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长沙市(望城区、雨花区、长沙县、芙蓉区、宁乡市、天心区、浏阳市、开福区、岳麓区)

南京市(玄武区、秦淮区、高淳区、溧水区、栖霞区、雨花台区、鼓楼区、江宁区、六合区、建邺区、浦口区)

果洛藏族自治州(达日县、班玛县、玛沁县、甘德县、玛多县、久治县)

延安市(吴起县、延川县、黄龙县、甘泉县、富县、宝塔区、安塞区、洛川县、黄陵县、宜川县、志丹县、子长市、延长县)  鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)

拉萨市(林周县、达孜区、尼木县、曲水县、当雄县、堆龙德庆区、城关区、墨竹工卡县)

中山市

淮安市(清江浦区、涟水县、洪泽区、淮安区、淮阴区、金湖县、盱眙县)怀化市(麻阳苗族自治县、中方县、通道侗族自治县、洪江市、新晃侗族自治县、沅陵县、会同县、辰溪县、芷江侗族自治县、靖州苗族侗族自治县、溆浦县、鹤城区)

临汾市(洪洞县、大宁县、翼城县、乡宁县、曲沃县、吉县、襄汾县、古县、安泽县、尧都区、浮山县、隰县、永和县、汾西县、霍州市、蒲县、侯马市)  凉山彝族自治州(越西县、木里藏族自治县、冕宁县、美姑县、甘洛县、盐源县、宁南县、雷波县、西昌市、会东县、普格县、金阳县、喜德县、会理市、德昌县、昭觉县、布拖县)

广元市(朝天区、旺苍县、苍溪县、昭化区、青川县、剑阁县、利州区)

兴安盟(科尔沁右翼中旗、突泉县、科尔沁右翼前旗、阿尔山市、乌兰浩特市、扎赉特旗)

长春市(双阳区、榆树市、绿园区、农安县、南关区、九台区、朝阳区、宽城区、二道区、德惠市、公主岭市)

陇南市(文县、礼县、徽县、两当县、成县、宕昌县、西和县、康县、武都区)

宜宾市(江安县、长宁县、南溪区、筠连县、兴文县、高县、屏山县、珙县、翠屏区、叙州区)

鹤壁市(浚县、淇滨区、鹤山区、淇县、山城区)

博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、博乐市、温泉县、精河县)

德州市(齐河县、宁津县、庆云县、临邑县、德城区、禹城市、武城县、夏津县、平原县、陵城区、乐陵市)

江门市(开平市、新会区、恩平市、蓬江区、台山市、鹤山市、江海区)

南通市(启东市、海门区、崇川区、如东县、海安市、通州区、如皋市)

银川市(兴庆区、永宁县、金凤区、灵武市、西夏区、贺兰县)

永州市(蓝山县、宁远县、道县、新田县、江华瑶族自治县、祁阳市、零陵区、东安县、双牌县、冷水滩区、江永县)

恩施土家族苗族自治州(利川市、咸丰县、来凤县、建始县、鹤峰县、恩施市、宣恩县、巴东县)

锡林郭勒盟(正蓝旗、锡林浩特市、二连浩特市、镶黄旗、太仆寺旗、西乌珠穆沁旗、东乌珠穆沁旗、苏尼特右旗、苏尼特左旗、阿巴嘎旗、正镶白旗、多伦县)

辽阳市(白塔区、弓长岭区、文圣区、灯塔市、太子河区、辽阳县、宏伟区)

湖州市(安吉县、长兴县、吴兴区、南浔区、德清县)

上海市(青浦区、长宁区、闵行区、虹口区、金山区、宝山区、黄浦区、嘉定区、崇明区、普陀区、静安区、杨浦区、浦东新区、徐汇区、奉贤区、松江区)

济宁市(泗水县、兖州区、嘉祥县、任城区、曲阜市、金乡县、鱼台县、梁山县、微山县、邹城市、汶上县)

