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赣州市(定南县、大余县、石城县、于都县、南康区、会昌县、章贡区、兴国县、全南县、龙南市、安远县、崇义县、寻乌县、瑞金市、上犹县、宁都县、信丰县、赣县区)

通化市(二道江区、集安市、东昌区、梅河口市、柳河县、通化县、辉南县)

中卫市(沙坡头区、中宁县、海原县)

海东市(乐都区、互助土族自治县、化隆回族自治县、民和回族土族自治县、循化撒拉族自治县、平安区)  玉树藏族自治州(曲麻莱县、囊谦县、杂多县、称多县、玉树市、治多县)

南充市(嘉陵区、西充县、南部县、蓬安县、仪陇县、顺庆区、高坪区、阆中市、营山县)

甘孜藏族自治州(九龙县、色达县、雅江县、得荣县、巴塘县、泸定县、炉霍县、康定市、新龙县、白玉县、稻城县、乡城县、甘孜县、理塘县、德格县、丹巴县、道孚县、石渠县)

六安市(霍邱县、裕安区、叶集区、金安区、霍山县、舒城县、金寨县)潍坊市(奎文区、坊子区、青州市、寒亭区、安丘市、潍城区、临朐县、寿光市、昌乐县、昌邑市、诸城市、高密市)

茂名市(信宜市、茂南区、化州市、高州市、电白区)  乌海市(乌达区、海南区、海勃湾区)

福州市(罗源县、闽侯县、台江区、闽清县、仓山区、鼓楼区、永泰县、长乐区、晋安区、马尾区、平潭县、连江县、福清市)

临沂市(河东区、莒南县、平邑县、费县、沂南县、兰陵县、罗庄区、临沭县、蒙阴县、兰山区、郯城县、沂水县)

湖州市(南浔区、德清县、安吉县、吴兴区、长兴县)

珠海市(香洲区、金湾区、斗门区)

兰州市(红古区、安宁区、皋兰县、城关区、永登县、西固区、七里河区、榆中县)

中山市

衡阳市(蒸湘区、衡山县、耒阳市、南岳区、珠晖区、石鼓区、衡阳县、衡东县、衡南县、祁东县、常宁市、雁峰区)

内江市(市中区、东兴区、资中县、隆昌市、威远县)

菏泽市(东明县、鄄城县、牡丹区、曹县、定陶区、巨野县、单县、郓城县、成武县)

平凉市(华亭市、静宁县、灵台县、庄浪县、崆峒区、泾川县、崇信县)

怀化市(新晃侗族自治县、麻阳苗族自治县、会同县、洪江市、芷江侗族自治县、中方县、辰溪县、沅陵县、溆浦县、鹤城区、靖州苗族侗族自治县、通道侗族自治县)

河源市(龙川县、东源县、紫金县、和平县、连平县、源城区)

阜阳市(颍州区、临泉县、界首市、阜南县、颍泉区、颍东区、颍上县、太和县)

攀枝花市(仁和区、东区、米易县、盐边县、西区)

安顺市(普定县、镇宁布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、关岭布依族苗族自治县、西秀区、平坝区)

铁岭市(西丰县、昌图县、调兵山市、开原市、清河区、铁岭县、银州区)

营口市(老边区、盖州市、鲅鱼圈区、西市区、大石桥市、站前区)

临汾市(安泽县、隰县、蒲县、霍州市、浮山县、襄汾县、尧都区、洪洞县、乡宁县、翼城县、吉县、侯马市、大宁县、汾西县、古县、永和县、曲沃县)

日照市(东港区、五莲县、莒县、岚山区)

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枣庄市(峄城区、薛城区、台儿庄区、山亭区、滕州市、市中区)

湘西土家族苗族自治州(保靖县、永顺县、凤凰县、龙山县、花垣县、古丈县、泸溪县、吉首市)

上饶市(鄱阳县、横峰县、弋阳县、铅山县、余干县、万年县、信州区、广信区、玉山县、德兴市、婺源县、广丰区)

商丘市(柘城县、虞城县、梁园区、睢阳区、永城市、宁陵县、睢县、夏邑县、民权县)  贵阳市(修文县、花溪区、开阳县、清镇市、息烽县、南明区、乌当区、云岩区、白云区、观山湖区)

大理白族自治州(弥渡县、洱源县、大理市、漾濞彝族自治县、剑川县、南涧彝族自治县、永平县、巍山彝族回族自治县、宾川县、云龙县、祥云县、鹤庆县)

阿勒泰地区(吉木乃县、富蕴县、阿勒泰市、青河县、福海县、布尔津县、哈巴河县)

自贡市(自流井区、贡井区、大安区、富顺县、荣县、沿滩区)辽源市(东辽县、东丰县、西安区、龙山区)

文山壮族苗族自治州(文山市、马关县、广南县、砚山县、富宁县、西畴县、麻栗坡县、丘北县)  宜春市(丰城市、奉新县、上高县、樟树市、靖安县、宜丰县、高安市、袁州区、万载县、铜鼓县)

赤峰市(巴林左旗、林西县、红山区、克什克腾旗、阿鲁科尔沁旗、巴林右旗、元宝山区、松山区、宁城县、翁牛特旗、喀喇沁旗、敖汉旗)

