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亳州市(谯城区、涡阳县、利辛县、蒙城县)

甘南藏族自治州(临潭县、合作市、卓尼县、玛曲县、碌曲县、迭部县、舟曲县、夏河县)

沈阳市(皇姑区、法库县、康平县、沈北新区、大东区、沈河区、新民市、浑南区、铁西区、辽中区、苏家屯区、于洪区、和平区)

辽阳市(辽阳县、弓长岭区、白塔区、灯塔市、文圣区、宏伟区、太子河区)  雅安市(雨城区、芦山县、荥经县、汉源县、名山区、天全县、宝兴县、石棉县)

儋州市

西藏自治区

黔南布依族苗族自治州(独山县、三都水族自治县、龙里县、平塘县、荔波县、贵定县、瓮安县、长顺县、福泉市、惠水县、都匀市、罗甸县)牡丹江市(东安区、宁安市、西安区、阳明区、爱民区、穆棱市、海林市、东宁市、林口县、绥芬河市)

焦作市(中站区、山阳区、沁阳市、孟州市、修武县、解放区、温县、博爱县、武陟县、马村区)  益阳市(赫山区、桃江县、资阳区、南县、沅江市、安化县)

商丘市(睢阳区、永城市、柘城县、民权县、梁园区、睢县、虞城县、宁陵县、夏邑县)

荆州市(松滋市、公安县、石首市、江陵县、沙市区、监利市、洪湖市、荆州区)

武汉市(武昌区、江岸区、东西湖区、江夏区、硚口区、江汉区、青山区、汉阳区、新洲区、黄陂区、汉南区、蔡甸区、洪山区)

吉林市(永吉县、船营区、蛟河市、昌邑区、舒兰市、丰满区、龙潭区、磐石市、桦甸市)

临沂市(莒南县、费县、郯城县、兰山区、沂南县、河东区、临沭县、蒙阴县、罗庄区、兰陵县、平邑县、沂水县)

连云港市(东海县、海州区、赣榆区、灌云县、连云区、灌南县)

西宁市(城北区、湟源县、城中区、城东区、湟中区、大通回族土族自治县、城西区)

宿州市(萧县、灵璧县、砀山县、泗县、埇桥区)

固原市(彭阳县、原州区、西吉县、隆德县、泾源县)

宣城市(广德市、旌德县、郎溪县、宁国市、泾县、宣州区、绩溪县)

六安市(金安区、霍山县、裕安区、舒城县、金寨县、霍邱县、叶集区)

梅州市(梅江区、平远县、丰顺县、兴宁市、梅县区、蕉岭县、大埔县、五华县)

云浮市(郁南县、新兴县、云城区、云安区、罗定市)

福州市(马尾区、罗源县、连江县、永泰县、仓山区、平潭县、鼓楼区、长乐区、台江区、闽侯县、福清市、晋安区、闽清县)

昆明市(宜良县、富民县、官渡区、禄劝彝族苗族自治县、盘龙区、西山区、寻甸回族彝族自治县、东川区、晋宁区、嵩明县、五华区、石林彝族自治县、呈贡区、安宁市)

庆阳市(镇原县、华池县、正宁县、宁县、环县、西峰区、合水县、庆城县)

佛山市(顺德区、三水区、高明区、禅城区、南海区)

海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、茫崖市、都兰县、格尔木市、天峻县、德令哈市)

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玉林市(玉州区、陆川县、福绵区、北流市、兴业县、容县、博白县)

通辽市(扎鲁特旗、开鲁县、霍林郭勒市、奈曼旗、库伦旗、科尔沁区、科尔沁左翼中旗、科尔沁左翼后旗)

仙桃市(天门市、神农架林区、潜江市)

日喀则市(定日县、康马县、仁布县、仲巴县、萨迦县、吉隆县、江孜县、拉孜县、昂仁县、定结县、聂拉木县、岗巴县、桑珠孜区、谢通门县、亚东县、白朗县、萨嘎县、南木林县)  喀什地区(疏附县、岳普湖县、叶城县、泽普县、塔什库尔干塔吉克自治县、麦盖提县、莎车县、伽师县、英吉沙县、疏勒县、巴楚县、喀什市)

金昌市(金川区、永昌县)

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梧州市(万秀区、龙圩区、长洲区、藤县、苍梧县、岑溪市、蒙山县)桂林市(灵川县、永福县、阳朔县、叠彩区、临桂区、全州县、秀峰区、资源县、平乐县、兴安县、雁山区、龙胜各族自治县、荔浦市、七星区、象山区、灌阳县、恭城瑶族自治县)

湛江市(霞山区、徐闻县、雷州市、吴川市、坡头区、麻章区、赤坎区、遂溪县、廉江市)  汕头市(潮阳区、南澳县、濠江区、澄海区、潮南区、金平区、龙湖区)

泰安市(岱岳区、新泰市、肥城市、东平县、泰山区、宁阳县)

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银川市(兴庆区、永宁县、金凤区、贺兰县、灵武市、西夏区)

南通市(海安市、海门区、如东县、如皋市、启东市、通州区、崇川区)

漯河市(源汇区、召陵区、郾城区、临颍县、舞阳县)

昌都市(卡若区、八宿县、芒康县、左贡县、洛隆县、贡觉县、江达县、察雅县、类乌齐县、丁青县、边坝县)

通化市(梅河口市、辉南县、集安市、二道江区、柳河县、东昌区、通化县)

白城市(镇赉县、洮南市、大安市、通榆县、洮北区)

怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、福贡县、兰坪白族普米族自治县、泸水市)

安顺市(镇宁布依族苗族自治县、关岭布依族苗族自治县、西秀区、平坝区、紫云苗族布依族自治县、普定县)

驻马店市(西平县、驿城区、平舆县、泌阳县、汝南县、遂平县、正阳县、新蔡县、上蔡县、确山县)

滨州市(惠民县、阳信县、滨城区、沾化区、无棣县、博兴县、邹平市)

周口市(商水县、淮阳区、鹿邑县、项城市、沈丘县、郸城县、西华县、扶沟县、川汇区、太康县)

黔东南苗族侗族自治州(丹寨县、镇远县、剑河县、锦屏县、施秉县、从江县、天柱县、三穗县、麻江县、雷山县、榕江县、凯里市、岑巩县、台江县、黎平县、黄平县)

湖州市(德清县、南浔区、安吉县、长兴县、吴兴区)

龙岩市(武平县、新罗区、长汀县、漳平市、连城县、上杭县、永定区)

遵义市(凤冈县、赤水市、播州区、湄潭县、道真仡佬族苗族自治县、红花岗区、仁怀市、余庆县、汇川区、桐梓县、绥阳县、习水县、正安县、务川仡佬族苗族自治县)

武威市(古浪县、凉州区、天祝藏族自治县、民勤县)

近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SAC编号：S1440524020001

孙英杰SAC编号：S1440524070002