湘西土家族苗族自治州(永顺县、龙山县、花垣县、泸溪县、吉首市、保靖县、凤凰县、古丈县)

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遂宁市(射洪市、大英县、蓬溪县、安居区、船山区)

扬州市(宝应县、广陵区、仪征市、高邮市、江都区、邗江区)

邢台市(临西县、任泽区、襄都区、南和区、信都区、广宗县、沙河市、宁晋县、柏乡县、巨鹿县、新河县、内丘县、临城县、清河县、南宫市、威县、隆尧县、平乡县)

内蒙古自治区  赣州市(石城县、于都县、龙南市、会昌县、南康区、寻乌县、赣县区、兴国县、宁都县、信丰县、定南县、安远县、章贡区、大余县、上犹县、全南县、崇义县、瑞金市)

阿克苏地区(阿克苏市、沙雅县、新和县、阿瓦提县、库车市、拜城县、温宿县、柯坪县、乌什县)

巴中市(平昌县、恩阳区、南江县、巴州区、通江县)

石河子市(昆玉市、胡杨河市、新星市、可克达拉市、阿拉尔市、双河市、图木舒克市、铁门关市、五家渠市、白杨市、北屯市)运城市(永济市、芮城县、临猗县、平陆县、稷山县、夏县、闻喜县、绛县、万荣县、垣曲县、盐湖区、新绛县、河津市)

通化市(东昌区、梅河口市、辉南县、柳河县、通化县、二道江区、集安市)  新余市(渝水区、分宜县)

徐州市(睢宁县、云龙区、铜山区、沛县、泉山区、丰县、新沂市、邳州市、贾汪区、鼓楼区)

滨州市(邹平市、滨城区、惠民县、沾化区、阳信县、博兴县、无棣县)

吉林市(舒兰市、船营区、蛟河市、昌邑区、桦甸市、磐石市、丰满区、龙潭区、永吉县)宿州市(砀山县、泗县、埇桥区、灵璧县、萧县)

佳木斯市(富锦市、桦南县、桦川县、抚远市、向阳区、郊区、同江市、汤原县、前进区、东风区)

黑河市(五大连池市、孙吴县、爱辉区、北安市、逊克县、嫩江市)

保山市(腾冲市、昌宁县、龙陵县、施甸县、隆阳区)

宜春市(樟树市、上高县、丰城市、铜鼓县、高安市、袁州区、靖安县、奉新县、万载县、宜丰县)

日喀则市(桑珠孜区、定结县、白朗县、昂仁县、亚东县、聂拉木县、仲巴县、拉孜县、仁布县、定日县、萨嘎县、康马县、吉隆县、南木林县、江孜县、岗巴县、谢通门县、萨迦县)

昌吉回族自治州(玛纳斯县、呼图壁县、吉木萨尔县、昌吉市、奇台县、木垒哈萨克自治县、阜康市)

资阳市(雁江区、安岳县、乐至县)

聊城市(莘县、东阿县、茌平区、阳谷县、临清市、冠县、东昌府区、高唐县)

鞍山市(立山区、岫岩满族自治县、千山区、铁东区、台安县、铁西区、海城市)

西安市(莲湖区、阎良区、灞桥区、临潼区、蓝田县、雁塔区、碑林区、周至县、未央区、高陵区、鄠邑区、新城区、长安区)

葫芦岛市(龙港区、南票区、兴城市、绥中县、建昌县、连山区)

威海市(荣成市、文登区、乳山市、环翠区)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿图什市、阿克陶县、阿合奇县)

湛江市(霞山区、徐闻县、坡头区、遂溪县、廉江市、雷州市、吴川市、麻章区、赤坎区)

黔西南布依族苗族自治州(望谟县、贞丰县、册亨县、兴义市、兴仁市、安龙县、普安县、晴隆县)

晋城市(城区、泽州县、沁水县、高平市、陵川县、阳城县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。