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承德市(丰宁满族自治县、围场满族蒙古族自治县、宽城满族自治县、双滦区、双桥区、平泉市、承德县、滦平县、鹰手营子矿区、兴隆县、隆化县)

阳泉市(矿区、城区、郊区、盂县、平定县)

萍乡市(安源区、莲花县、芦溪县、上栗县、湘东区)

朔州市(平鲁区、应县、右玉县、朔城区、山阴县、怀仁市)  孝感市(孝南区、大悟县、安陆市、应城市、云梦县、孝昌县、汉川市)

贵港市(平南县、港南区、覃塘区、桂平市、港北区)

呼伦贝尔市(牙克石市、扎赉诺尔区、满洲里市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、阿荣旗、新巴尔虎左旗、额尔古纳市、陈巴尔虎旗、海拉尔区、根河市、鄂伦春自治旗、鄂温克族自治旗、扎兰屯市、新巴尔虎右旗)

河池市(都安瑶族自治县、南丹县、大化瑶族自治县、天峨县、宜州区、凤山县、罗城仫佬族自治县、巴马瑶族自治县、环江毛南族自治县、东兰县、金城江区)白银市(白银区、靖远县、会宁县、景泰县、平川区)

澳门特别行政区  甘孜藏族自治州(九龙县、白玉县、丹巴县、乡城县、理塘县、德格县、巴塘县、雅江县、稻城县、炉霍县、甘孜县、康定市、色达县、泸定县、得荣县、石渠县、道孚县、新龙县)

宜昌市(西陵区、伍家岗区、秭归县、当阳市、五峰土家族自治县、枝江市、长阳土家族自治县、兴山县、夷陵区、宜都市、点军区、远安县、猇亭区)

榆林市(米脂县、子洲县、佳县、横山区、绥德县、靖边县、定边县、神木市、清涧县、府谷县、吴堡县、榆阳区)

安康市(白河县、汉阴县、镇坪县、汉滨区、平利县、宁陕县、石泉县、紫阳县、旬阳市、岚皋县)

玉树藏族自治州(曲麻莱县、称多县、治多县、囊谦县、玉树市、杂多县)

西双版纳傣族自治州(勐海县、景洪市、勐腊县)

西安市(碑林区、高陵区、莲湖区、临潼区、阎良区、长安区、新城区、周至县、未央区、雁塔区、蓝田县、鄠邑区、灞桥区)

锡林郭勒盟(多伦县、锡林浩特市、苏尼特右旗、镶黄旗、西乌珠穆沁旗、正镶白旗、太仆寺旗、正蓝旗、二连浩特市、苏尼特左旗、阿巴嘎旗、东乌珠穆沁旗)

湘潭市(岳塘区、雨湖区、湘潭县、韶山市、湘乡市)

辽阳市(文圣区、白塔区、弓长岭区、宏伟区、灯塔市、太子河区、辽阳县)

来宾市(武宣县、忻城县、兴宾区、象州县、合山市、金秀瑶族自治县)

抚州市(黎川县、广昌县、乐安县、金溪县、南城县、宜黄县、崇仁县、南丰县、临川区、东乡区、资溪县)

呼和浩特市(土默特左旗、回民区、新城区、赛罕区、托克托县、清水河县、玉泉区、和林格尔县、武川县)

乐山市(峨边彝族自治县、夹江县、金口河区、犍为县、井研县、峨眉山市、马边彝族自治县、市中区、沐川县、五通桥区、沙湾区)

山南市(曲松县、洛扎县、扎囊县、错那市、琼结县、措美县、浪卡子县、桑日县、贡嘎县、隆子县、加查县、乃东区)

洛阳市(宜阳县、西工区、涧西区、孟津区、汝阳县、伊川县、嵩县、洛宁县、瀍河回族区、洛龙区、新安县、栾川县、老城区、偃师区)

南宁市(江南区、马山县、邕宁区、西乡塘区、宾阳县、青秀区、兴宁区、良庆区、隆安县、上林县、武鸣区、横州市)

温州市(龙港市、瑞安市、平阳县、永嘉县、乐清市、苍南县、鹿城区、瓯海区、洞头区、文成县、龙湾区、泰顺县)

