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临沧市(永德县、耿马傣族佤族自治县、云县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、临翔区、镇康县、沧源佤族自治县、凤庆县)

天水市(麦积区、秦州区、甘谷县、张家川回族自治县、秦安县、清水县、武山县)

桂林市(阳朔县、临桂区、全州县、秀峰区、七星区、雁山区、恭城瑶族自治县、龙胜各族自治县、永福县、灵川县、象山区、兴安县、荔浦市、灌阳县、资源县、平乐县、叠彩区)

白山市(江源区、长白朝鲜族自治县、浑江区、靖宇县、抚松县、临江市)  石嘴山市(惠农区、平罗县、大武口区)

安顺市(平坝区、关岭布依族苗族自治县、普定县、西秀区、镇宁布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县)

黔东南苗族侗族自治州(丹寨县、施秉县、榕江县、锦屏县、雷山县、凯里市、天柱县、黄平县、麻江县、台江县、剑河县、黎平县、从江县、岑巩县、三穗县、镇远县)

清远市(连山壮族瑶族自治县、连州市、英德市、清新区、阳山县、佛冈县、清城区、连南瑶族自治县)

武汉市(江夏区、汉阳区、新洲区、蔡甸区、汉南区、江岸区、东西湖区、青山区、洪山区、江汉区、硚口区、武昌区、黄陂区)  阳江市(阳春市、阳东区、阳西县、江城区)

咸阳市(旬邑县、三原县、武功县、乾县、杨陵区、礼泉县、长武县、彬州市、秦都区、泾阳县、渭城区、兴平市、淳化县、永寿县)

锡林郭勒盟(苏尼特右旗、正蓝旗、阿巴嘎旗、多伦县、苏尼特左旗、锡林浩特市、正镶白旗、二连浩特市、太仆寺旗、西乌珠穆沁旗、镶黄旗、东乌珠穆沁旗)

襄阳市(枣阳市、樊城区、宜城市、襄州区、保康县、襄城区、谷城县、南漳县、老河口市)

荆门市(东宝区、沙洋县、京山市、掇刀区、钟祥市)

十堰市(丹江口市、竹山县、房县、郧阳区、郧西县、竹溪县、张湾区、茅箭区)

文山壮族苗族自治州(马关县、砚山县、西畴县、富宁县、广南县、麻栗坡县、文山市、丘北县)

乐山市(峨眉山市、夹江县、市中区、金口河区、沐川县、沙湾区、峨边彝族自治县、井研县、犍为县、马边彝族自治县、五通桥区)

拉萨市(城关区、墨竹工卡县、堆龙德庆区、林周县、尼木县、曲水县、当雄县、达孜区)

自贡市(自流井区、大安区、荣县、沿滩区、贡井区、富顺县)

铁岭市(清河区、西丰县、昌图县、开原市、银州区、调兵山市、铁岭县)

红河哈尼族彝族自治州(金平苗族瑶族傣族自治县、石屏县、红河县、屏边苗族自治县、绿春县、河口瑶族自治县、建水县、弥勒市、个旧市、开远市、元阳县、蒙自市、泸西县)

甘南藏族自治州(玛曲县、碌曲县、迭部县、临潭县、合作市、卓尼县、舟曲县、夏河县)

安庆市(桐城市、宿松县、潜山市、迎江区、宜秀区、岳西县、望江县、太湖县、怀宁县、大观区)

珠海市(金湾区、斗门区、香洲区)

淮南市(凤台县、谢家集区、田家庵区、大通区、潘集区、寿县、八公山区)

黄石市(西塞山区、阳新县、黄石港区、铁山区、大冶市、下陆区)

钦州市(浦北县、钦南区、灵山县、钦北区)

烟台市(牟平区、福山区、龙口市、莱州市、蓬莱区、栖霞市、莱山区、芝罘区、招远市、海阳市、莱阳市)

重庆市(大足区、梁平区、城口县、南岸区、璧山区、长寿区、江津区、酉阳土家族苗族自治县、合川区、奉节县、石柱土家族自治县、铜梁区、忠县、北碚区、丰都县、巴南区、大渡口区、彭水苗族土家族自治县、荣昌区、开州区、黔江区、潼南区、巫山县、秀山土家族苗族自治县、沙坪坝区、云阳县、綦江区、涪陵区、武隆区、万州区、垫江县、巫溪县、永川区、江北区、渝中区、渝北区、九龙坡区、南川区)

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宿州市(砀山县、萧县、灵璧县、泗县、埇桥区)

张掖市(高台县、肃南裕固族自治县、临泽县、甘州区、山丹县、民乐县)

临汾市(古县、洪洞县、吉县、霍州市、乡宁县、翼城县、安泽县、隰县、大宁县、尧都区、曲沃县、浮山县、汾西县、襄汾县、永和县、侯马市、蒲县)

济南市(章丘区、长清区、商河县、钢城区、槐荫区、历下区、市中区、济阳区、平阴县、莱芜区、天桥区、历城区)  阜阳市(太和县、颍东区、阜南县、颍州区、颍上县、界首市、颍泉区、临泉县)

潮州市(潮安区、饶平县、湘桥区)

宣城市(宣州区、泾县、广德市、绩溪县、郎溪县、旌德县、宁国市)

昌吉回族自治州(玛纳斯县、吉木萨尔县、奇台县、木垒哈萨克自治县、呼图壁县、阜康市、昌吉市)防城港市(东兴市、港口区、上思县、防城区)

