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河池市(罗城仫佬族自治县、都安瑶族自治县、金城江区、大化瑶族自治县、南丹县、东兰县、天峨县、环江毛南族自治县、巴马瑶族自治县、凤山县、宜州区)

巴中市(平昌县、恩阳区、通江县、巴州区、南江县)

四平市(双辽市、铁东区、梨树县、铁西区、伊通满族自治县)

林芝市(朗县、墨脱县、波密县、察隅县、巴宜区、工布江达县、米林市)  深圳市(光明区、福田区、盐田区、龙华区、宝安区、南山区、罗湖区、龙岗区、坪山区)

崇左市(大新县、宁明县、凭祥市、扶绥县、龙州县、江州区、天等县)

锦州市(太和区、北镇市、义县、黑山县、凌河区、凌海市、古塔区)

德州市(禹城市、庆云县、陵城区、齐河县、武城县、乐陵市、夏津县、平原县、宁津县、德城区、临邑县)

无锡市(宜兴市、滨湖区、江阴市、梁溪区、惠山区、锡山区、新吴区)  南宁市(良庆区、邕宁区、兴宁区、武鸣区、隆安县、西乡塘区、青秀区、上林县、江南区、宾阳县、马山县、横州市)

平顶山市(汝州市、叶县、宝丰县、湛河区、舞钢市、卫东区、石龙区、鲁山县、新华区、郏县)

衡阳市(常宁市、衡南县、蒸湘区、衡山县、祁东县、珠晖区、衡东县、南岳区、雁峰区、衡阳县、耒阳市、石鼓区)

日照市(东港区、五莲县、岚山区、莒县)

伊犁哈萨克自治州(新源县、尼勒克县、奎屯市、伊宁县、察布查尔锡伯自治县、昭苏县、霍城县、霍尔果斯市、伊宁市、特克斯县、巩留县)

威海市(环翠区、荣成市、文登区、乳山市)

新余市(渝水区、分宜县)

临汾市(安泽县、古县、霍州市、吉县、乡宁县、浮山县、襄汾县、汾西县、永和县、侯马市、洪洞县、翼城县、大宁县、尧都区、隰县、曲沃县、蒲县)

泰安市(新泰市、岱岳区、宁阳县、泰山区、东平县、肥城市)

呼和浩特市(武川县、回民区、清水河县、赛罕区、土默特左旗、托克托县、新城区、和林格尔县、玉泉区)

庆阳市(庆城县、正宁县、宁县、镇原县、华池县、合水县、环县、西峰区)

池州市(青阳县、贵池区、东至县、石台县)

通化市(集安市、通化县、辉南县、梅河口市、二道江区、东昌区、柳河县)

临沂市(河东区、兰山区、平邑县、沂水县、兰陵县、郯城县、莒南县、费县、蒙阴县、罗庄区、临沭县、沂南县)

阿拉善盟(阿拉善左旗、额济纳旗、阿拉善右旗)

六盘水市(盘州市、钟山区、六枝特区、水城区)

商丘市(睢县、宁陵县、夏邑县、梁园区、柘城县、虞城县、民权县、永城市、睢阳区)

忻州市(偏关县、繁峙县、忻府区、五寨县、宁武县、保德县、静乐县、原平市、代县、五台县、岢岚县、定襄县、河曲县、神池县)

景德镇市(珠山区、浮梁县、昌江区、乐平市)

松原市(宁江区、扶余市、前郭尔罗斯蒙古族自治县、长岭县、乾安县)

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香港特别行政区

抚顺市(清原满族自治县、抚顺县、新抚区、望花区、东洲区、顺城区、新宾满族自治县)

赣州市(于都县、大余县、会昌县、寻乌县、全南县、安远县、上犹县、瑞金市、石城县、定南县、龙南市、信丰县、兴国县、南康区、崇义县、章贡区、宁都县、赣县区)

张家界市(桑植县、武陵源区、慈利县、永定区)  南京市(高淳区、溧水区、江宁区、浦口区、秦淮区、六合区、雨花台区、建邺区、玄武区、鼓楼区、栖霞区)

云浮市(新兴县、郁南县、云安区、罗定市、云城区)

九江市(彭泽县、武宁县、瑞昌市、德安县、柴桑区、永修县、修水县、湖口县、共青城市、庐山市、浔阳区、濂溪区、都昌县)

仙桃市(天门市、潜江市、神农架林区)内蒙古自治区

兴安盟(乌兰浩特市、科尔沁右翼中旗、突泉县、阿尔山市、扎赉特旗、科尔沁右翼前旗)  韶关市(武江区、翁源县、南雄市、仁化县、乐昌市、乳源瑶族自治县、始兴县、新丰县、浈江区、曲江区)

南通市(如东县、通州区、海门区、启东市、如皋市、海安市、崇川区)

鹰潭市(贵溪市、余江区、月湖区)