拉萨市(尼木县、城关区、林周县、堆龙德庆区、曲水县、当雄县、达孜区、墨竹工卡县)

银川市(金凤区、西夏区、灵武市、兴庆区、永宁县、贺兰县)黄冈市(团风县、麻城市、蕲春县、罗田县、红安县、英山县、武穴市、浠水县、黄梅县、黄州区)

鹤壁市(鹤山区、浚县、淇县、山城区、淇滨区)

锦州市(黑山县、太和区、凌海市、义县、凌河区、北镇市、古塔区)

玉林市(北流市、兴业县、博白县、福绵区、容县、陆川县、玉州区)

泉州市(安溪县、洛江区、惠安县、南安市、德化县、石狮市、晋江市、泉港区、永春县、丰泽区、鲤城区、金门县)

黔东南苗族侗族自治州(台江县、麻江县、三穗县、天柱县、丹寨县、剑河县、从江县、榕江县、锦屏县、凯里市、黄平县、镇远县、黎平县、雷山县、施秉县、岑巩县)

鸡西市(密山市、鸡东县、城子河区、滴道区、鸡冠区、梨树区、恒山区、虎林市、麻山区)

绥化市(安达市、海伦市、北林区、肇东市、绥棱县、庆安县、望奎县、兰西县、青冈县、明水县)

乌鲁木齐市(天山区、达坂城区、沙依巴克区、头屯河区、水磨沟区、米东区、新市区、乌鲁木齐县)

伊春市(丰林县、伊美区、乌翠区、铁力市、嘉荫县、汤旺县、友好区、大箐山县、南岔县、金林区)

黄山市(屯溪区、歙县、黟县、休宁县、祁门县、徽州区、黄山区)

陇南市(文县、西和县、康县、宕昌县、徽县、礼县、武都区、两当县、成县)

咸宁市(嘉鱼县、通山县、赤壁市、通城县、咸安区、崇阳县)

淮南市(大通区、寿县、潘集区、谢家集区、凤台县、八公山区、田家庵区)

安阳市(龙安区、安阳县、文峰区、林州市、汤阴县、北关区、内黄县、滑县、殷都区)

辽阳市(太子河区、白塔区、辽阳县、灯塔市、文圣区、宏伟区、弓长岭区)

株洲市(攸县、渌口区、醴陵市、石峰区、茶陵县、天元区、炎陵县、芦淞区、荷塘区)

　　4月25日，舍得酒业（600702）公布2025年一季报，公司营业收入为15.8亿元，同比下降25.1%；归母净利润为3.46亿元，同比下降37.1%；扣非归母净利润为3.43亿元，同比下降37.1%；经营现金流净额为2.24亿元，同比增长106.8%；EPS（全面摊薄）为1.039元。

　　截至一季度末，公司总资产121.79亿元，较上年度末增长3.2%；归母净资产为71.01亿元，较上年度末增长4.3%。

　　2025年第一季度报告显示，在多个业务领域的表现情况。主要从事高端白酒的生产和销售，旗下拥有多个知名品牌，致力于传承和创新中国白酒文化。

　　此外，进行了股份回购，计划以集中竞价交易方式回购股份，回购总金额不低于1亿元且不超过2亿元，显示出对未来发展的信心。通过这些措施，希望能够进一步提升股东价值，并激励员工的积极性。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：蓝思科技一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？值得注意的是，港股上市前夕，其现金分红力度达到历史顶峰，超六成的现金分红将流入实控人口袋。此外，公司苹果客户单一依赖的商业模式下，财报呈现出“两高一低”特征，即高资本性支出、高有息债务及低毛利率。若未来行业景气度下行或单一客户出现变故，公司业绩将会面临巨额折旧、财务费用及巨额资产减值计提等“三杀”风险。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　募资必要性是否存疑？腾挪定增资金补流是否踩线

　　近日，蓝思科技发布一季报，业绩可谓靓丽。公司2025年一季度实现营业收入170.63亿元，同比增长10.10%；归母净利润4.29亿元，同比增长38.71%；扣非归母净利润为3.78亿元，同比大幅增长60.99%。经营性现金流净额26.30亿元，同比增长29.59%。

　　蓝思科技今年计划港股上市。

　　3月12日发布公告称，筹划发行H股股票并在香港联交所上市。公司称将充分考虑现有股东利益及境内外资本市场情况，在股东大会决议有效期内（即经公司股东大会审议通过之日起24个月或同意延长的其他期限）择机完成本次发行上市。据公开资料，蓝思科技此次赴港上市有望在今年7月、8月完成，拟在香港IPO中筹资10亿至15亿美元。

　　3月底，蓝思科技递表。蓝思科技发布公告称，公司已于2025年3月31日向香港联合交易所有限公司递交了发行境外上市外资股（H股）股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行的申请资料。

　　值得注意的是，公司近年资产负债率水平持续下降，近年一季度降至37.69%，与高峰60%的水平相比显著下降。与此同时，公司一季报的货币资金与交易性金融资产合计超110亿元。

