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贵阳市(乌当区、花溪区、云岩区、观山湖区、白云区、修文县、息烽县、南明区、开阳县、清镇市)

眉山市(青神县、仁寿县、洪雅县、丹棱县、东坡区、彭山区)

中卫市(沙坡头区、海原县、中宁县)

阜阳市(颍东区、颍泉区、界首市、颍上县、临泉县、太和县、阜南县、颍州区)  海西蒙古族藏族自治州(都兰县、乌兰县、德令哈市、格尔木市、天峻县、茫崖市)

佳木斯市(前进区、桦南县、向阳区、同江市、郊区、东风区、汤原县、抚远市、桦川县、富锦市)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善右旗、阿拉善左旗)

平凉市(崆峒区、灵台县、崇信县、华亭市、静宁县、庄浪县、泾川县)

东莞市  潮州市(湘桥区、潮安区、饶平县)

保定市(定州市、安国市、徐水区、莲池区、安新县、涞水县、涞源县、高碑店市、定兴县、竞秀区、高阳县、满城区、顺平县、阜平县、望都县、曲阳县、清苑区、唐县、易县、蠡县、博野县、容城县、涿州市、雄县)

楚雄彝族自治州(武定县、禄丰市、南华县、元谋县、永仁县、楚雄市、牟定县、双柏县、姚安县、大姚县)

绍兴市(诸暨市、柯桥区、新昌县、越城区、嵊州市、上虞区)

通辽市(科尔沁区、科尔沁左翼后旗、开鲁县、科尔沁左翼中旗、库伦旗、霍林郭勒市、扎鲁特旗、奈曼旗)

重庆市(渝北区、綦江区、忠县、石柱土家族自治县、南岸区、潼南区、江津区、奉节县、涪陵区、大渡口区、合川区、秀山土家族苗族自治县、长寿区、南川区、荣昌区、九龙坡区、城口县、梁平区、黔江区、北碚区、万州区、铜梁区、江北区、渝中区、武隆区、丰都县、璧山区、巫山县、彭水苗族土家族自治县、巫溪县、垫江县、永川区、沙坪坝区、开州区、巴南区、酉阳土家族苗族自治县、云阳县、大足区)

湘潭市(湘潭县、雨湖区、岳塘区、韶山市、湘乡市)

辽阳市(弓长岭区、灯塔市、宏伟区、文圣区、白塔区、太子河区、辽阳县)

潍坊市(安丘市、诸城市、昌乐县、临朐县、青州市、高密市、寿光市、潍城区、寒亭区、奎文区、坊子区、昌邑市)

哈密市(伊吾县、巴里坤哈萨克自治县、伊州区)

衡水市(饶阳县、安平县、景县、深州市、枣强县、故城县、武邑县、武强县、冀州区、桃城区、阜城县)

达州市(通川区、开江县、万源市、达川区、大竹县、宣汉县、渠县)

黄山市(黟县、屯溪区、休宁县、祁门县、歙县、黄山区、徽州区)

通化市(柳河县、二道江区、集安市、通化县、东昌区、梅河口市、辉南县)

绵阳市(平武县、梓潼县、游仙区、安州区、三台县、江油市、涪城区、盐亭县、北川羌族自治县)

深圳市(坪山区、龙岗区、龙华区、南山区、盐田区、罗湖区、光明区、宝安区、福田区)

天水市(武山县、张家川回族自治县、麦积区、秦州区、秦安县、清水县、甘谷县)

黄南藏族自治州(尖扎县、泽库县、同仁市、河南蒙古族自治县)

江门市(恩平市、江海区、开平市、鹤山市、台山市、蓬江区、新会区)

鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)

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阿勒泰地区(布尔津县、福海县、吉木乃县、青河县、富蕴县、哈巴河县、阿勒泰市)

西双版纳傣族自治州(景洪市、勐海县、勐腊县)

德州市(宁津县、齐河县、庆云县、乐陵市、陵城区、德城区、禹城市、夏津县、平原县、临邑县、武城县)