宁夏回族自治区潍坊市(坊子区、寒亭区、临朐县、寿光市、奎文区、青州市、诸城市、昌邑市、潍城区、昌乐县、高密市、安丘市)

济南市(天桥区、钢城区、平阴县、长清区、商河县、历下区、市中区、历城区、章丘区、槐荫区、济阳区、莱芜区)

阳江市(阳春市、江城区、阳东区、阳西县)

西安市(鄠邑区、莲湖区、新城区、长安区、高陵区、阎良区、临潼区、碑林区、未央区、蓝田县、周至县、灞桥区、雁塔区)

塔城地区(和布克赛尔蒙古自治县、乌苏市、裕民县、额敏县、沙湾市、塔城市、托里县)

衢州市(开化县、江山市、常山县、柯城区、衢江区、龙游县)

遂宁市(安居区、蓬溪县、大英县、船山区、射洪市)

海南藏族自治州(贵德县、共和县、贵南县、兴海县、同德县)

漳州市(漳浦县、芗城区、龙文区、南靖县、诏安县、华安县、龙海区、东山县、长泰区、平和县、云霄县)

白银市(会宁县、白银区、靖远县、平川区、景泰县)

七台河市(勃利县、茄子河区、新兴区、桃山区)

阜新市(彰武县、清河门区、细河区、新邱区、阜新蒙古族自治县、海州区、太平区)

阜阳市(颍州区、颍东区、太和县、阜南县、颍泉区、颍上县、临泉县、界首市)

葫芦岛市(龙港区、绥中县、连山区、兴城市、建昌县、南票区)

长沙市(芙蓉区、雨花区、岳麓区、浏阳市、宁乡市、开福区、天心区、长沙县、望城区)

鄂尔多斯市(准格尔旗、达拉特旗、东胜区、鄂托克旗、杭锦旗、乌审旗、康巴什区、伊金霍洛旗、鄂托克前旗)

辽源市(龙山区、东辽县、东丰县、西安区)

　　4月25日，舍得酒业（600702）公布2025年一季报，公司营业收入为15.8亿元，同比下降25.1%；归母净利润为3.46亿元，同比下降37.1%；扣非归母净利润为3.43亿元，同比下降37.1%；经营现金流净额为2.24亿元，同比增长106.8%；EPS（全面摊薄）为1.039元。

　　截至一季度末，公司总资产121.79亿元，较上年度末增长3.2%；归母净资产为71.01亿元，较上年度末增长4.3%。

　　2025年第一季度报告显示，在多个业务领域的表现情况。主要从事高端白酒的生产和销售，旗下拥有多个知名品牌，致力于传承和创新中国白酒文化。

　　此外，进行了股份回购，计划以集中竞价交易方式回购股份，回购总金额不低于1亿元且不超过2亿元，显示出对未来发展的信心。通过这些措施，希望能够进一步提升股东价值，并激励员工的积极性。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：蓝思科技一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？值得注意的是，港股上市前夕，其现金分红力度达到历史顶峰，超六成的现金分红将流入实控人口袋。此外，公司苹果客户单一依赖的商业模式下，财报呈现出“两高一低”特征，即高资本性支出、高有息债务及低毛利率。若未来行业景气度下行或单一客户出现变故，公司业绩将会面临巨额折旧、财务费用及巨额资产减值计提等“三杀”风险。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　募资必要性是否存疑？腾挪定增资金补流是否踩线

　　近日，蓝思科技发布一季报，业绩可谓靓丽。公司2025年一季度实现营业收入170.63亿元，同比增长10.10%；归母净利润4.29亿元，同比增长38.71%；扣非归母净利润为3.78亿元，同比大幅增长60.99%。经营性现金流净额26.30亿元，同比增长29.59%。

　　蓝思科技今年计划港股上市。

　　3月12日发布公告称，筹划发行H股股票并在香港联交所上市。公司称将充分考虑现有股东利益及境内外资本市场情况，在股东大会决议有效期内（即经公司股东大会审议通过之日起24个月或同意延长的其他期限）择机完成本次发行上市。据公开资料，蓝思科技此次赴港上市有望在今年7月、8月完成，拟在香港IPO中筹资10亿至15亿美元。

　　3月底，蓝思科技递表。蓝思科技发布公告称，公司已于2025年3月31日向香港联合交易所有限公司递交了发行境外上市外资股（H股）股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行的申请资料。

　　值得注意的是，公司近年资产负债率水平持续下降，近年一季度降至37.69%，与高峰60%的水平相比显著下降。与此同时，公司一季报的货币资金与交易性金融资产合计超110亿元。

　　我们进一步发现，公司港股上市前夕似乎加大投资分红力度，现金分红水平达到近十年最高，24年现金分红金额近20亿元，股利支付率达到54.74%。蓝思科技的实际控制人周群飞及其配偶郑俊龙，通过蓝思科技（香港）和长沙群欣，合计持有蓝思科技62.13%的股份。换言之，仅24年超12亿元的现金分红将流入实控人周群飞家族口袋。