　　我们进一步发现，公司港股上市前夕似乎加大投资分红力度，现金分红水平达到近十年最高，24年现金分红金额近20亿元，股利支付率达到54.74%。蓝思科技的实际控制人周群飞及其配偶郑俊龙，通过蓝思科技（香港）和长沙群欣，合计持有蓝思科技62.13%的股份。换言之，仅24年超12亿元的现金分红将流入实控人周群飞家族口袋。

　　与此同时，我们发现，公司在定增募资时，其实际投资金额与募集后承诺投资金额的差额较大，且部分定增资金被补流方式腾挪。

　　据公开资料，公司2020年12月通过定增方式发行人民币普通股5.896亿股，募集资金净额149亿元。然而，去年不仅变更相关募投项目使用资金，同时募投项目均遭延期。

　　2024年4月，公司发布《关于募投项目延期及变更部分募集资金用途》公告：

　　（1）将“长沙（二）园智能穿戴和触控功能面板建设项目”募集资金投入金额由原229，159.04万元调减至192，546.82万元，项目投资总额保持不变，调减的募集资金未来改用公司自有资金投入；同时将项目达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（2）将“长沙（二）园车载玻璃及大尺寸功能面板建设项目”投资总额由原422，653.36万元减少至353，083.44万元，募集资金投入金额由原422，653.36万元调减至322，653.36万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（3）将“长沙（二）园3D触控功能面板和生产配套设施建设项目”达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日，

　　（4）将“工业互联网产业应用项目”募集资金投入金额由原207，817.48万元调增至246，466.81万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（5）将“补充流动资金项目”募集资金投入金额由原368，788.68万元增加至468，788.68万元。

　　值得注意的是，公司此次变更募投资金补流后，补流资金占募投资金超过31%。上述变相腾挪定增资金用于补流是否违规？

　　监管对于再融资企业募资补流的占比划出较为明确的红线，即除配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票，以及部分满足轻资产、高研发投入特点的企业外，补充流动资金和偿还债务比例一般都需要控制在募集资金总额的30%以内。

　　值得注意的是，创业板精测电子也同样出现过定增募资变更补流触发监管红线，在其再融资监管审核阶段，其主动将实际补充流动资金超出部分从最新募资金额中给与剔除，以符合监管规则。

　　至此，我们疑惑的是，公司一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？

　　大客户依赖症呈现出“两高一低”：高资本性支出、高有息债务及低毛利率

　　作为果链之一，公司大客户依赖病一直被市场诟病。2022年、2023年和2024年，来自前五大客户的收入分别为388.78亿元、452.82亿元和567.07亿元，分别占当年总收入的83.3%、83.1%和81.1%；其向最大客户为苹果公司，对应销售额分别为331.36亿元、315.12亿元和345.67亿元，分别占当年总收入的71.0%、57.8%和49.5%。尽管公司近年对苹果业务占比有所降低，但大客户依赖特征依然显著，仅苹果销售额收入占比在50%左右。

　　在这种果链依赖下，公司财务数据呈现出“两高一低”的特征，即高有息债、高资本性支出及低毛利率。

　　蓝思科技的毛利率由2020年的29.44%持续下降至2024年的15.89%，25年一季度进一步降至12.8%。

　　毛利率持续走低，是否意味着公司相关定价权薄弱？事实上，苹果通过“二供”“三供”策略强化供应链竞争，典型案例如2017年引入京东方迫使三星大幅降价。数据显示，立讯精密、歌尔股份等均对苹果公司业务较为依赖，导致议价权完全倒向苹果。原材料成本上涨时，供应商难以转嫁压力，立讯精密消费电子业务毛利率从2018年的21%左右降至2023年的11%左右。

　　对于蓝思科技的毛利率下降，公司给出了如下解释，公司称其毛利率下降，主要是销售业务的结构发生变化，组装业务的放量拉低了整体水平，结构件保持稳定。公司将通过整机组装业务持续推动产业链的垂直整合，提高生产效率和良率，保持毛利率的平稳。

　　与此同时，蓝思科技的历年资本性支出持续维持高位，近年资本性支出长期维持在五六十亿水平。

　　颇为巧合的是，作为果链的歌尔股份、立讯精密等同业也呈现出高资本性支出特征。

　　业内人士表示，苹果订单具有强周期性（如新品发布前集中备货），迫使企业提前扩建产能。持续高资本性支出将使得公司承担较大这就摊销成本，在行业景气度上升可以对冲，一旦景气度下调或被踢出果链，公司将会遭遇巨额折旧费用吞噬。据悉，立讯精密固定资产从2012年的8.41亿元飙升至2022年的440.26亿元，但淡季产能利用率不足导致单位成本上升。歌尔股份2022年因AirPods订单变动计提超20亿元资产减值，资本开支效率低下问题凸显。

　　蓝思科技2024年仅长期资产折旧摊销金额为46.71亿元，占同期净利润之比超过120%。

　　巨额的资本性支出下，公司有息债务也不低。2025年一季度末，蓝思科技的有息债务超137亿元。值得一提的是，2024年公司的财务费用为3.84亿元，占当期净利润之比超10%。