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撩她上瘾BY阿司匹林 - 大炕被窝里交换温暖与心声,共享彼此的秘密与欢电话区域：

天津市(河西区、宝坻区、北辰区、宁河区、西青区、河北区、津南区、滨海新区、河东区、蓟州区、和平区、南开区、东丽区、红桥区、静海区、武清区)

伊春市(友好区、乌翠区、伊美区、嘉荫县、丰林县、汤旺县、大箐山县、金林区、南岔县、铁力市)

杭州市(余杭区、萧山区、西湖区、拱墅区、滨江区、富阳区、钱塘区、淳安县、临安区、桐庐县、建德市、临平区、上城区)

郑州市(中牟县、上街区、金水区、新郑市、中原区、新密市、荥阳市、巩义市、管城回族区、惠济区、二七区、登封市)  怀化市(会同县、辰溪县、洪江市、靖州苗族侗族自治县、麻阳苗族自治县、芷江侗族自治县、新晃侗族自治县、通道侗族自治县、溆浦县、沅陵县、鹤城区、中方县)

重庆市(秀山土家族苗族自治县、梁平区、丰都县、城口县、九龙坡区、开州区、巫山县、潼南区、云阳县、北碚区、大渡口区、黔江区、江北区、綦江区、酉阳土家族苗族自治县、渝北区、石柱土家族自治县、铜梁区、璧山区、南岸区、巫溪县、大足区、沙坪坝区、合川区、彭水苗族土家族自治县、江津区、忠县、巴南区、垫江县、荣昌区、武隆区、长寿区、奉节县、涪陵区、万州区、南川区、渝中区、永川区)

宿州市(萧县、砀山县、埇桥区、泗县、灵璧县)

赤峰市(林西县、克什克腾旗、松山区、红山区、元宝山区、敖汉旗、巴林右旗、巴林左旗、翁牛特旗、宁城县、喀喇沁旗、阿鲁科尔沁旗)

泉州市(泉港区、安溪县、德化县、鲤城区、南安市、惠安县、永春县、石狮市、洛江区、晋江市、金门县、丰泽区)  石家庄市(井陉矿区、晋州市、行唐县、鹿泉区、灵寿县、深泽县、正定县、藁城区、辛集市、赵县、元氏县、平山县、无极县、赞皇县、栾城区、高邑县、新华区、裕华区、桥西区、新乐市、井陉县、长安区)

桂林市(恭城瑶族自治县、七星区、灌阳县、阳朔县、荔浦市、叠彩区、雁山区、秀峰区、灵川县、龙胜各族自治县、永福县、资源县、临桂区、平乐县、象山区、兴安县、全州县)

乐山市(金口河区、马边彝族自治县、井研县、夹江县、五通桥区、犍为县、沙湾区、峨眉山市、沐川县、峨边彝族自治县、市中区)

中卫市(海原县、沙坡头区、中宁县)

蚌埠市(怀远县、五河县、蚌山区、禹会区、龙子湖区、淮上区、固镇县)

普洱市(景东彝族自治县、墨江哈尼族自治县、江城哈尼族彝族自治县、思茅区、澜沧拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、西盟佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县)

聊城市(东昌府区、临清市、东阿县、高唐县、莘县、阳谷县、茌平区、冠县)

芜湖市(鸠江区、无为市、镜湖区、湾沚区、弋江区、繁昌区、南陵县)

唐山市(古冶区、开平区、曹妃甸区、玉田县、滦南县、滦州市、丰润区、迁安市、路北区、路南区、遵化市、乐亭县、迁西县、丰南区)

拉萨市(曲水县、墨竹工卡县、堆龙德庆区、城关区、达孜区、当雄县、林周县、尼木县)

东营市(广饶县、河口区、垦利区、东营区、利津县)

韶关市(始兴县、曲江区、乳源瑶族自治县、翁源县、武江区、浈江区、南雄市、新丰县、仁化县、乐昌市)

株洲市(炎陵县、攸县、天元区、芦淞区、石峰区、荷塘区、醴陵市、茶陵县、渌口区)

佳木斯市(桦川县、富锦市、抚远市、东风区、汤原县、向阳区、郊区、前进区、同江市、桦南县)

阳泉市(城区、盂县、矿区、郊区、平定县)

绍兴市(嵊州市、诸暨市、新昌县、柯桥区、上虞区、越城区)

喀什地区(莎车县、麦盖提县、塔什库尔干塔吉克自治县、英吉沙县、泽普县、伽师县、喀什市、叶城县、疏勒县、疏附县、巴楚县、岳普湖县)

