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连云港市(东海县、灌云县、灌南县、连云区、海州区、赣榆区)

克拉玛依市(独山子区、白碱滩区、克拉玛依区、乌尔禾区)

信阳市(平桥区、固始县、罗山县、潢川县、新县、商城县、浉河区、息县、光山县、淮滨县)

丹东市(凤城市、东港市、振兴区、振安区、宽甸满族自治县、元宝区)  榆林市(吴堡县、横山区、神木市、府谷县、榆阳区、绥德县、子洲县、佳县、清涧县、定边县、靖边县、米脂县)

漳州市(东山县、龙海区、诏安县、芗城区、南靖县、云霄县、龙文区、平和县、长泰区、华安县、漳浦县)

梅州市(兴宁市、五华县、蕉岭县、大埔县、平远县、梅江区、梅县区、丰顺县)

邢台市(信都区、广宗县、平乡县、临城县、内丘县、沙河市、柏乡县、新河县、南和区、清河县、隆尧县、宁晋县、威县、南宫市、任泽区、临西县、襄都区、巨鹿县)

资阳市(安岳县、乐至县、雁江区)  本溪市(本溪满族自治县、南芬区、明山区、平山区、溪湖区、桓仁满族自治县)

曲靖市(宣威市、富源县、会泽县、麒麟区、陆良县、沾益区、罗平县、马龙区、师宗县)

包头市(青山区、土默特右旗、东河区、白云鄂博矿区、昆都仑区、九原区、石拐区、达尔罕茂明安联合旗、固阳县)

南充市(营山县、仪陇县、阆中市、南部县、西充县、高坪区、顺庆区、嘉陵区、蓬安县)

镇江市(扬中市、丹阳市、京口区、润州区、丹徒区、句容市)

泰安市(宁阳县、岱岳区、新泰市、肥城市、泰山区、东平县)

成都市(都江堰市、大邑县、蒲江县、邛崃市、新都区、双流区、新津区、简阳市、武侯区、龙泉驿区、金牛区、彭州市、成华区、锦江区、金堂县、郫都区、崇州市、青羊区、温江区、青白江区)

东莞市

甘孜藏族自治州(乡城县、得荣县、炉霍县、九龙县、道孚县、丹巴县、石渠县、稻城县、巴塘县、雅江县、色达县、泸定县、新龙县、理塘县、甘孜县、德格县、白玉县、康定市)

固原市(泾源县、彭阳县、西吉县、隆德县、原州区)

黑河市(嫩江市、北安市、爱辉区、孙吴县、逊克县、五大连池市)

拉萨市(当雄县、尼木县、曲水县、城关区、墨竹工卡县、林周县、堆龙德庆区、达孜区)

宁波市(奉化区、鄞州区、镇海区、慈溪市、北仑区、海曙区、象山县、江北区、宁海县、余姚市)

九江市(修水县、湖口县、浔阳区、都昌县、柴桑区、瑞昌市、永修县、庐山市、彭泽县、德安县、共青城市、濂溪区、武宁县)

长沙市(芙蓉区、开福区、宁乡市、望城区、天心区、浏阳市、岳麓区、雨花区、长沙县)

绥化市(庆安县、兰西县、明水县、北林区、海伦市、安达市、肇东市、青冈县、绥棱县、望奎县)

凉山彝族自治州(宁南县、昭觉县、盐源县、木里藏族自治县、会东县、普格县、雷波县、会理市、金阳县、布拖县、美姑县、西昌市、甘洛县、越西县、冕宁县、德昌县、喜德县)

揭阳市(惠来县、普宁市、揭西县、榕城区、揭东区)

迪庆藏族自治州(香格里拉市、德钦县、维西傈僳族自治县)

济源市

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西藏自治区

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿合奇县、阿克陶县、阿图什市)

菏泽市(郓城县、曹县、牡丹区、单县、成武县、定陶区、巨野县、东明县、鄄城县)