　　与此同时，我们发现，公司在定增募资时，其实际投资金额与募集后承诺投资金额的差额较大，且部分定增资金被补流方式腾挪。

　　据公开资料，公司2020年12月通过定增方式发行人民币普通股5.896亿股，募集资金净额149亿元。然而，去年不仅变更相关募投项目使用资金，同时募投项目均遭延期。

　　2024年4月，公司发布《关于募投项目延期及变更部分募集资金用途》公告：

　　（1）将“长沙（二）园智能穿戴和触控功能面板建设项目”募集资金投入金额由原229，159.04万元调减至192，546.82万元，项目投资总额保持不变，调减的募集资金未来改用公司自有资金投入；同时将项目达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（2）将“长沙（二）园车载玻璃及大尺寸功能面板建设项目”投资总额由原422，653.36万元减少至353，083.44万元，募集资金投入金额由原422，653.36万元调减至322，653.36万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（3）将“长沙（二）园3D触控功能面板和生产配套设施建设项目”达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日，

　　（4）将“工业互联网产业应用项目”募集资金投入金额由原207，817.48万元调增至246，466.81万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（5）将“补充流动资金项目”募集资金投入金额由原368，788.68万元增加至468，788.68万元。

　　值得注意的是，公司此次变更募投资金补流后，补流资金占募投资金超过31%。上述变相腾挪定增资金用于补流是否违规？

　　监管对于再融资企业募资补流的占比划出较为明确的红线，即除配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票，以及部分满足轻资产、高研发投入特点的企业外，补充流动资金和偿还债务比例一般都需要控制在募集资金总额的30%以内。

　　值得注意的是，创业板精测电子也同样出现过定增募资变更补流触发监管红线，在其再融资监管审核阶段，其主动将实际补充流动资金超出部分从最新募资金额中给与剔除，以符合监管规则。

　　至此，我们疑惑的是，公司一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？

　　大客户依赖症呈现出“两高一低”：高资本性支出、高有息债务及低毛利率

　　作为果链之一，公司大客户依赖病一直被市场诟病。2022年、2023年和2024年，来自前五大客户的收入分别为388.78亿元、452.82亿元和567.07亿元，分别占当年总收入的83.3%、83.1%和81.1%；其向最大客户为苹果公司，对应销售额分别为331.36亿元、315.12亿元和345.67亿元，分别占当年总收入的71.0%、57.8%和49.5%。尽管公司近年对苹果业务占比有所降低，但大客户依赖特征依然显著，仅苹果销售额收入占比在50%左右。

　　在这种果链依赖下，公司财务数据呈现出“两高一低”的特征，即高有息债、高资本性支出及低毛利率。

　　蓝思科技的毛利率由2020年的29.44%持续下降至2024年的15.89%，25年一季度进一步降至12.8%。

　　毛利率持续走低，是否意味着公司相关定价权薄弱？事实上，苹果通过“二供”“三供”策略强化供应链竞争，典型案例如2017年引入京东方迫使三星大幅降价。数据显示，立讯精密、歌尔股份等均对苹果公司业务较为依赖，导致议价权完全倒向苹果。原材料成本上涨时，供应商难以转嫁压力，立讯精密消费电子业务毛利率从2018年的21%左右降至2023年的11%左右。

　　对于蓝思科技的毛利率下降，公司给出了如下解释，公司称其毛利率下降，主要是销售业务的结构发生变化，组装业务的放量拉低了整体水平，结构件保持稳定。公司将通过整机组装业务持续推动产业链的垂直整合，提高生产效率和良率，保持毛利率的平稳。

　　与此同时，蓝思科技的历年资本性支出持续维持高位，近年资本性支出长期维持在五六十亿水平。

　　颇为巧合的是，作为果链的歌尔股份、立讯精密等同业也呈现出高资本性支出特征。

　　业内人士表示，苹果订单具有强周期性（如新品发布前集中备货），迫使企业提前扩建产能。持续高资本性支出将使得公司承担较大这就摊销成本，在行业景气度上升可以对冲，一旦景气度下调或被踢出果链，公司将会遭遇巨额折旧费用吞噬。据悉，立讯精密固定资产从2012年的8.41亿元飙升至2022年的440.26亿元，但淡季产能利用率不足导致单位成本上升。歌尔股份2022年因AirPods订单变动计提超20亿元资产减值，资本开支效率低下问题凸显。

　　蓝思科技2024年仅长期资产折旧摊销金额为46.71亿元，占同期净利润之比超过120%。

　　巨额的资本性支出下，公司有息债务也不低。2025年一季度末，蓝思科技的有息债务超137亿元。值得一提的是，2024年公司的财务费用为3.84亿元，占当期净利润之比超10%。