永州市(东安县、江永县、蓝山县、道县、祁阳市、双牌县、江华瑶族自治县、宁远县、新田县、冷水滩区、零陵区)

鄂尔多斯市(达拉特旗、鄂托克旗、准格尔旗、东胜区、杭锦旗、康巴什区、鄂托克前旗、乌审旗、伊金霍洛旗)

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大同市(浑源县、新荣区、左云县、阳高县、云冈区、灵丘县、天镇县、平城区、广灵县、云州区)

常德市(津市市、武陵区、临澧县、澧县、汉寿县、安乡县、鼎城区、石门县、桃源县)

济宁市(梁山县、邹城市、汶上县、微山县、鱼台县、任城区、曲阜市、泗水县、嘉祥县、金乡县、兖州区)

怀化市(鹤城区、芷江侗族自治县、辰溪县、会同县、溆浦县、沅陵县、洪江市、通道侗族自治县、新晃侗族自治县、中方县、麻阳苗族自治县、靖州苗族侗族自治县)  果洛藏族自治州(达日县、甘德县、玛沁县、班玛县、玛多县、久治县)

昌吉回族自治州(吉木萨尔县、玛纳斯县、阜康市、木垒哈萨克自治县、呼图壁县、昌吉市、奇台县)

五指山市(定安县、白沙黎族自治县、万宁市、澄迈县、临高县、昌江黎族自治县、乐东黎族自治县、东方市、琼中黎族苗族自治县、陵水黎族自治县、屯昌县、文昌市、琼海市、保亭黎族苗族自治县)

台州市(玉环市、温岭市、路桥区、三门县、临海市、椒江区、天台县、黄岩区、仙居县)运城市(稷山县、平陆县、永济市、新绛县、绛县、临猗县、夏县、万荣县、盐湖区、垣曲县、芮城县、闻喜县、河津市)

石嘴山市(惠农区、大武口区、平罗县)  玉林市(容县、陆川县、玉州区、博白县、兴业县、福绵区、北流市)

甘南藏族自治州(合作市、夏河县、玛曲县、舟曲县、迭部县、临潭县、卓尼县、碌曲县)

攀枝花市(东区、仁和区、盐边县、西区、米易县)

汕头市(濠江区、金平区、南澳县、潮南区、潮阳区、澄海区、龙湖区)焦作市(温县、孟州市、武陟县、沁阳市、博爱县、山阳区、修武县、马村区、解放区、中站区)

商洛市(山阳县、柞水县、镇安县、丹凤县、洛南县、商州区、商南县)

营口市(鲅鱼圈区、站前区、大石桥市、老边区、西市区、盖州市)

菏泽市(曹县、单县、成武县、巨野县、定陶区、郓城县、鄄城县、东明县、牡丹区)

七台河市(新兴区、勃利县、茄子河区、桃山区)

绍兴市(上虞区、越城区、嵊州市、诸暨市、新昌县、柯桥区)

广西壮族自治区

喀什地区(疏附县、麦盖提县、巴楚县、泽普县、叶城县、疏勒县、伽师县、塔什库尔干塔吉克自治县、喀什市、英吉沙县、岳普湖县、莎车县)

巴中市(巴州区、南江县、恩阳区、通江县、平昌县)

大兴安岭地区(呼玛县、塔河县、漠河市)

临汾市(翼城县、洪洞县、尧都区、汾西县、浮山县、大宁县、霍州市、隰县、乡宁县、曲沃县、蒲县、永和县、古县、吉县、襄汾县、侯马市、安泽县)

襄阳市(枣阳市、南漳县、樊城区、襄州区、宜城市、谷城县、老河口市、保康县、襄城区)

黔西南布依族苗族自治州(册亨县、兴义市、兴仁市、望谟县、晴隆县、安龙县、贞丰县、普安县)

吉安市(新干县、永新县、吉安县、泰和县、安福县、吉水县、永丰县、万安县、峡江县、青原区、吉州区、井冈山市、遂川县)

盘锦市(兴隆台区、盘山县、大洼区、双台子区)

宜宾市(珙县、屏山县、江安县、长宁县、筠连县、兴文县、翠屏区、叙州区、高县、南溪区)

安顺市(关岭布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、西秀区、平坝区、镇宁布依族苗族自治县、普定县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。