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辽源市(东丰县、西安区、龙山区、东辽县)

荆门市(掇刀区、钟祥市、沙洋县、京山市、东宝区)

枣庄市(市中区、薛城区、峄城区、台儿庄区、山亭区、滕州市)

锡林郭勒盟(正蓝旗、东乌珠穆沁旗、锡林浩特市、苏尼特左旗、正镶白旗、太仆寺旗、多伦县、西乌珠穆沁旗、二连浩特市、阿巴嘎旗、镶黄旗、苏尼特右旗)  宜昌市(长阳土家族自治县、猇亭区、点军区、秭归县、枝江市、兴山县、宜都市、五峰土家族自治县、伍家岗区、当阳市、西陵区、夷陵区、远安县)

七台河市(勃利县、茄子河区、桃山区、新兴区)

淮安市(淮阴区、洪泽区、清江浦区、金湖县、盱眙县、淮安区、涟水县)

三亚市(海棠区、天涯区、崖州区、吉阳区)

阿坝藏族羌族自治州(若尔盖县、小金县、理县、马尔康市、汶川县、壤塘县、松潘县、黑水县、红原县、阿坝县、金川县、茂县、九寨沟县)  通化市(通化县、柳河县、梅河口市、辉南县、东昌区、集安市、二道江区)

邢台市(巨鹿县、宁晋县、襄都区、任泽区、南宫市、平乡县、柏乡县、清河县、隆尧县、临城县、威县、广宗县、内丘县、沙河市、南和区、新河县、信都区、临西县)

成都市(崇州市、新都区、金牛区、龙泉驿区、成华区、青羊区、新津区、蒲江县、双流区、简阳市、金堂县、郫都区、温江区、锦江区、彭州市、青白江区、邛崃市、大邑县、武侯区、都江堰市)

大兴安岭地区(漠河市、塔河县、呼玛县)

邵阳市(绥宁县、新邵县、隆回县、北塔区、新宁县、邵东市、洞口县、城步苗族自治县、邵阳县、双清区、大祥区、武冈市)

马鞍山市(当涂县、博望区、和县、花山区、含山县、雨山区)

金昌市(金川区、永昌县)

湘西土家族苗族自治州(龙山县、泸溪县、保靖县、永顺县、古丈县、凤凰县、吉首市、花垣县)

宜宾市(兴文县、翠屏区、长宁县、高县、南溪区、筠连县、珙县、江安县、屏山县、叙州区)

梅州市(五华县、丰顺县、梅县区、平远县、梅江区、大埔县、蕉岭县、兴宁市)

吴忠市(盐池县、青铜峡市、同心县、红寺堡区、利通区)

通辽市(霍林郭勒市、扎鲁特旗、奈曼旗、科尔沁左翼后旗、库伦旗、科尔沁左翼中旗、开鲁县、科尔沁区)

鄂尔多斯市(鄂托克前旗、伊金霍洛旗、杭锦旗、鄂托克旗、乌审旗、康巴什区、达拉特旗、准格尔旗、东胜区)

中山市

兰州市(西固区、安宁区、皋兰县、红古区、城关区、七里河区、榆中县、永登县)

十堰市(郧阳区、竹溪县、竹山县、丹江口市、房县、茅箭区、郧西县、张湾区)

大连市(沙河口区、瓦房店市、西岗区、旅顺口区、普兰店区、甘井子区、庄河市、中山区、金州区、长海县)

连云港市(赣榆区、灌云县、海州区、灌南县、东海县、连云区)

济南市(长清区、钢城区、槐荫区、历下区、历城区、商河县、章丘区、平阴县、天桥区、济阳区、市中区、莱芜区)

北京市(怀柔区、西城区、东城区、石景山区、顺义区、大兴区、密云区、丰台区、海淀区、平谷区、朝阳区、房山区、延庆区、通州区、昌平区、门头沟区)

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洛阳市(瀍河回族区、西工区、伊川县、新安县、洛龙区、嵩县、孟津区、汝阳县、老城区、涧西区、栾川县、宜阳县、洛宁县、偃师区)

濮阳市(台前县、濮阳县、华龙区、范县、南乐县、清丰县)

黑河市(五大连池市、逊克县、北安市、嫩江市、孙吴县、爱辉区)

衡水市(深州市、武邑县、冀州区、桃城区、景县、阜城县、故城县、安平县、武强县、饶阳县、枣强县)  阜新市(细河区、海州区、太平区、彰武县、清河门区、阜新蒙古族自治县、新邱区)

益阳市(南县、桃江县、安化县、资阳区、赫山区、沅江市)

丽江市(永胜县、古城区、华坪县、宁蒗彝族自治县、玉龙纳西族自治县)

景德镇市(乐平市、珠山区、昌江区、浮梁县)钦州市(灵山县、钦北区、钦南区、浦北县)

贵港市(港南区、平南县、桂平市、覃塘区、港北区)  运城市(新绛县、临猗县、垣曲县、盐湖区、永济市、平陆县、芮城县、绛县、万荣县、闻喜县、河津市、夏县、稷山县)

惠州市(惠阳区、惠城区、博罗县、惠东县、龙门县)

莆田市(城厢区、秀屿区、荔城区、仙游县、涵江区)

新余市(分宜县、渝水区)黄山市(歙县、屯溪区、徽州区、休宁县、祁门县、黟县、黄山区)

巴音郭楞蒙古自治州(博湖县、库尔勒市、轮台县、和硕县、若羌县、和静县、焉耆回族自治县、且末县、尉犁县)

喀什地区(喀什市、巴楚县、麦盖提县、泽普县、伽师县、叶城县、塔什库尔干塔吉克自治县、疏附县、莎车县、岳普湖县、英吉沙县、疏勒县)

眉山市(青神县、洪雅县、仁寿县、东坡区、丹棱县、彭山区)

葫芦岛市(连山区、绥中县、兴城市、南票区、龙港区、建昌县)

渭南市(临渭区、富平县、白水县、大荔县、华阴市、潼关县、韩城市、澄城县、合阳县、华州区、蒲城县)

武汉市(江岸区、汉南区、东西湖区、洪山区、江夏区、汉阳区、新洲区、江汉区、青山区、蔡甸区、武昌区、黄陂区、硚口区)

广州市(南沙区、花都区、白云区、黄埔区、增城区、越秀区、荔湾区、从化区、番禺区、海珠区、天河区)

长治市(长子县、上党区、屯留区、潞州区、壶关县、平顺县、襄垣县、武乡县、沁源县、黎城县、沁县、潞城区)

宝鸡市(太白县、凤翔区、千阳县、扶风县、眉县、麟游县、金台区、陈仓区、渭滨区、陇县、岐山县、凤县)

漳州市(长泰区、龙海区、诏安县、华安县、漳浦县、芗城区、东山县、平和县、龙文区、南靖县、云霄县)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)

内蒙古自治区

盐城市(滨海县、响水县、大丰区、盐都区、射阳县、东台市、建湖县、亭湖区、阜宁县)

丹东市(元宝区、宽甸满族自治县、东港市、振安区、凤城市、振兴区)

昌都市(江达县、类乌齐县、丁青县、边坝县、贡觉县、卡若区、左贡县、洛隆县、察雅县、八宿县、芒康县)

佳木斯市(汤原县、抚远市、桦川县、郊区、向阳区、富锦市、前进区、桦南县、东风区、同江市)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。