沈阳市(法库县、康平县、沈河区、沈北新区、于洪区、皇姑区、大东区、铁西区、苏家屯区、和平区、辽中区、新民市、浑南区)  黔东南苗族侗族自治州(台江县、施秉县、三穗县、从江县、黎平县、镇远县、天柱县、凯里市、剑河县、岑巩县、锦屏县、黄平县、雷山县、榕江县、丹寨县、麻江县)

景德镇市(昌江区、珠山区、乐平市、浮梁县)

临沧市(镇康县、临翔区、云县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、沧源佤族自治县、凤庆县、耿马傣族佤族自治县、永德县)

内蒙古自治区赤峰市(巴林左旗、翁牛特旗、元宝山区、红山区、阿鲁科尔沁旗、巴林右旗、克什克腾旗、喀喇沁旗、宁城县、松山区、敖汉旗、林西县)

临沂市(费县、罗庄区、河东区、平邑县、莒南县、兰陵县、郯城县、沂南县、蒙阴县、临沭县、兰山区、沂水县)  宣城市(绩溪县、泾县、广德市、旌德县、宁国市、宣州区、郎溪县)

韶关市(乳源瑶族自治县、南雄市、翁源县、仁化县、始兴县、武江区、浈江区、曲江区、乐昌市、新丰县)

昌吉回族自治州(吉木萨尔县、阜康市、昌吉市、呼图壁县、玛纳斯县、奇台县、木垒哈萨克自治县)

洛阳市(老城区、偃师区、孟津区、宜阳县、洛宁县、嵩县、新安县、洛龙区、栾川县、涧西区、西工区、伊川县、瀍河回族区、汝阳县)五指山市(澄迈县、陵水黎族自治县、定安县、昌江黎族自治县、琼海市、临高县、东方市、文昌市、屯昌县、白沙黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、万宁市、琼中黎族苗族自治县、乐东黎族自治县)

伊春市(大箐山县、金林区、丰林县、友好区、汤旺县、嘉荫县、铁力市、乌翠区、伊美区、南岔县)

雅安市(荥经县、石棉县、汉源县、雨城区、天全县、名山区、宝兴县、芦山县)

淄博市(桓台县、博山区、高青县、临淄区、淄川区、沂源县、张店区、周村区)

喀什地区(伽师县、疏勒县、巴楚县、叶城县、疏附县、泽普县、喀什市、岳普湖县、塔什库尔干塔吉克自治县、麦盖提县、英吉沙县、莎车县)

马鞍山市(当涂县、和县、花山区、含山县、雨山区、博望区)

亳州市(利辛县、蒙城县、涡阳县、谯城区)

梧州市(长洲区、苍梧县、藤县、蒙山县、岑溪市、万秀区、龙圩区)

丽水市(青田县、庆元县、遂昌县、缙云县、松阳县、云和县、景宁畲族自治县、龙泉市、莲都区)

朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、建平县、凌源市、双塔区、北票市、龙城区、朝阳县)

昭通市(永善县、水富市、鲁甸县、绥江县、昭阳区、镇雄县、盐津县、威信县、彝良县、大关县、巧家县)

温州市(苍南县、瓯海区、鹿城区、文成县、瑞安市、龙港市、永嘉县、乐清市、洞头区、泰顺县、龙湾区、平阳县)

兰州市(安宁区、红古区、永登县、七里河区、皋兰县、西固区、城关区、榆中县)

太原市(小店区、迎泽区、清徐县、阳曲县、杏花岭区、古交市、万柏林区、尖草坪区、晋源区、娄烦县)

泉州市(石狮市、安溪县、鲤城区、晋江市、丰泽区、泉港区、永春县、惠安县、金门县、德化县、洛江区、南安市)

阿克苏地区(温宿县、沙雅县、乌什县、拜城县、柯坪县、阿克苏市、库车市、新和县、阿瓦提县)

晋中市(平遥县、榆次区、祁县、灵石县、左权县、太谷区、昔阳县、和顺县、介休市、榆社县、寿阳县)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险