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丽水市(莲都区、云和县、景宁畲族自治县、庆元县、松阳县、龙泉市、青田县、缙云县、遂昌县)

泰州市(兴化市、姜堰区、海陵区、泰兴市、高港区、靖江市)

铜川市(耀州区、王益区、印台区、宜君县)

防城港市(东兴市、防城区、港口区、上思县)  宝鸡市(扶风县、太白县、渭滨区、陈仓区、凤翔区、眉县、凤县、麟游县、岐山县、千阳县、金台区、陇县)

绵阳市(北川羌族自治县、游仙区、江油市、盐亭县、平武县、梓潼县、安州区、涪城区、三台县)

洛阳市(洛龙区、嵩县、孟津区、瀍河回族区、老城区、洛宁县、涧西区、西工区、偃师区、汝阳县、伊川县、新安县、宜阳县、栾川县)

中卫市(海原县、中宁县、沙坡头区)

邵阳市(邵东市、洞口县、新宁县、城步苗族自治县、武冈市、北塔区、绥宁县、新邵县、双清区、隆回县、大祥区、邵阳县)  郑州市(新郑市、巩义市、中牟县、新密市、荥阳市、惠济区、金水区、登封市、上街区、中原区、二七区、管城回族区)

枣庄市(薛城区、山亭区、市中区、峄城区、台儿庄区、滕州市)

重庆市(黔江区、南川区、秀山土家族苗族自治县、巴南区、彭水苗族土家族自治县、江津区、大渡口区、大足区、城口县、璧山区、潼南区、酉阳土家族苗族自治县、云阳县、垫江县、北碚区、奉节县、梁平区、永川区、武隆区、渝中区、荣昌区、石柱土家族自治县、丰都县、巫溪县、开州区、涪陵区、忠县、江北区、沙坪坝区、铜梁区、巫山县、长寿区、綦江区、九龙坡区、合川区、万州区、南岸区、渝北区)

仙桃市(潜江市、神农架林区、天门市)

台州市(天台县、临海市、三门县、玉环市、黄岩区、仙居县、椒江区、温岭市、路桥区)

汕尾市(城区、海丰县、陆丰市、陆河县)

黑河市(逊克县、嫩江市、五大连池市、北安市、爱辉区、孙吴县)

昌吉回族自治州(木垒哈萨克自治县、玛纳斯县、呼图壁县、阜康市、吉木萨尔县、奇台县、昌吉市)

宁夏回族自治区

湘潭市(岳塘区、湘乡市、湘潭县、韶山市、雨湖区)

汉中市(城固县、留坝县、汉台区、洋县、佛坪县、镇巴县、西乡县、略阳县、勉县、南郑区、宁强县)

烟台市(龙口市、牟平区、栖霞市、莱阳市、福山区、莱州市、海阳市、招远市、莱山区、芝罘区、蓬莱区)

商洛市(商南县、商州区、山阳县、镇安县、洛南县、丹凤县、柞水县)

锡林郭勒盟(锡林浩特市、正镶白旗、二连浩特市、苏尼特右旗、太仆寺旗、苏尼特左旗、西乌珠穆沁旗、东乌珠穆沁旗、镶黄旗、多伦县、阿巴嘎旗、正蓝旗)

萍乡市(安源区、芦溪县、莲花县、上栗县、湘东区)

文山壮族苗族自治州(广南县、富宁县、麻栗坡县、文山市、西畴县、丘北县、砚山县、马关县)

莆田市(秀屿区、城厢区、荔城区、涵江区、仙游县)

三门峡市(渑池县、义马市、灵宝市、湖滨区、卢氏县、陕州区)

鹰潭市(余江区、贵溪市、月湖区)

黔南布依族苗族自治州(惠水县、贵定县、罗甸县、荔波县、都匀市、三都水族自治县、龙里县、长顺县、福泉市、独山县、瓮安县、平塘县)

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张掖市(民乐县、肃南裕固族自治县、山丹县、高台县、甘州区、临泽县)

铜陵市(义安区、枞阳县、郊区、铜官区)

漯河市(源汇区、舞阳县、临颍县、郾城区、召陵区)