新余市(渝水区、分宜县)  玉溪市(易门县、红塔区、元江哈尼族彝族傣族自治县、新平彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、通海县、华宁县、澄江市、江川区)

博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、温泉县、精河县、博乐市)

抚顺市(清原满族自治县、望花区、新宾满族自治县、东洲区、新抚区、顺城区、抚顺县)

山南市(扎囊县、洛扎县、曲松县、乃东区、浪卡子县、加查县、措美县、琼结县、隆子县、贡嘎县、桑日县、错那市)怀化市(靖州苗族侗族自治县、沅陵县、溆浦县、洪江市、芷江侗族自治县、会同县、辰溪县、通道侗族自治县、新晃侗族自治县、鹤城区、中方县、麻阳苗族自治县)

苏州市(太仓市、昆山市、吴中区、张家港市、姑苏区、虎丘区、吴江区、相城区、常熟市)

朝阳市(建平县、凌源市、龙城区、朝阳县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、双塔区、北票市)

广安市(华蓥市、武胜县、岳池县、前锋区、广安区、邻水县)

宜宾市(南溪区、翠屏区、兴文县、叙州区、筠连县、屏山县、江安县、珙县、高县、长宁县)

巴中市(平昌县、巴州区、南江县、恩阳区、通江县)

咸宁市(赤壁市、通山县、咸安区、嘉鱼县、崇阳县、通城县)

长春市(德惠市、绿园区、公主岭市、九台区、南关区、双阳区、朝阳区、榆树市、农安县、二道区、宽城区)

定西市(岷县、漳县、临洮县、通渭县、渭源县、安定区、陇西县)

衢州市(开化县、江山市、衢江区、常山县、龙游县、柯城区)

果洛藏族自治州(达日县、班玛县、玛多县、玛沁县、久治县、甘德县)

邵阳市(新宁县、城步苗族自治县、新邵县、北塔区、大祥区、武冈市、双清区、邵东市、绥宁县、洞口县、隆回县、邵阳县)

泰安市(新泰市、肥城市、东平县、岱岳区、宁阳县、泰山区)

萍乡市(安源区、芦溪县、莲花县、上栗县、湘东区)

哈密市(伊州区、伊吾县、巴里坤哈萨克自治县)

宜昌市(宜都市、五峰土家族自治县、远安县、点军区、秭归县、猇亭区、伍家岗区、当阳市、夷陵区、兴山县、长阳土家族自治县、西陵区、枝江市)

昌都市(江达县、八宿县、边坝县、类乌齐县、丁青县、芒康县、察雅县、卡若区、洛隆县、贡觉县、左贡县)

投资要点

25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。25Q1收入847亿，同环比+6%/-18%；归母净利润139.6亿，同环比+33%/-5%；扣非净利润118.3亿，同环比+28%/-8%；毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3pct/+2.2pct。亮点如下：1）Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升：25Q1动储合计出货量120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同比增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。2）储能均价回升，动储盈利环比提升：25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。3）存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加。Q1投资收益13亿，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿，同环比-4%/-5%。费用端，Q1费用率7.1%，较Q4同口径降低0.8pct，主要由于财务费用为-23亿，而24Q4为-12亿；Q1减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。Q1末存货656亿，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿（质保金和返利），较年初增16亿。Q1经营性净现金流329亿，同环比+16%/+11%；Q1资本开支103亿，同环比+46%/+4%。盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。正文1.业绩：25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。公司25年Q1营收847亿元，同环比+6%/-18%，归母净利润140亿元，同环比+33%/-5%，毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3/+2.2pct。

2.业务：Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升，储能均价回升，动储盈利环比提升Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升。公司预计25Q1动储合计出货120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。

储能均价回升，动储盈利环比提升。25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。

3.存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加费用端环比下降，主要系财务费用下降，投资收益有所增加。费用端，25年Q1期间费用60亿元，同环比-42%/-27%，财务费用为-23亿，而24年Q4为-12亿，期间费用率7.1%，同环比-5.9/-0.8pct，销售费用率1.0%，同环比-3.2/+0.1pct，管理费用率3.1%，同环比+0.2/+0.3pct，研发费用率5.7%，同环比+0.2/+0.3pct，财务费用率-2.7%，同环比-3.1/-1.5pct。25年Q1计提减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。25年Q1投资收益13亿元，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿元，同环比-4%/-5%。

25年Q1末存货增加，为25年高景气度备货。25Q1末存货656亿元，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿元，较年初增16亿元；合同负债371亿元，较年初增长93亿元；账面现金3213亿元，较年初增长6%。

现金流依旧亮眼，资本开支有所增长。Q1经营性净现金流329亿元，同环比+16%/+11%，投资活动现金流净额-178亿元，同环比+125%/+1712%，筹资活动现金流净额7亿元，同环比-87%/-88%；Q4资本开支103亿元，同环比+46%/+4%。

4.投资建议

盈利预测：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级

5.风险提示

电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。宁德时代三大财务预测表

团队介绍

往期报告：

2024.08.06：深度！【东吴电新】宁德时代：麒麟千里，神行逐电，破浪无疆

2025.03.16：【东吴电新】宁德时代2024年年报：业绩亮眼，25年高景气度可期

2024.10.19：【东吴电新】宁德时代2024年三季报：毛利率新高，实际利润大超预期

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东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。