中卫市(中宁县、海原县、沙坡头区)  张家口市(怀来县、宣化区、赤城县、万全区、怀安县、崇礼区、蔚县、桥东区、张北县、沽源县、下花园区、康保县、涿鹿县、尚义县、桥西区、阳原县)

烟台市(莱山区、牟平区、栖霞市、海阳市、芝罘区、莱州市、莱阳市、福山区、蓬莱区、招远市、龙口市)

北京市(大兴区、石景山区、昌平区、平谷区、密云区、门头沟区、延庆区、怀柔区、房山区、朝阳区、东城区、西城区、丰台区、通州区、顺义区、海淀区)

广州市(南沙区、荔湾区、黄埔区、从化区、海珠区、番禺区、花都区、增城区、白云区、越秀区、天河区)西双版纳傣族自治州(景洪市、勐海县、勐腊县)

庆阳市(合水县、华池县、西峰区、环县、宁县、镇原县、庆城县、正宁县)  天津市(武清区、蓟州区、河东区、东丽区、西青区、静海区、河西区、南开区、和平区、宝坻区、北辰区、红桥区、津南区、河北区、宁河区、滨海新区)

石家庄市(灵寿县、深泽县、赵县、无极县、元氏县、赞皇县、鹿泉区、长安区、高邑县、井陉矿区、辛集市、正定县、桥西区、井陉县、藁城区、平山县、新乐市、裕华区、新华区、晋州市、栾城区、行唐县)

山南市(洛扎县、加查县、桑日县、扎囊县、错那市、琼结县、曲松县、浪卡子县、乃东区、贡嘎县、隆子县、措美县)

中山市大庆市(红岗区、萨尔图区、龙凤区、林甸县、大同区、让胡路区、肇源县、杜尔伯特蒙古族自治县、肇州县)

乐山市(市中区、犍为县、金口河区、沐川县、沙湾区、马边彝族自治县、夹江县、峨边彝族自治县、井研县、五通桥区、峨眉山市)

马鞍山市(当涂县、博望区、花山区、含山县、雨山区、和县)

鸡西市(梨树区、麻山区、城子河区、鸡冠区、鸡东县、恒山区、密山市、滴道区、虎林市)

呼伦贝尔市(鄂伦春自治旗、陈巴尔虎旗、扎兰屯市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、阿荣旗、牙克石市、根河市、新巴尔虎左旗、海拉尔区、扎赉诺尔区、额尔古纳市、新巴尔虎右旗、满洲里市、鄂温克族自治旗)

黄山市(黄山区、黟县、休宁县、徽州区、歙县、屯溪区、祁门县)

白山市(抚松县、临江市、靖宇县、浑江区、长白朝鲜族自治县、江源区)

博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、精河县、温泉县、阿拉山口市)

海南藏族自治州(同德县、共和县、贵南县、兴海县、贵德县)

盐城市(射阳县、响水县、亭湖区、大丰区、盐都区、阜宁县、东台市、滨海县、建湖县)

昌都市(洛隆县、边坝县、江达县、八宿县、贡觉县、丁青县、类乌齐县、左贡县、察雅县、卡若区、芒康县)

喀什地区(莎车县、叶城县、巴楚县、伽师县、喀什市、麦盖提县、英吉沙县、岳普湖县、泽普县、疏勒县、疏附县、塔什库尔干塔吉克自治县)

新余市(渝水区、分宜县)

合肥市(肥西县、瑶海区、庐阳区、包河区、庐江县、蜀山区、巢湖市、长丰县、肥东县)

咸宁市(咸安区、通山县、崇阳县、通城县、嘉鱼县、赤壁市)

延边朝鲜族自治州(和龙市、延吉市、安图县、龙井市、图们市、珲春市、汪清县、敦化市)

梧州市(蒙山县、龙圩区、万秀区、苍梧县、藤县、岑溪市、长洲区)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。