色系列漫画:爱的抉择，情的考验，一段刻骨铭心的回忆

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贵阳市(息烽县、清镇市、云岩区、花溪区、乌当区、开阳县、白云区、观山湖区、南明区、修文县)

蚌埠市(淮上区、五河县、龙子湖区、蚌山区、禹会区、怀远县、固镇县)

滁州市(凤阳县、定远县、来安县、天长市、全椒县、明光市、琅琊区、南谯区)

北海市(银海区、铁山港区、合浦县、海城区)  深圳市(福田区、龙岗区、龙华区、坪山区、罗湖区、光明区、南山区、宝安区、盐田区)

河池市(南丹县、都安瑶族自治县、凤山县、罗城仫佬族自治县、宜州区、大化瑶族自治县、环江毛南族自治县、天峨县、巴马瑶族自治县、金城江区、东兰县)

遂宁市(大英县、射洪市、船山区、蓬溪县、安居区)

昭通市(昭阳区、永善县、鲁甸县、绥江县、威信县、镇雄县、大关县、盐津县、水富市、巧家县、彝良县)

南昌市(进贤县、新建区、青山湖区、青云谱区、安义县、红谷滩区、西湖区、南昌县、东湖区)  成都市(青白江区、金牛区、锦江区、新都区、双流区、成华区、新津区、龙泉驿区、金堂县、大邑县、青羊区、彭州市、简阳市、武侯区、邛崃市、蒲江县、温江区、崇州市、郫都区、都江堰市)

株洲市(茶陵县、石峰区、醴陵市、渌口区、攸县、天元区、芦淞区、荷塘区、炎陵县)

白城市(洮北区、大安市、镇赉县、通榆县、洮南市)

乌兰察布市(集宁区、凉城县、丰镇市、察哈尔右翼前旗、四子王旗、兴和县、商都县、察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼中旗、卓资县、化德县)

陇南市(康县、两当县、成县、西和县、礼县、徽县、宕昌县、武都区、文县)

海北藏族自治州(门源回族自治县、海晏县、刚察县、祁连县)

松原市(宁江区、扶余市、前郭尔罗斯蒙古族自治县、乾安县、长岭县)

阜新市(阜新蒙古族自治县、新邱区、太平区、海州区、彰武县、细河区、清河门区)

吕梁市(方山县、汾阳市、文水县、中阳县、兴县、岚县、孝义市、交城县、交口县、临县、石楼县、柳林县、离石区)

内蒙古自治区

濮阳市(濮阳县、华龙区、台前县、南乐县、清丰县、范县)

晋中市(榆社县、左权县、寿阳县、榆次区、昔阳县、祁县、太谷区、平遥县、灵石县、和顺县、介休市)

甘孜藏族自治州(九龙县、色达县、巴塘县、理塘县、乡城县、雅江县、道孚县、康定市、新龙县、丹巴县、石渠县、德格县、泸定县、稻城县、甘孜县、白玉县、炉霍县、得荣县)

鸡西市(梨树区、鸡冠区、鸡东县、麻山区、密山市、虎林市、恒山区、城子河区、滴道区)

衡阳市(衡南县、常宁市、祁东县、石鼓区、南岳区、蒸湘区、雁峰区、珠晖区、衡阳县、耒阳市、衡东县、衡山县)

贺州市(富川瑶族自治县、八步区、平桂区、钟山县、昭平县)

鞍山市(台安县、岫岩满族自治县、千山区、铁西区、铁东区、海城市、立山区)

临沂市(莒南县、兰陵县、临沭县、兰山区、郯城县、平邑县、河东区、沂水县、蒙阴县、费县、罗庄区、沂南县)

崇左市(宁明县、大新县、凭祥市、龙州县、江州区、天等县、扶绥县)

哈尔滨市(延寿县、松北区、方正县、道里区、阿城区、五常市、南岗区、依兰县、通河县、木兰县、尚志市、呼兰区、香坊区、双城区、宾县、巴彦县、平房区、道外区)

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济源市

永州市(零陵区、新田县、东安县、蓝山县、道县、宁远县、江华瑶族自治县、祁阳市、双牌县、江永县、冷水滩区)

钦州市(钦北区、浦北县、灵山县、钦南区)

大同市(云州区、浑源县、左云县、平城区、云冈区、灵丘县、阳高县、天镇县、广灵县、新荣区)  青岛市(崂山区、平度市、莱西市、城阳区、即墨区、胶州市、市北区、李沧区、市南区、黄岛区)

泰安市(泰山区、东平县、岱岳区、宁阳县、肥城市、新泰市)

德宏傣族景颇族自治州(瑞丽市、盈江县、梁河县、芒市、陇川县)

临沧市(镇康县、永德县、耿马傣族佤族自治县、临翔区、凤庆县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、云县、沧源佤族自治县)泉州市(安溪县、金门县、晋江市、惠安县、永春县、洛江区、泉港区、德化县、丰泽区、鲤城区、石狮市、南安市)

金昌市(永昌县、金川区)  葫芦岛市(兴城市、建昌县、龙港区、连山区、绥中县、南票区)

揭阳市(惠来县、揭西县、普宁市、榕城区、揭东区)

仙桃市(潜江市、天门市、神农架林区)

阳泉市(平定县、矿区、郊区、盂县、城区)九江市(瑞昌市、浔阳区、濂溪区、柴桑区、永修县、修水县、共青城市、庐山市、湖口县、都昌县、彭泽县、德安县、武宁县)

南京市(浦口区、高淳区、鼓楼区、建邺区、雨花台区、溧水区、玄武区、江宁区、秦淮区、六合区、栖霞区)

日喀则市(白朗县、岗巴县、桑珠孜区、南木林县、拉孜县、亚东县、谢通门县、康马县、江孜县、昂仁县、聂拉木县、吉隆县、萨迦县、定日县、仲巴县、定结县、萨嘎县、仁布县)

黔东南苗族侗族自治州(镇远县、施秉县、台江县、黎平县、黄平县、丹寨县、凯里市、岑巩县、三穗县、剑河县、天柱县、从江县、榕江县、锦屏县、麻江县、雷山县)

景德镇市(乐平市、浮梁县、昌江区、珠山区)

通化市(柳河县、通化县、辉南县、二道江区、集安市、梅河口市、东昌区)

哈密市(伊州区、伊吾县、巴里坤哈萨克自治县)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)

商洛市(商南县、镇安县、山阳县、丹凤县、商州区、洛南县、柞水县)

包头市(青山区、白云鄂博矿区、昆都仑区、达尔罕茂明安联合旗、东河区、九原区、土默特右旗、石拐区、固阳县)

潍坊市(青州市、坊子区、诸城市、寿光市、临朐县、安丘市、昌邑市、高密市、昌乐县、潍城区、寒亭区、奎文区)

沈阳市(新民市、沈北新区、皇姑区、和平区、铁西区、于洪区、沈河区、苏家屯区、法库县、辽中区、大东区、浑南区、康平县)

黄冈市(武穴市、浠水县、团风县、红安县、蕲春县、麻城市、英山县、黄梅县、罗田县、黄州区)

兰州市(七里河区、皋兰县、西固区、红古区、榆中县、安宁区、城关区、永登县)

张掖市(山丹县、临泽县、甘州区、高台县、民乐县、肃南裕固族自治县)

常德市(澧县、津市市、石门县、临澧县、桃源县、安乡县、鼎城区、汉寿县、武陵区)

宜春市(樟树市、丰城市、万载县、奉新县、高安市、袁州区、宜丰县、靖安县、铜鼓县、上高县)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。