恩施土家族苗族自治州(巴东县、鹤峰县、利川市、来凤县、恩施市、咸丰县、宣恩县、建始县)  滁州市(凤阳县、明光市、全椒县、天长市、琅琊区、来安县、南谯区、定远县)

淮北市(濉溪县、杜集区、烈山区、相山区)

常德市(汉寿县、石门县、桃源县、武陵区、津市市、安乡县、澧县、鼎城区、临澧县)

景德镇市(乐平市、珠山区、浮梁县、昌江区)鸡西市(虎林市、麻山区、滴道区、密山市、鸡东县、鸡冠区、城子河区、梨树区、恒山区)

保定市(涞水县、定兴县、望都县、博野县、蠡县、容城县、高阳县、雄县、莲池区、曲阳县、易县、安新县、涞源县、顺平县、安国市、竞秀区、涿州市、阜平县、徐水区、高碑店市、定州市、唐县、清苑区、满城区)  金昌市(永昌县、金川区)

临汾市(尧都区、安泽县、永和县、吉县、大宁县、蒲县、古县、乡宁县、曲沃县、浮山县、襄汾县、翼城县、侯马市、隰县、洪洞县、汾西县、霍州市)

临夏回族自治州(和政县、广河县、临夏县、临夏市、永靖县、康乐县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、东乡族自治县)

黄石市(下陆区、铁山区、黄石港区、阳新县、大冶市、西塞山区)济宁市(邹城市、金乡县、微山县、嘉祥县、梁山县、兖州区、泗水县、鱼台县、任城区、汶上县、曲阜市)

日喀则市(定结县、亚东县、拉孜县、白朗县、定日县、仁布县、谢通门县、萨迦县、萨嘎县、康马县、聂拉木县、桑珠孜区、昂仁县、南木林县、江孜县、岗巴县、仲巴县、吉隆县)

池州市(青阳县、石台县、东至县、贵池区)

石河子市(五家渠市、白杨市、阿拉尔市、可克达拉市、新星市、图木舒克市、昆玉市、北屯市、铁门关市、双河市、胡杨河市)

新疆维吾尔自治区

吕梁市(石楼县、离石区、柳林县、汾阳市、中阳县、兴县、临县、孝义市、岚县、文水县、交口县、交城县、方山县)

驻马店市(遂平县、西平县、新蔡县、确山县、汝南县、驿城区、正阳县、平舆县、泌阳县、上蔡县)

湛江市(坡头区、廉江市、麻章区、赤坎区、吴川市、遂溪县、徐闻县、雷州市、霞山区)

天津市(武清区、滨海新区、宁河区、和平区、津南区、北辰区、南开区、河东区、东丽区、西青区、蓟州区、静海区、红桥区、河西区、河北区、宝坻区)

青岛市(市北区、胶州市、即墨区、莱西市、平度市、李沧区、黄岛区、市南区、城阳区、崂山区)

德州市(庆云县、陵城区、德城区、宁津县、夏津县、临邑县、乐陵市、齐河县、禹城市、武城县、平原县)

迪庆藏族自治州(香格里拉市、维西傈僳族自治县、德钦县)

乌鲁木齐市(新市区、米东区、乌鲁木齐县、天山区、达坂城区、水磨沟区、头屯河区、沙依巴克区)

遂宁市(大英县、安居区、射洪市、船山区、蓬溪县)

甘孜藏族自治州(甘孜县、白玉县、巴塘县、色达县、泸定县、康定市、得荣县、理塘县、道孚县、炉霍县、雅江县、丹巴县、九龙县、新龙县、乡城县、石渠县、稻城县、德格县)

阳泉市(盂县、平定县、矿区、郊区、城区)

黔东南苗族侗族自治州(丹寨县、麻江县、凯里市、镇远县、剑河县、天柱县、台江县、黄平县、黎平县、岑巩县、雷山县、施秉县、三穗县、锦屏县、从江县、榕江县)

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：新消费主张/木予

　　2025年开年以来，港股消费板块强势领涨，中证香港300消费指数一度站上2974.00点高位，区间累计上涨超33%，远超恒生指数同期涨幅。其中，食品饮料公司表现尤为亮眼，卫龙美味市值在短短4个月内翻了逾2倍，华润饮料股价期间震荡走高超21个百分点。据普华永道预测，2025年香港IPO募资额预计将达到1300-1600亿港元，全球排名有望重回三甲之列，零售、消费品及服务行业备受资本市场关注。

