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大兴安岭地区(漠河市、呼玛县、塔河县)

长治市(长子县、沁源县、黎城县、潞州区、平顺县、沁县、武乡县、潞城区、上党区、襄垣县、壶关县、屯留区)

黔东南苗族侗族自治州(岑巩县、黄平县、台江县、锦屏县、丹寨县、凯里市、雷山县、镇远县、剑河县、施秉县、黎平县、从江县、天柱县、三穗县、麻江县、榕江县)

恩施土家族苗族自治州(来凤县、巴东县、利川市、鹤峰县、咸丰县、宣恩县、恩施市、建始县)  铜仁市(沿河土家族自治县、思南县、德江县、碧江区、石阡县、松桃苗族自治县、印江土家族苗族自治县、江口县、玉屏侗族自治县、万山区)

攀枝花市(米易县、仁和区、东区、西区、盐边县)

绥化市(青冈县、明水县、兰西县、安达市、绥棱县、北林区、肇东市、庆安县、望奎县、海伦市)

嘉兴市(南湖区、桐乡市、秀洲区、嘉善县、平湖市、海宁市、海盐县)

白城市(通榆县、大安市、洮北区、洮南市、镇赉县)  阜新市(彰武县、海州区、阜新蒙古族自治县、清河门区、太平区、细河区、新邱区)

秦皇岛市(北戴河区、抚宁区、山海关区、青龙满族自治县、海港区、昌黎县、卢龙县)

襄阳市(谷城县、南漳县、襄城区、老河口市、樊城区、宜城市、保康县、枣阳市、襄州区)

濮阳市(范县、濮阳县、华龙区、南乐县、清丰县、台前县)

辽源市(龙山区、东丰县、西安区、东辽县)

珠海市(斗门区、香洲区、金湾区)

贵港市(覃塘区、桂平市、港南区、平南县、港北区)

东营市(东营区、垦利区、河口区、广饶县、利津县)

达州市(宣汉县、开江县、通川区、万源市、大竹县、达川区、渠县)

朔州市(怀仁市、朔城区、右玉县、山阴县、平鲁区、应县)

五指山市(屯昌县、文昌市、保亭黎族苗族自治县、琼海市、临高县、定安县、陵水黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、昌江黎族自治县、澄迈县、白沙黎族自治县、东方市、乐东黎族自治县、万宁市)

衡阳市(衡阳县、雁峰区、蒸湘区、珠晖区、常宁市、南岳区、耒阳市、石鼓区、祁东县、衡东县、衡南县、衡山县)

惠州市(惠阳区、惠城区、惠东县、博罗县、龙门县)

黄冈市(罗田县、蕲春县、浠水县、英山县、红安县、黄州区、麻城市、黄梅县、武穴市、团风县)

承德市(兴隆县、双桥区、双滦区、丰宁满族自治县、鹰手营子矿区、承德县、宽城满族自治县、平泉市、滦平县、隆化县、围场满族蒙古族自治县)

厦门市(翔安区、海沧区、同安区、湖里区、思明区、集美区)

黔西南布依族苗族自治州(兴仁市、望谟县、兴义市、安龙县、贞丰县、普安县、晴隆县、册亨县)

天津市(宁河区、河北区、北辰区、红桥区、宝坻区、东丽区、河西区、静海区、西青区、武清区、津南区、河东区、滨海新区、和平区、蓟州区、南开区)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、香格里拉市、德钦县)

阳泉市(城区、郊区、矿区、平定县、盂县)

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白山市(临江市、浑江区、江源区、长白朝鲜族自治县、靖宇县、抚松县)

连云港市(灌南县、灌云县、东海县、连云区、海州区、赣榆区)

吴忠市(红寺堡区、同心县、盐池县、利通区、青铜峡市)

铜陵市(铜官区、义安区、郊区、枞阳县)  潮州市(潮安区、饶平县、湘桥区)

南阳市(方城县、桐柏县、宛城区、社旗县、南召县、卧龙区、内乡县、邓州市、西峡县、镇平县、新野县、唐河县、淅川县)

泰安市(泰山区、宁阳县、新泰市、岱岳区、东平县、肥城市)

宣城市(泾县、旌德县、宁国市、郎溪县、绩溪县、广德市、宣州区)玉树藏族自治州(称多县、杂多县、囊谦县、治多县、玉树市、曲麻莱县)

东莞市  沧州市(运河区、献县、海兴县、吴桥县、肃宁县、任丘市、东光县、沧县、泊头市、孟村回族自治县、青县、盐山县、南皮县、新华区、河间市、黄骅市)

张掖市(山丹县、高台县、肃南裕固族自治县、民乐县、甘州区、临泽县)

大理白族自治州(宾川县、云龙县、鹤庆县、南涧彝族自治县、大理市、祥云县、漾濞彝族自治县、弥渡县、剑川县、永平县、洱源县、巍山彝族回族自治县)

巴音郭楞蒙古自治州(库尔勒市、若羌县、轮台县、和硕县、焉耆回族自治县、博湖县、且末县、尉犁县、和静县)南充市(西充县、蓬安县、顺庆区、仪陇县、嘉陵区、南部县、高坪区、营山县、阆中市)

来宾市(忻城县、合山市、象州县、金秀瑶族自治县、兴宾区、武宣县)

双鸭山市(四方台区、宝山区、岭东区、集贤县、饶河县、友谊县、宝清县、尖山区)

内江市(市中区、东兴区、隆昌市、威远县、资中县)

温州市(平阳县、瑞安市、文成县、瓯海区、永嘉县、龙湾区、洞头区、龙港市、苍南县、泰顺县、乐清市、鹿城区)

柳州市(鱼峰区、柳北区、融安县、柳江区、柳南区、柳城县、鹿寨县、三江侗族自治县、融水苗族自治县、城中区)

德宏傣族景颇族自治州(芒市、陇川县、瑞丽市、盈江县、梁河县)

雅安市(芦山县、雨城区、荥经县、石棉县、宝兴县、名山区、天全县、汉源县)

鹤岗市(工农区、绥滨县、萝北县、兴安区、东山区、南山区、兴山区、向阳区)

和田地区(皮山县、洛浦县、墨玉县、策勒县、民丰县、于田县、和田县、和田市)

枣庄市(峄城区、市中区、薛城区、滕州市、台儿庄区、山亭区)

北海市(海城区、铁山港区、银海区、合浦县)

平顶山市(鲁山县、新华区、石龙区、叶县、湛河区、卫东区、汝州市、舞钢市、宝丰县、郏县)

洛阳市(汝阳县、栾川县、新安县、洛宁县、老城区、洛龙区、嵩县、孟津区、宜阳县、伊川县、偃师区、瀍河回族区、涧西区、西工区)

清远市(英德市、连山壮族瑶族自治县、清城区、连州市、阳山县、清新区、连南瑶族自治县、佛冈县)

晋城市(城区、高平市、陵川县、沁水县、泽州县、阳城县)

齐齐哈尔市(梅里斯达斡尔族区、克山县、克东县、拜泉县、昂昂溪区、甘南县、碾子山区、建华区、龙沙区、泰来县、龙江县、讷河市、铁锋区、富拉尔基区、依安县、富裕县)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险