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青岛市(胶州市、崂山区、李沧区、即墨区、莱西市、市北区、黄岛区、城阳区、平度市、市南区)

海西蒙古族藏族自治州(都兰县、格尔木市、茫崖市、天峻县、德令哈市、乌兰县)

鹰潭市(月湖区、贵溪市、余江区)

楚雄彝族自治州(禄丰市、牟定县、双柏县、武定县、南华县、大姚县、永仁县、元谋县、楚雄市、姚安县)  保山市(龙陵县、昌宁县、隆阳区、腾冲市、施甸县)

菏泽市(牡丹区、鄄城县、成武县、定陶区、郓城县、曹县、东明县、巨野县、单县)

孝感市(孝昌县、应城市、汉川市、云梦县、安陆市、孝南区、大悟县)

阿克苏地区(阿瓦提县、乌什县、沙雅县、柯坪县、新和县、拜城县、库车市、阿克苏市、温宿县)天水市(秦州区、武山县、麦积区、张家川回族自治县、秦安县、甘谷县、清水县)

遵义市(赤水市、桐梓县、习水县、道真仡佬族苗族自治县、汇川区、余庆县、红花岗区、播州区、凤冈县、正安县、仁怀市、绥阳县、务川仡佬族苗族自治县、湄潭县)  衢州市(常山县、衢江区、江山市、柯城区、开化县、龙游县)

成都市(龙泉驿区、金牛区、青白江区、崇州市、武侯区、蒲江县、邛崃市、双流区、温江区、新津区、新都区、青羊区、简阳市、金堂县、大邑县、郫都区、成华区、彭州市、锦江区、都江堰市)

襄阳市(宜城市、老河口市、谷城县、枣阳市、襄城区、襄州区、南漳县、保康县、樊城区)

鹤岗市(东山区、绥滨县、向阳区、兴山区、工农区、萝北县、南山区、兴安区)

宁夏回族自治区

马鞍山市(博望区、花山区、和县、当涂县、含山县、雨山区)

邢台市(威县、巨鹿县、南宫市、隆尧县、信都区、沙河市、宁晋县、平乡县、柏乡县、清河县、新河县、临城县、南和区、襄都区、临西县、内丘县、任泽区、广宗县)

百色市(田林县、乐业县、那坡县、靖西市、右江区、隆林各族自治县、平果市、德保县、西林县、凌云县、田东县、田阳区)

铜陵市(义安区、铜官区、枞阳县、郊区)

眉山市(东坡区、洪雅县、彭山区、青神县、仁寿县、丹棱县)

南宁市(武鸣区、马山县、邕宁区、宾阳县、良庆区、江南区、兴宁区、隆安县、横州市、西乡塘区、青秀区、上林县)

白山市(临江市、江源区、靖宇县、抚松县、长白朝鲜族自治县、浑江区)

兰州市(安宁区、城关区、西固区、皋兰县、七里河区、红古区、永登县、榆中县)

克拉玛依市(独山子区、白碱滩区、乌尔禾区、克拉玛依区)

常德市(武陵区、石门县、鼎城区、安乡县、临澧县、澧县、津市市、汉寿县、桃源县)

汕头市(金平区、南澳县、澄海区、濠江区、潮南区、龙湖区、潮阳区)

嘉兴市(秀洲区、南湖区、海盐县、桐乡市、平湖市、嘉善县、海宁市)

西安市(蓝田县、雁塔区、高陵区、周至县、长安区、碑林区、未央区、鄠邑区、灞桥区、莲湖区、阎良区、新城区、临潼区)

海北藏族自治州(海晏县、门源回族自治县、刚察县、祁连县)

许昌市(魏都区、鄢陵县、襄城县、建安区、长葛市、禹州市)

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和田地区(和田县、皮山县、和田市、策勒县、洛浦县、民丰县、墨玉县、于田县)

咸宁市(赤壁市、嘉鱼县、通城县、通山县、咸安区、崇阳县)

衡阳市(珠晖区、衡南县、常宁市、雁峰区、耒阳市、衡东县、衡阳县、蒸湘区、石鼓区、衡山县、南岳区、祁东县)

宁波市(镇海区、海曙区、鄞州区、北仑区、象山县、江北区、奉化区、宁海县、余姚市、慈溪市)  七台河市(桃山区、新兴区、茄子河区、勃利县)

秦皇岛市(抚宁区、海港区、北戴河区、昌黎县、山海关区、青龙满族自治县、卢龙县)

阳泉市(平定县、盂县、郊区、矿区、城区)

香港特别行政区锡林郭勒盟(二连浩特市、正镶白旗、东乌珠穆沁旗、多伦县、锡林浩特市、镶黄旗、西乌珠穆沁旗、正蓝旗、苏尼特左旗、苏尼特右旗、太仆寺旗、阿巴嘎旗)

抚州市(金溪县、乐安县、崇仁县、资溪县、东乡区、南丰县、临川区、黎川县、广昌县、宜黄县、南城县)  十堰市(丹江口市、竹溪县、竹山县、张湾区、茅箭区、郧阳区、房县、郧西县)

鄂尔多斯市(康巴什区、达拉特旗、鄂托克前旗、准格尔旗、乌审旗、杭锦旗、东胜区、伊金霍洛旗、鄂托克旗)

牡丹江市(东安区、西安区、林口县、阳明区、爱民区、海林市、宁安市、穆棱市、东宁市、绥芬河市)

杭州市(余杭区、钱塘区、富阳区、临平区、桐庐县、建德市、淳安县、萧山区、拱墅区、西湖区、上城区、滨江区、临安区)崇左市(江州区、龙州县、大新县、凭祥市、宁明县、天等县、扶绥县)

昌都市(芒康县、边坝县、江达县、洛隆县、丁青县、贡觉县、察雅县、左贡县、八宿县、卡若区、类乌齐县)

呼伦贝尔市(新巴尔虎左旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、扎赉诺尔区、陈巴尔虎旗、牙克石市、根河市、新巴尔虎右旗、海拉尔区、鄂伦春自治旗、额尔古纳市、满洲里市、阿荣旗、扎兰屯市、鄂温克族自治旗)

中山市

晋城市(高平市、城区、阳城县、陵川县、沁水县、泽州县)

丽水市(莲都区、庆元县、缙云县、遂昌县、龙泉市、青田县、云和县、松阳县、景宁畲族自治县)

武汉市(汉南区、蔡甸区、江夏区、新洲区、汉阳区、硚口区、江汉区、黄陂区、武昌区、东西湖区、江岸区、洪山区、青山区)

三沙市(西沙区、南沙区)

淄博市(淄川区、张店区、高青县、沂源县、临淄区、博山区、桓台县、周村区)

滨州市(惠民县、博兴县、邹平市、无棣县、沾化区、滨城区、阳信县)

唐山市(滦州市、迁安市、丰南区、路南区、玉田县、迁西县、古冶区、丰润区、开平区、路北区、乐亭县、遵化市、曹妃甸区、滦南县)

鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)

徐州市(丰县、邳州市、沛县、泉山区、新沂市、铜山区、贾汪区、睢宁县、云龙区、鼓楼区)

威海市(文登区、荣成市、环翠区、乳山市)

鸡西市(麻山区、梨树区、城子河区、恒山区、鸡冠区、虎林市、鸡东县、密山市、滴道区)

防城港市(防城区、上思县、东兴市、港口区)

泰安市(泰山区、岱岳区、宁阳县、肥城市、东平县、新泰市)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。