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南京市(高淳区、秦淮区、浦口区、玄武区、溧水区、江宁区、六合区、鼓楼区、栖霞区、雨花台区、建邺区)

昌吉回族自治州(吉木萨尔县、昌吉市、木垒哈萨克自治县、阜康市、奇台县、玛纳斯县、呼图壁县)

雅安市(天全县、宝兴县、雨城区、石棉县、荥经县、名山区、芦山县、汉源县)

佛山市(三水区、南海区、禅城区、高明区、顺德区)  香港特别行政区

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、阿图什市、乌恰县、阿合奇县)

张家界市(慈利县、武陵源区、永定区、桑植县)

大同市(阳高县、平城区、灵丘县、云冈区、天镇县、广灵县、浑源县、云州区、左云县、新荣区)

铁岭市(西丰县、昌图县、调兵山市、铁岭县、开原市、清河区、银州区)  荆门市(掇刀区、钟祥市、京山市、东宝区、沙洋县)

榆林市(府谷县、子洲县、横山区、米脂县、吴堡县、靖边县、神木市、绥德县、榆阳区、定边县、佳县、清涧县)

福州市(罗源县、台江区、永泰县、闽清县、福清市、马尾区、晋安区、仓山区、鼓楼区、长乐区、连江县、平潭县、闽侯县)

吉安市(峡江县、永丰县、泰和县、安福县、遂川县、新干县、永新县、吉水县、青原区、万安县、吉州区、吉安县、井冈山市)

鸡西市(麻山区、城子河区、鸡冠区、梨树区、虎林市、鸡东县、恒山区、滴道区、密山市)

兴安盟(科尔沁右翼中旗、突泉县、乌兰浩特市、扎赉特旗、阿尔山市、科尔沁右翼前旗)

保山市(隆阳区、龙陵县、昌宁县、施甸县、腾冲市)

海南藏族自治州(共和县、同德县、贵德县、贵南县、兴海县)

广安市(武胜县、岳池县、广安区、前锋区、华蓥市、邻水县)

临汾市(永和县、古县、乡宁县、曲沃县、翼城县、隰县、蒲县、霍州市、安泽县、大宁县、侯马市、浮山县、汾西县、吉县、襄汾县、尧都区、洪洞县)

秦皇岛市(卢龙县、山海关区、青龙满族自治县、昌黎县、抚宁区、北戴河区、海港区)

嘉兴市(秀洲区、桐乡市、嘉善县、海宁市、南湖区、海盐县、平湖市)

苏州市(吴中区、姑苏区、相城区、吴江区、昆山市、常熟市、太仓市、张家港市、虎丘区)

安阳市(汤阴县、北关区、龙安区、文峰区、安阳县、滑县、林州市、殷都区、内黄县)

朔州市(朔城区、右玉县、山阴县、应县、平鲁区、怀仁市)

呼和浩特市(武川县、和林格尔县、新城区、托克托县、赛罕区、清水河县、回民区、玉泉区、土默特左旗)

安庆市(迎江区、宜秀区、潜山市、大观区、望江县、宿松县、怀宁县、太湖县、岳西县、桐城市)

武汉市(江汉区、青山区、硚口区、汉阳区、武昌区、黄陂区、东西湖区、汉南区、江夏区、江岸区、新洲区、蔡甸区、洪山区)

阿里地区(革吉县、措勤县、日土县、噶尔县、普兰县、札达县、改则县)

潮州市(潮安区、湘桥区、饶平县)

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承德市(滦平县、丰宁满族自治县、兴隆县、双滦区、双桥区、承德县、平泉市、鹰手营子矿区、围场满族蒙古族自治县、隆化县、宽城满族自治县)

玉溪市(澄江市、元江哈尼族彝族傣族自治县、红塔区、易门县、峨山彝族自治县、华宁县、通海县、新平彝族傣族自治县、江川区)

娄底市(双峰县、冷水江市、娄星区、新化县、涟源市)

怀化市(麻阳苗族自治县、靖州苗族侗族自治县、溆浦县、中方县、洪江市、新晃侗族自治县、沅陵县、鹤城区、辰溪县、芷江侗族自治县、通道侗族自治县、会同县)  赣州市(兴国县、章贡区、会昌县、龙南市、南康区、赣县区、大余县、定南县、上犹县、安远县、宁都县、崇义县、信丰县、于都县、寻乌县、石城县、瑞金市、全南县)

嘉峪关市

石嘴山市(大武口区、惠农区、平罗县)

宿州市(埇桥区、萧县、泗县、灵璧县、砀山县)石河子市(图木舒克市、昆玉市、铁门关市、新星市、可克达拉市、阿拉尔市、北屯市、五家渠市、双河市、白杨市、胡杨河市)

三门峡市(陕州区、灵宝市、湖滨区、渑池县、义马市、卢氏县)  银川市(西夏区、金凤区、灵武市、永宁县、贺兰县、兴庆区)

萍乡市(莲花县、芦溪县、上栗县、湘东区、安源区)

珠海市(金湾区、香洲区、斗门区)

常德市(临澧县、津市市、汉寿县、武陵区、桃源县、澧县、石门县、鼎城区、安乡县)扬州市(江都区、宝应县、邗江区、广陵区、仪征市、高邮市)

厦门市(湖里区、集美区、海沧区、思明区、同安区、翔安区)

酒泉市(瓜州县、金塔县、肃北蒙古族自治县、敦煌市、阿克塞哈萨克族自治县、肃州区、玉门市)

南阳市(邓州市、新野县、内乡县、方城县、南召县、唐河县、西峡县、社旗县、桐柏县、卧龙区、宛城区、镇平县、淅川县)

大连市(普兰店区、西岗区、沙河口区、金州区、中山区、庄河市、瓦房店市、旅顺口区、长海县、甘井子区)

南宁市(上林县、马山县、横州市、兴宁区、宾阳县、邕宁区、隆安县、青秀区、良庆区、武鸣区、江南区、西乡塘区)

通辽市(霍林郭勒市、库伦旗、开鲁县、科尔沁左翼后旗、奈曼旗、科尔沁左翼中旗、科尔沁区、扎鲁特旗)

乐山市(市中区、峨眉山市、夹江县、沐川县、沙湾区、井研县、犍为县、峨边彝族自治县、马边彝族自治县、金口河区、五通桥区)

仙桃市(天门市、神农架林区、潜江市)

深圳市(光明区、南山区、宝安区、龙岗区、坪山区、龙华区、福田区、罗湖区、盐田区)

葫芦岛市(南票区、连山区、兴城市、龙港区、建昌县、绥中县)

三亚市(天涯区、吉阳区、海棠区、崖州区)

肇庆市(广宁县、端州区、怀集县、四会市、德庆县、封开县、高要区、鼎湖区)

山南市(琼结县、加查县、扎囊县、措美县、洛扎县、错那市、隆子县、浪卡子县、贡嘎县、乃东区、桑日县、曲松县)

无锡市(锡山区、梁溪区、滨湖区、宜兴市、惠山区、新吴区、江阴市)

遂宁市(蓬溪县、射洪市、船山区、大英县、安居区)

南昌市(安义县、东湖区、进贤县、新建区、青山湖区、青云谱区、红谷滩区、西湖区、南昌县)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。