　　趁着回暖东风，一家泰国即饮饮料公司叩响了港交所的大门。披露易信息显示，IFBHPte．Ltd．（下文简称：IFBH）已于4月9日正式递交招股说明书，拟在香港主板上市，由中信证券担任独家保荐人。此番IPO募集资金将主要用于仓配能力建设、品牌全球化推广及产品创新。公司计划将业务逐步拓展至澳洲、美洲及东南亚地区，并通过并购整合上下游资源，构建涵盖植物基零食、功能型饮品等多元产品矩阵。

　　2024年，IFBH实现总营收1.58亿美元（折合人民币约11.51亿元），同比激增80.2%；归母净利润录得3331.60万美元（折合人民币约2.43亿元），较2023年近乎翻番。然而，业绩高增的背后暗藏市场和产品结构失衡、重营销轻供应链隐忧，对赌协议步步紧逼，IFBH能否成功“上岸”？

　　靠中国内地捧出的全球第二大单品椰子水贡献超九成收入

　　一家泰国饮料公司，总部设在新加坡，却选择在中国香港上市，是为了更贴近核心市场。

　　据招股书披露，2023-2024年，IFBH在中国内地的销售收入从7991.70万美元飙升至1.46亿美元，为总营收分别贡献91.4%、92.4%。若加上香港市场，公司在中国的整体收入占比连续两年稳定在97%，而新加坡、美国、加拿大、韩国等21个国家及地区的收入总和仅占3%。

　　与此同时，if品牌椰子水扛起了IFBH的营收大旗。报告期内，椰子水销售收入分别为8201.20万美元、1.51亿美元，占总收入比例约为93.8%、95.6%；其他饮料和植物基零食收入规模加总徘徊在200-300万美元之间，占比不足3%。

　　事实上，椰子水在国内的发展时间并不长。2014年，功能性饮料红牛的母公司华彬集团以1.66亿美元收购美国椰子水品牌VitaCoco25%的股权，并成立VitaCoco中国公司独家分销大中华区产品，才标志着该品类首次规模化入场。次年，if品牌椰子水进军香港，2017年正式布局内地市场。

　　2023年随着疫情的结束，消费者对健康消费关注度逐渐提高，椰子水富含钾、钠、镁、钙等天然电解质，低热量、零添加等标签与当前消费趋势更加契合。据华经产业研究院统计，2019年中国椰子水饮料零售额只有1.02亿美元，而2025年预计将接近14亿美元，年复合增长率达54.7%。仅近两年，国内椰子水品牌已从32个增长至50余个。

　　内地市场的广阔前景和消费环境的升级变迁，给了IFBH一次腾飞的绝佳机会。据灼识咨询研究，按椰子水零售额计算，if椰子水产品在香港市场蝉联榜首9年、连续5年在内地市场稳居龙头。2024年，其在两个市场的占有率分别为60%、34%，IFBH成为仅次于VitaCoco的全球椰子水饮料公司。

　　不过，高度依赖单一市场和单一产品，导致其抗风险能力极其薄弱。内地消费者的偏好、经济环境及监管政策变化、地缘政治影响和市场需求波动，未来都有可能成为压垮公司的“最后一根稻草”。椰子水作为新兴品类尚未经历完整的市场周期验证，但近期已经出现同质化趋势，品牌壁垒并不稳固。一旦该细分领域在国内进入成熟或衰退期，IFBH缺乏多元化市场和业务缓冲，业绩必将受到重创。

　　全链条轻资产运营募资建设代工厂？

　　不到十年就跻身中国第一、全球第二，IFBH竟然只靠46位全职员工。

　　据招股书显示，截至2024年12月31日，公司在泰国和新加坡两地共有46名员工，包括20名销售及营销人员，15名财务、人力资源及行政人员，6名仓配人员及5名研究及开发人员。按照2024年的营收规模简单推算，公司人均创收超2500万元，而同类可比即饮饮料公司农夫山泉、东鹏特饮同指标分别为214.48万元、144.19万元。

　　组织架构极简、人效远超同行的关键，在于IFBH全链条轻资产运营模式：代工厂商负责制造产品、物流供应商负责运输、分销商负责销售。从原材料采购、加工包装、仓储物流到渠道建设全都由第三方完成，公司在整个过程中只提供了一个品牌。

