椰子价格显著上涨30%-40%，代工厂集中令公司不得不承受上游传递的原材料成本压力。

　　另一方面，公司的前五大客户基本为食品饮料进口公司和快消品分销零售商，销售额占总销售额达97.9%、97.6%。近年来国内椰子水市场竞争日益激烈，公开数据显示其均价已从每百毫升1.91元降至1.46元，而if椰子水每百毫升均价约折合人民币2.06元，渠道集中令IFBH被迫承担下游降价促销的价格压力。

　　成本、收入两端皆仰人鼻息，IFBH短期内却似乎没有改变商业模式的计划。据招股书显示，公司预计将上市所募资金用于向代工厂提供支援，使代工厂得以提升和开发新的生产线；支持椰子水采购商购买合适的加工技术及设备为代工厂加工椰子水。而其最大的代工厂和唯一的椰子水采购商正是控股公司GeneralBeverage，2023-2024年IFBH向后者采购金额占比分别为21.6%、18.0%。募资建设代工厂此举是否涉及利益输送，仍需长期审慎观察。

　　对赌协议压顶上市迫在眉睫

　　IFBH急于上市的原因之一，或是近在咫尺的对赌协议。

　　招股书显示，IFBH自2023年1月1日起才正式从GeneralBeverage拆分重组，独立运营品牌。截至最后实际可行日，创始人PongsakornPongsak直接及间接持有公司全部已发行股份约77.6%，包括直接权益约6.53%及透过GeneralBeverage间接持有的71.1%间接权益。

　　2024年3月，PongsakornPongsak、GeneralBeverage及IFBH与AquavivaCo．，Ltd．签订了一份股权认购协议。据此，AquavivaCo．，Ltd．以1750万美元认购IFBH共125000股新股股份，相当于公司于紧随有关股份发行完成后已发行及缴足股本总额的11.1%，投前估值约为1.40亿美元。

　　与此同时，PongsakornPongsak将其在新加坡的若干股份转让予自己的朋友、业务联系人以及IFBH两家主要客户旗下的新熟（香港）实业有限公司和广州远联供应链管理有限公司，每股对价140美元。股权转让完成后，两家实体的持股比例分别为1.23%、1.14%。

　　交易完成后不到两周，AquavivaCo．，Ltd．解散及清盘，其三名股东FullertonAlternativesFunds2VCC、OasisPartnersCo．，Ltd．和10BIFLimited取代AquavivaCo．，Ltd．成为IFBH的股东，并承担其在股东协议下的权利和义务。

　　根据此前签订的股东协议，投资方获授包括认沽期权、知情权、优先购买权等在内的若干特别权利。此外，除两家主要客户控制的实体，其余16位个人股份承让方也获得了认沽期权。条款规定，若IFBH未能于2026年12月31日前完成上市，股东有权要求PongsakornPongsak按每年12%的净内部回报率计算行使价，回购投资方持有的所有股份。承让方则有权要求PongsakornPongsak按140美元/股对价，购买于股份交换后持有的全部股份。

　　基于相关数据粗略测算，如果IFBH最终上市折戟且各方要求行使认沽期权，PongsakornPongsak至少要拿出3198.90万美元回购，约为公司2024年归母净利润的96.0%。