吉安市(井冈山市、吉州区、峡江县、吉水县、万安县、永新县、吉安县、遂川县、永丰县、泰和县、安福县、青原区、新干县)

宁夏回族自治区

新余市(分宜县、渝水区)

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淮南市(凤台县、田家庵区、寿县、八公山区、大通区、潘集区、谢家集区)

酒泉市(金塔县、阿克塞哈萨克族自治县、敦煌市、瓜州县、玉门市、肃州区、肃北蒙古族自治县)

石河子市(新星市、白杨市、铁门关市、五家渠市、可克达拉市、双河市、胡杨河市、北屯市、阿拉尔市、昆玉市、图木舒克市)

肇庆市(怀集县、德庆县、端州区、封开县、广宁县、鼎湖区、四会市、高要区)  商丘市(永城市、虞城县、宁陵县、睢县、梁园区、柘城县、睢阳区、民权县、夏邑县)

资阳市(雁江区、乐至县、安岳县)

南昌市(东湖区、安义县、青云谱区、南昌县、西湖区、进贤县、新建区、红谷滩区、青山湖区)

贺州市(平桂区、昭平县、钟山县、富川瑶族自治县、八步区)甘南藏族自治州(卓尼县、玛曲县、临潭县、碌曲县、迭部县、舟曲县、合作市、夏河县)

昭通市(盐津县、大关县、鲁甸县、水富市、昭阳区、镇雄县、彝良县、绥江县、威信县、永善县、巧家县)  西安市(灞桥区、高陵区、新城区、莲湖区、长安区、临潼区、碑林区、未央区、阎良区、周至县、雁塔区、蓝田县、鄠邑区)

秦皇岛市(北戴河区、山海关区、昌黎县、卢龙县、抚宁区、海港区、青龙满族自治县)

焦作市(马村区、山阳区、武陟县、沁阳市、中站区、博爱县、温县、孟州市、修武县、解放区)

百色市(凌云县、西林县、隆林各族自治县、田东县、乐业县、田阳区、田林县、右江区、平果市、德保县、那坡县、靖西市)楚雄彝族自治州(楚雄市、武定县、姚安县、牟定县、大姚县、永仁县、双柏县、禄丰市、南华县、元谋县)

长治市(屯留区、壶关县、武乡县、黎城县、沁源县、潞城区、上党区、长子县、沁县、潞州区、襄垣县、平顺县)

濮阳市(濮阳县、南乐县、清丰县、台前县、华龙区、范县)

河源市(连平县、龙川县、和平县、东源县、紫金县、源城区)

固原市(泾源县、彭阳县、西吉县、隆德县、原州区)

大连市(金州区、甘井子区、中山区、瓦房店市、旅顺口区、沙河口区、普兰店区、西岗区、长海县、庄河市)

九江市(德安县、共青城市、湖口县、都昌县、瑞昌市、庐山市、濂溪区、柴桑区、彭泽县、修水县、武宁县、浔阳区、永修县)

六安市(金寨县、霍山县、舒城县、叶集区、金安区、霍邱县、裕安区)

中山市

沧州市(海兴县、泊头市、献县、运河区、沧县、青县、新华区、东光县、任丘市、黄骅市、肃宁县、南皮县、吴桥县、河间市、盐山县、孟村回族自治县)

河池市(大化瑶族自治县、东兰县、巴马瑶族自治县、环江毛南族自治县、罗城仫佬族自治县、天峨县、宜州区、南丹县、凤山县、都安瑶族自治县、金城江区)

宜春市(高安市、上高县、袁州区、奉新县、铜鼓县、万载县、靖安县、樟树市、丰城市、宜丰县)

太原市(万柏林区、小店区、晋源区、古交市、迎泽区、娄烦县、清徐县、尖草坪区、阳曲县、杏花岭区)

保山市(隆阳区、施甸县、昌宁县、龙陵县、腾冲市)

厦门市(集美区、海沧区、同安区、思明区、翔安区、湖里区)

邵阳市(新邵县、双清区、隆回县、新宁县、邵阳县、城步苗族自治县、北塔区、邵东市、绥宁县、洞口县、大祥区、武冈市)

哈尔滨市(五常市、通河县、宾县、松北区、依兰县、延寿县、双城区、南岗区、呼兰区、巴彦县、道外区、方正县、阿城区、道里区、平房区、香坊区、尚志市、木兰县)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险