　　于是，在供应链方面节省下来的资金，被大笔投向市场营销。报告期内，if椰子水不仅与泡泡玛特、瑞幸、LadyM等国内外知名消费品牌合作联名，还高调选择肖战、赵露思等头部明星为代言人。品牌线上通过与KOL、主播等在社交媒体平台进行宣传推广，线下借助举办快闪活动、投放户外广告及参加贸易会与博览会等举措增加曝光。2023-2024年，IFBH的营销开支从366.30万美元提升至735.50万美元，同比增幅达100.8%，超过同期营收增幅。

　　但重营销轻供应链的弊端也很明显。一方面，IFBH的前五大供应商都是提供饮料制造及包装服务的代工厂，交易总金额占采购总额高达92.3%、96.0%。而椰子水原料构成简单，受季节气候影响易产生价格波动。2024年东南亚高温干旱导致椰子减产，新鲜椰子价格显著上涨30%-40%，代工厂集中令公司不得不承受上游传递的原材料成本压力。

　　另一方面，公司的前五大客户基本为食品饮料进口公司和快消品分销零售商，销售额占总销售额达97.9%、97.6%。近年来国内椰子水市场竞争日益激烈，公开数据显示其均价已从每百毫升1.91元降至1.46元，而if椰子水每百毫升均价约折合人民币2.06元，渠道集中令IFBH被迫承担下游降价促销的价格压力。

　　成本、收入两端皆仰人鼻息，IFBH短期内却似乎没有改变商业模式的计划。据招股书显示，公司预计将上市所募资金用于向代工厂提供支援，使代工厂得以提升和开发新的生产线；支持椰子水采购商购买合适的加工技术及设备为代工厂加工椰子水。而其最大的代工厂和唯一的椰子水采购商正是控股公司GeneralBeverage，2023-2024年IFBH向后者采购金额占比分别为21.6%、18.0%。募资建设代工厂此举是否涉及利益输送，仍需长期审慎观察。

　　对赌协议压顶上市迫在眉睫

　　IFBH急于上市的原因之一，或是近在咫尺的对赌协议。

　　招股书显示，IFBH自2023年1月1日起才正式从GeneralBeverage拆分重组，独立运营品牌。截至最后实际可行日，创始人PongsakornPongsak直接及间接持有公司全部已发行股份约77.6%，包括直接权益约6.53%及透过GeneralBeverage间接持有的71.1%间接权益。

　　2024年3月，PongsakornPongsak、GeneralBeverage及IFBH与AquavivaCo．，Ltd．签订了一份股权认购协议。据此，AquavivaCo．，Ltd．以1750万美元认购IFBH共125000股新股股份，相当于公司于紧随有关股份发行完成后已发行及缴足股本总额的11.1%，投前估值约为1.40亿美元。

　　与此同时，PongsakornPongsak将其在新加坡的若干股份转让予自己的朋友、业务联系人以及IFBH两家主要客户旗下的新熟（香港）实业有限公司和广州远联供应链管理有限公司，每股对价140美元。股权转让完成后，两家实体的持股比例分别为1.23%、1.14%。

　　交易完成后不到两周，AquavivaCo．，Ltd．解散及清盘，其三名股东FullertonAlternativesFunds2VCC、OasisPartnersCo．，Ltd．和10BIFLimited取代AquavivaCo．，Ltd．成为IFBH的股东，并承担其在股东协议下的权利和义务。

　　根据此前签订的股东协议，投资方获授包括认沽期权、知情权、优先购买权等在内的若干特别权利。此外，除两家主要客户控制的实体，其余16位个人股份承让方也获得了认沽期权。条款规定，若IFBH未能于2026年12月31日前完成上市，股东有权要求PongsakornPongsak按每年12%的净内部回报率计算行使价，回购投资方持有的所有股份。承让方则有权要求PongsakornPongsak按140美元/股对价，购买于股份交换后持有的全部股份。

　　基于相关数据粗略测算，如果IFBH最终上市折戟且各方要求行使认沽期权，PongsakornPongsak至少要拿出3198.90万美元回购，约为公司2024年归母净利润的96.0%。