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铁岭市(开原市、铁岭县、清河区、昌图县、西丰县、调兵山市、银州区)

晋城市(城区、阳城县、高平市、沁水县、陵川县、泽州县)

昌都市(江达县、贡觉县、左贡县、洛隆县、边坝县、卡若区、芒康县、八宿县、察雅县、丁青县、类乌齐县)

临沧市(沧源佤族自治县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、云县、临翔区、永德县、凤庆县、镇康县、耿马傣族佤族自治县)  荆州市(石首市、松滋市、沙市区、公安县、洪湖市、监利市、江陵县、荆州区)

西宁市(城北区、湟源县、城东区、大通回族土族自治县、湟中区、城中区、城西区)

大理白族自治州(永平县、剑川县、巍山彝族回族自治县、弥渡县、云龙县、洱源县、宾川县、南涧彝族自治县、漾濞彝族自治县、鹤庆县、祥云县、大理市)

九江市(瑞昌市、彭泽县、共青城市、湖口县、永修县、柴桑区、浔阳区、武宁县、庐山市、修水县、德安县、都昌县、濂溪区)

兰州市(皋兰县、西固区、榆中县、永登县、安宁区、红古区、城关区、七里河区)  广西壮族自治区

三沙市(西沙区、南沙区)

辽源市(西安区、东辽县、东丰县、龙山区)

文山壮族苗族自治州(麻栗坡县、砚山县、西畴县、丘北县、文山市、马关县、广南县、富宁县)

酒泉市(金塔县、阿克塞哈萨克族自治县、玉门市、肃州区、敦煌市、瓜州县、肃北蒙古族自治县)

武威市(古浪县、天祝藏族自治县、民勤县、凉州区)

荆门市(钟祥市、掇刀区、东宝区、京山市、沙洋县)

济宁市(鱼台县、微山县、嘉祥县、邹城市、任城区、兖州区、曲阜市、梁山县、泗水县、金乡县、汶上县)

淮北市(相山区、杜集区、烈山区、濉溪县)

辽阳市(宏伟区、白塔区、灯塔市、太子河区、文圣区、辽阳县、弓长岭区)

庆阳市(环县、合水县、西峰区、宁县、镇原县、华池县、正宁县、庆城县)

贵阳市(花溪区、南明区、乌当区、息烽县、白云区、开阳县、修文县、观山湖区、清镇市、云岩区)

六安市(舒城县、金寨县、金安区、霍山县、裕安区、霍邱县、叶集区)

江门市(台山市、鹤山市、开平市、恩平市、江海区、新会区、蓬江区)

焦作市(武陟县、山阳区、博爱县、马村区、沁阳市、孟州市、温县、解放区、中站区、修武县)

滨州市(阳信县、博兴县、无棣县、邹平市、滨城区、惠民县、沾化区)

延安市(志丹县、延川县、黄陵县、子长市、吴起县、宜川县、宝塔区、甘泉县、富县、延长县、黄龙县、洛川县、安塞区)

林芝市(墨脱县、巴宜区、朗县、察隅县、波密县、工布江达县、米林市)

娄底市(涟源市、双峰县、冷水江市、娄星区、新化县)

黄冈市(罗田县、黄州区、英山县、麻城市、蕲春县、红安县、浠水县、武穴市、团风县、黄梅县)

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渭南市(潼关县、华阴市、白水县、澄城县、临渭区、富平县、华州区、蒲城县、大荔县、合阳县、韩城市)

鞍山市(铁西区、台安县、千山区、铁东区、岫岩满族自治县、海城市、立山区)

青岛市(莱西市、黄岛区、平度市、李沧区、市南区、城阳区、崂山区、即墨区、市北区、胶州市)

贵港市(桂平市、港北区、港南区、覃塘区、平南县)  兴安盟(突泉县、扎赉特旗、科尔沁右翼前旗、乌兰浩特市、阿尔山市、科尔沁右翼中旗)

太原市(娄烦县、尖草坪区、杏花岭区、万柏林区、小店区、阳曲县、清徐县、迎泽区、古交市、晋源区)

昭通市(镇雄县、彝良县、盐津县、绥江县、永善县、巧家县、鲁甸县、昭阳区、大关县、威信县、水富市)

衡阳市(祁东县、衡山县、雁峰区、石鼓区、衡东县、珠晖区、耒阳市、衡南县、衡阳县、蒸湘区、南岳区、常宁市)营口市(大石桥市、鲅鱼圈区、老边区、盖州市、站前区、西市区)

安阳市(滑县、安阳县、殷都区、文峰区、龙安区、林州市、北关区、内黄县、汤阴县)  烟台市(芝罘区、福山区、蓬莱区、龙口市、招远市、牟平区、莱阳市、栖霞市、海阳市、莱山区、莱州市)

遂宁市(船山区、射洪市、蓬溪县、大英县、安居区)

金华市(婺城区、义乌市、永康市、磐安县、兰溪市、武义县、东阳市、浦江县、金东区)

鹰潭市(贵溪市、月湖区、余江区)和田地区(和田市、和田县、于田县、策勒县、民丰县、皮山县、墨玉县、洛浦县)

丹东市(元宝区、宽甸满族自治县、振安区、东港市、振兴区、凤城市)

防城港市(防城区、东兴市、港口区、上思县)

芜湖市(鸠江区、繁昌区、南陵县、弋江区、镜湖区、无为市、湾沚区)

淮南市(谢家集区、田家庵区、八公山区、大通区、潘集区、寿县、凤台县)

拉萨市(林周县、曲水县、尼木县、城关区、堆龙德庆区、达孜区、墨竹工卡县、当雄县)

新疆维吾尔自治区

贺州市(八步区、平桂区、钟山县、昭平县、富川瑶族自治县)

泰安市(宁阳县、岱岳区、新泰市、泰山区、肥城市、东平县)

崇左市(大新县、龙州县、凭祥市、扶绥县、江州区、天等县、宁明县)

宁夏回族自治区

黔东南苗族侗族自治州(天柱县、麻江县、雷山县、丹寨县、从江县、榕江县、三穗县、凯里市、锦屏县、施秉县、黄平县、黎平县、镇远县、剑河县、岑巩县、台江县)

福州市(台江区、平潭县、永泰县、长乐区、闽侯县、连江县、闽清县、晋安区、罗源县、仓山区、鼓楼区、福清市、马尾区)

大同市(灵丘县、云州区、平城区、广灵县、天镇县、浑源县、阳高县、左云县、新荣区、云冈区)

漳州市(龙海区、东山县、华安县、长泰区、平和县、芗城区、诏安县、云霄县、漳浦县、南靖县、龙文区)

博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、博乐市、精河县、温泉县)

内蒙古自治区

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001