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西宁市(城北区、城中区、湟中区、城东区、城西区、湟源县、大通回族土族自治县)

宣城市(郎溪县、宣州区、宁国市、绩溪县、广德市、泾县、旌德县)

延边朝鲜族自治州(珲春市、图们市、和龙市、龙井市、安图县、延吉市、敦化市、汪清县)

西藏自治区  益阳市(安化县、资阳区、南县、沅江市、桃江县、赫山区)

莆田市(城厢区、涵江区、秀屿区、荔城区、仙游县)

仙桃市(天门市、潜江市、神农架林区)

阿拉善盟(阿拉善左旗、阿拉善右旗、额济纳旗)

德州市(武城县、禹城市、夏津县、乐陵市、庆云县、陵城区、宁津县、平原县、齐河县、德城区、临邑县)  黔南布依族苗族自治州(平塘县、贵定县、惠水县、都匀市、独山县、三都水族自治县、荔波县、福泉市、罗甸县、瓮安县、长顺县、龙里县)

台州市(临海市、椒江区、天台县、三门县、温岭市、玉环市、仙居县、路桥区、黄岩区)

商丘市(梁园区、睢阳区、民权县、宁陵县、夏邑县、永城市、睢县、虞城县、柘城县)

荆门市(掇刀区、沙洋县、钟祥市、东宝区、京山市)

汕头市(潮南区、南澳县、澄海区、濠江区、金平区、龙湖区、潮阳区)

池州市(贵池区、东至县、青阳县、石台县)

广元市(苍溪县、青川县、旺苍县、利州区、剑阁县、昭化区、朝天区)

果洛藏族自治州(久治县、班玛县、达日县、玛沁县、玛多县、甘德县)

来宾市(兴宾区、象州县、武宣县、金秀瑶族自治县、忻城县、合山市)

临夏回族自治州(临夏县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、康乐县、永靖县、东乡族自治县、临夏市、广河县、和政县)

三沙市(西沙区、南沙区)

深圳市(坪山区、龙华区、宝安区、光明区、盐田区、福田区、南山区、罗湖区、龙岗区)

咸阳市(泾阳县、淳化县、渭城区、武功县、秦都区、杨陵区、兴平市、永寿县、三原县、长武县、旬邑县、乾县、彬州市、礼泉县)

三亚市(崖州区、海棠区、吉阳区、天涯区)

毕节市(黔西市、威宁彝族回族苗族自治县、纳雍县、赫章县、七星关区、织金县、大方县、金沙县)

扬州市(宝应县、邗江区、仪征市、高邮市、广陵区、江都区)

湖州市(安吉县、吴兴区、南浔区、长兴县、德清县)

铜仁市(印江土家族苗族自治县、碧江区、思南县、石阡县、江口县、沿河土家族自治县、万山区、松桃苗族自治县、玉屏侗族自治县、德江县)

金昌市(金川区、永昌县)

上海市(金山区、虹口区、黄浦区、杨浦区、嘉定区、普陀区、浦东新区、青浦区、崇明区、长宁区、奉贤区、松江区、闵行区、徐汇区、静安区、宝山区)

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宜昌市(夷陵区、枝江市、猇亭区、五峰土家族自治县、兴山县、宜都市、当阳市、秭归县、伍家岗区、远安县、长阳土家族自治县、西陵区、点军区)

焦作市(温县、博爱县、马村区、沁阳市、孟州市、武陟县、山阳区、解放区、修武县、中站区)

中卫市(沙坡头区、海原县、中宁县)

葫芦岛市(龙港区、兴城市、连山区、南票区、建昌县、绥中县)  运城市(稷山县、新绛县、平陆县、盐湖区、绛县、万荣县、永济市、夏县、临猗县、闻喜县、垣曲县、芮城县、河津市)

张家界市(桑植县、武陵源区、慈利县、永定区)

北京市(大兴区、海淀区、密云区、西城区、门头沟区、怀柔区、延庆区、通州区、朝阳区、丰台区、石景山区、昌平区、房山区、顺义区、东城区、平谷区)

玉溪市(元江哈尼族彝族傣族自治县、红塔区、华宁县、峨山彝族自治县、江川区、澄江市、易门县、新平彝族傣族自治县、通海县)濮阳市(范县、清丰县、台前县、南乐县、华龙区、濮阳县)

潮州市(潮安区、湘桥区、饶平县)  平顶山市(卫东区、叶县、宝丰县、汝州市、新华区、郏县、鲁山县、石龙区、湛河区、舞钢市)

乐山市(沙湾区、夹江县、井研县、马边彝族自治县、五通桥区、犍为县、市中区、峨眉山市、沐川县、金口河区、峨边彝族自治县)

通化市(柳河县、通化县、辉南县、梅河口市、二道江区、东昌区、集安市)

廊坊市(文安县、霸州市、固安县、安次区、大厂回族自治县、三河市、广阳区、永清县、香河县、大城县)海北藏族自治州(门源回族自治县、祁连县、海晏县、刚察县)

宜宾市(兴文县、江安县、长宁县、屏山县、珙县、高县、翠屏区、南溪区、叙州区、筠连县)

新疆维吾尔自治区

呼和浩特市(玉泉区、赛罕区、新城区、清水河县、武川县、和林格尔县、土默特左旗、回民区、托克托县)

临沂市(平邑县、河东区、沂水县、临沭县、费县、罗庄区、莒南县、蒙阴县、兰山区、兰陵县、郯城县、沂南县)

恩施土家族苗族自治州(咸丰县、利川市、来凤县、鹤峰县、恩施市、巴东县、宣恩县、建始县)

徐州市(睢宁县、铜山区、丰县、鼓楼区、邳州市、泉山区、新沂市、云龙区、沛县、贾汪区)

内蒙古自治区

昆明市(盘龙区、五华区、嵩明县、安宁市、禄劝彝族苗族自治县、石林彝族自治县、宜良县、东川区、寻甸回族彝族自治县、西山区、官渡区、晋宁区、呈贡区、富民县)

宜春市(上高县、高安市、靖安县、万载县、樟树市、奉新县、铜鼓县、宜丰县、丰城市、袁州区)

沧州市(肃宁县、新华区、南皮县、盐山县、献县、任丘市、海兴县、东光县、河间市、泊头市、青县、运河区、孟村回族自治县、黄骅市、沧县、吴桥县)

菏泽市(曹县、巨野县、成武县、东明县、定陶区、单县、牡丹区、鄄城县、郓城县)

石嘴山市(平罗县、惠农区、大武口区)

山南市(琼结县、贡嘎县、浪卡子县、隆子县、措美县、桑日县、加查县、曲松县、扎囊县、洛扎县、错那市、乃东区)

酒泉市(阿克塞哈萨克族自治县、玉门市、瓜州县、金塔县、敦煌市、肃州区、肃北蒙古族自治县)

哈尔滨市(通河县、南岗区、木兰县、宾县、双城区、呼兰区、平房区、五常市、依兰县、尚志市、松北区、道外区、道里区、延寿县、方正县、阿城区、巴彦县、香坊区)

哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊州区、伊吾县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。