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上饶市(弋阳县、鄱阳县、余干县、横峰县、广丰区、信州区、广信区、婺源县、德兴市、玉山县、铅山县、万年县)

伊犁哈萨克自治州(伊宁市、尼勒克县、霍尔果斯市、霍城县、察布查尔锡伯自治县、新源县、昭苏县、特克斯县、伊宁县、巩留县、奎屯市)

玉林市(陆川县、北流市、福绵区、博白县、玉州区、兴业县、容县)

中山市  通辽市(开鲁县、奈曼旗、科尔沁左翼后旗、库伦旗、扎鲁特旗、霍林郭勒市、科尔沁左翼中旗、科尔沁区)

克拉玛依市(克拉玛依区、独山子区、白碱滩区、乌尔禾区)

安顺市(平坝区、镇宁布依族苗族自治县、普定县、关岭布依族苗族自治县、西秀区、紫云苗族布依族自治县)

商丘市(柘城县、永城市、民权县、虞城县、梁园区、睢县、夏邑县、宁陵县、睢阳区)

珠海市(金湾区、斗门区、香洲区)  澳门特别行政区

定西市(临洮县、安定区、渭源县、通渭县、岷县、陇西县、漳县)

株洲市(荷塘区、渌口区、攸县、芦淞区、茶陵县、醴陵市、炎陵县、石峰区、天元区)

衢州市(开化县、柯城区、龙游县、江山市、常山县、衢江区)

梧州市(万秀区、藤县、长洲区、龙圩区、岑溪市、苍梧县、蒙山县)

池州市(青阳县、贵池区、东至县、石台县)

乐山市(沐川县、峨边彝族自治县、峨眉山市、犍为县、金口河区、井研县、沙湾区、市中区、夹江县、马边彝族自治县、五通桥区)

扬州市(宝应县、仪征市、高邮市、江都区、邗江区、广陵区)

三门峡市(卢氏县、渑池县、陕州区、义马市、灵宝市、湖滨区)

铜仁市(沿河土家族自治县、石阡县、思南县、江口县、松桃苗族自治县、碧江区、万山区、德江县、印江土家族苗族自治县、玉屏侗族自治县)

资阳市(雁江区、安岳县、乐至县)

邵阳市(隆回县、北塔区、绥宁县、武冈市、洞口县、邵阳县、邵东市、大祥区、新宁县、城步苗族自治县、新邵县、双清区)

双鸭山市(宝清县、宝山区、四方台区、友谊县、饶河县、尖山区、集贤县、岭东区)

阿里地区(日土县、革吉县、札达县、噶尔县、措勤县、改则县、普兰县)

上海市(闵行区、奉贤区、黄浦区、宝山区、虹口区、静安区、嘉定区、普陀区、青浦区、浦东新区、徐汇区、长宁区、崇明区、金山区、松江区、杨浦区)

清远市(连州市、英德市、清新区、阳山县、佛冈县、清城区、连南瑶族自治县、连山壮族瑶族自治县)

临沂市(费县、河东区、平邑县、兰山区、临沭县、沂水县、郯城县、兰陵县、莒南县、沂南县、罗庄区、蒙阴县)

玉溪市(易门县、通海县、华宁县、新平彝族傣族自治县、江川区、元江哈尼族彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、红塔区、澄江市)

海口市(龙华区、秀英区、美兰区、琼山区)

张家口市(蔚县、赤城县、张北县、崇礼区、宣化区、康保县、尚义县、桥东区、涿鹿县、怀安县、下花园区、沽源县、怀来县、阳原县、万全区、桥西区)

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聊城市(莘县、高唐县、临清市、茌平区、东昌府区、冠县、东阿县、阳谷县)

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吕梁市(文水县、汾阳市、岚县、方山县、交城县、石楼县、孝义市、柳林县、中阳县、兴县、临县、交口县、离石区)

锡林郭勒盟(正镶白旗、苏尼特右旗、西乌珠穆沁旗、阿巴嘎旗、锡林浩特市、太仆寺旗、东乌珠穆沁旗、镶黄旗、苏尼特左旗、二连浩特市、多伦县、正蓝旗)  商洛市(镇安县、丹凤县、商南县、洛南县、柞水县、山阳县、商州区)

常州市(天宁区、武进区、新北区、钟楼区、溧阳市、金坛区)

塔城地区(塔城市、托里县、和布克赛尔蒙古自治县、沙湾市、额敏县、裕民县、乌苏市)

马鞍山市(当涂县、花山区、含山县、雨山区、和县、博望区)蚌埠市(蚌山区、禹会区、淮上区、五河县、固镇县、怀远县、龙子湖区)

巴音郭楞蒙古自治州(若羌县、尉犁县、和硕县、博湖县、库尔勒市、且末县、焉耆回族自治县、轮台县、和静县)  伊春市(金林区、伊美区、乌翠区、大箐山县、嘉荫县、南岔县、丰林县、友好区、铁力市、汤旺县)

防城港市(上思县、东兴市、防城区、港口区)

晋城市(沁水县、泽州县、陵川县、城区、高平市、阳城县)

济南市(历下区、长清区、平阴县、历城区、槐荫区、济阳区、莱芜区、章丘区、天桥区、市中区、商河县、钢城区)枣庄市(薛城区、台儿庄区、滕州市、峄城区、市中区、山亭区)

忻州市(岢岚县、五台县、忻府区、宁武县、定襄县、河曲县、五寨县、偏关县、代县、原平市、保德县、繁峙县、神池县、静乐县)

安阳市(内黄县、安阳县、滑县、北关区、龙安区、殷都区、文峰区、汤阴县、林州市)

济源市

深圳市(龙岗区、光明区、南山区、坪山区、盐田区、龙华区、福田区、罗湖区、宝安区)

德阳市(什邡市、广汉市、绵竹市、旌阳区、罗江区、中江县)

朝阳市(北票市、双塔区、喀喇沁左翼蒙古族自治县、凌源市、建平县、朝阳县、龙城区)

甘孜藏族自治州(甘孜县、色达县、道孚县、白玉县、理塘县、康定市、乡城县、炉霍县、稻城县、得荣县、九龙县、雅江县、丹巴县、石渠县、德格县、新龙县、巴塘县、泸定县)

怀化市(溆浦县、沅陵县、麻阳苗族自治县、靖州苗族侗族自治县、新晃侗族自治县、芷江侗族自治县、通道侗族自治县、洪江市、中方县、鹤城区、会同县、辰溪县)

那曲市(嘉黎县、班戈县、申扎县、尼玛县、色尼区、索县、双湖县、比如县、巴青县、安多县、聂荣县)

甘南藏族自治州(夏河县、卓尼县、迭部县、合作市、玛曲县、舟曲县、碌曲县、临潭县)

绍兴市(柯桥区、嵊州市、越城区、上虞区、新昌县、诸暨市)

漳州市(芗城区、平和县、龙文区、云霄县、华安县、龙海区、漳浦县、南靖县、诏安县、东山县、长泰区)

南通市(海门区、如东县、启东市、崇川区、通州区、如皋市、海安市)

朔州市(右玉县、应县、山阴县、朔城区、怀仁市、平鲁区)

嘉兴市(海宁市、秀洲区、平湖市、桐乡市、南湖区、嘉善县、海盐县)

三明市(清流县、宁化县、永安市、沙县区、将乐县、尤溪县、建宁县、大田县、三元区、泰宁县、明溪县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。