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泰安市(东平县、岱岳区、肥城市、新泰市、泰山区、宁阳县)

兴安盟(乌兰浩特市、突泉县、阿尔山市、科尔沁右翼中旗、科尔沁右翼前旗、扎赉特旗)

徐州市(泉山区、沛县、铜山区、贾汪区、云龙区、睢宁县、邳州市、鼓楼区、新沂市、丰县)  营口市(站前区、大石桥市、老边区、鲅鱼圈区、西市区、盖州市)

武威市(天祝藏族自治县、凉州区、古浪县、民勤县)

遂宁市(船山区、大英县、射洪市、安居区、蓬溪县)

定西市(通渭县、渭源县、安定区、临洮县、岷县、漳县、陇西县)

吐鲁番市(托克逊县、高昌区、鄯善县)  娄底市(娄星区、冷水江市、涟源市、新化县、双峰县)

鸡西市(恒山区、城子河区、滴道区、鸡东县、鸡冠区、梨树区、虎林市、密山市、麻山区)

东营市(广饶县、利津县、垦利区、河口区、东营区)

濮阳市(濮阳县、台前县、清丰县、华龙区、南乐县、范县)

嘉兴市(海盐县、嘉善县、海宁市、秀洲区、桐乡市、南湖区、平湖市)

揭阳市(揭西县、榕城区、惠来县、普宁市、揭东区)

咸宁市(通山县、崇阳县、通城县、嘉鱼县、咸安区、赤壁市)

洛阳市(汝阳县、老城区、瀍河回族区、西工区、涧西区、洛龙区、孟津区、宜阳县、伊川县、新安县、嵩县、栾川县、偃师区、洛宁县)

十堰市(张湾区、房县、竹山县、茅箭区、郧阳区、竹溪县、郧西县、丹江口市)

衡水市(武强县、冀州区、安平县、故城县、桃城区、武邑县、枣强县、饶阳县、景县、阜城县、深州市)

信阳市(浉河区、商城县、平桥区、光山县、息县、潢川县、淮滨县、固始县、新县、罗山县)

宝鸡市(眉县、凤翔区、渭滨区、岐山县、扶风县、麟游县、千阳县、陈仓区、陇县、太白县、金台区、凤县)

黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、尖扎县、泽库县、同仁市)

眉山市(洪雅县、仁寿县、丹棱县、青神县、东坡区、彭山区)

西安市(长安区、新城区、临潼区、高陵区、灞桥区、鄠邑区、蓝田县、雁塔区、周至县、碑林区、莲湖区、阎良区、未央区)

忻州市(代县、神池县、繁峙县、保德县、静乐县、忻府区、定襄县、原平市、宁武县、五台县、河曲县、五寨县、岢岚县、偏关县)

南昌市(南昌县、青山湖区、安义县、红谷滩区、东湖区、青云谱区、新建区、西湖区、进贤县)

达州市(开江县、达川区、宣汉县、通川区、大竹县、万源市、渠县)

镇江市(丹阳市、扬中市、京口区、句容市、润州区、丹徒区)

济宁市(金乡县、曲阜市、微山县、梁山县、邹城市、泗水县、嘉祥县、兖州区、鱼台县、汶上县、任城区)

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汉中市(城固县、洋县、留坝县、佛坪县、镇巴县、略阳县、汉台区、宁强县、西乡县、南郑区、勉县)

景德镇市(昌江区、浮梁县、珠山区、乐平市)

漳州市(漳浦县、诏安县、东山县、长泰区、云霄县、龙文区、龙海区、平和县、芗城区、华安县、南靖县)

保定市(徐水区、顺平县、曲阳县、高碑店市、高阳县、博野县、唐县、涞水县、阜平县、定兴县、容城县、莲池区、涞源县、望都县、易县、竞秀区、定州市、满城区、蠡县、安新县、安国市、清苑区、雄县、涿州市)  苏州市(常熟市、吴中区、张家港市、虎丘区、相城区、昆山市、太仓市、姑苏区、吴江区)

朔州市(朔城区、平鲁区、怀仁市、山阴县、应县、右玉县)

菏泽市(牡丹区、单县、成武县、鄄城县、东明县、郓城县、曹县、巨野县、定陶区)

攀枝花市(东区、西区、仁和区、米易县、盐边县)宿州市(灵璧县、砀山县、萧县、泗县、埇桥区)

自贡市(贡井区、大安区、荣县、自流井区、沿滩区、富顺县)  沈阳市(和平区、康平县、大东区、铁西区、沈河区、于洪区、辽中区、浑南区、新民市、苏家屯区、沈北新区、皇姑区、法库县)

鞍山市(铁东区、岫岩满族自治县、台安县、铁西区、立山区、海城市、千山区)

呼伦贝尔市(鄂伦春自治旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、新巴尔虎右旗、满洲里市、扎兰屯市、牙克石市、扎赉诺尔区、陈巴尔虎旗、额尔古纳市、海拉尔区、根河市、新巴尔虎左旗、阿荣旗、鄂温克族自治旗)

嘉峪关市北海市(合浦县、铁山港区、银海区、海城区)

郑州市(新郑市、中牟县、管城回族区、登封市、金水区、惠济区、上街区、荥阳市、中原区、巩义市、二七区、新密市)

昌吉回族自治州(奇台县、呼图壁县、昌吉市、玛纳斯县、阜康市、吉木萨尔县、木垒哈萨克自治县)

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林芝市(米林市、工布江达县、巴宜区、波密县、察隅县、墨脱县、朗县)

海口市(美兰区、秀英区、琼山区、龙华区)

广安市(前锋区、邻水县、广安区、武胜县、岳池县、华蓥市)

本溪市(南芬区、桓仁满族自治县、平山区、本溪满族自治县、明山区、溪湖区)

梅州市(梅江区、五华县、兴宁市、丰顺县、大埔县、平远县、蕉岭县、梅县区)

铜陵市(铜官区、郊区、枞阳县、义安区)

曲靖市(陆良县、罗平县、沾益区、宣威市、麒麟区、马龙区、会泽县、师宗县、富源县)

吴忠市(青铜峡市、盐池县、红寺堡区、利通区、同心县)

黑河市(嫩江市、孙吴县、爱辉区、北安市、逊克县、五大连池市)

张家口市(涿鹿县、怀来县、宣化区、康保县、沽源县、蔚县、桥东区、万全区、崇礼区、阳原县、下花园区、赤城县、张北县、桥西区、怀安县、尚义县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、阿克陶县、乌恰县、阿合奇县)

怒江傈僳族自治州(兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县、福贡县、泸水市)

南平市(武夷山市、光泽县、松溪县、邵武市、建瓯市、政和县、浦城县、顺昌县、建阳区、延平区)

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事项

公司发布2024年年报。24年实现总营收30.73亿元，同比-4.2%；归母净利润5.14亿元，同比-3.1%；24Q4实现营收7.85亿元，同比-10.3%；归母净利润1.63亿元，同比+13.4%；25Q1实现营收8.31亿元，同比-7.1%；归母净利润1.61亿元，同比+3.7%。公司拟每10股派息5.0元（含税），对应股息率4.13%。

评论

行业竞争加剧，主动推进调整，24全年及25Q1营收略低预期。24全年公司实现30.73亿，同比-4.2%，下滑一是23年存在高基数，二是同类型零添加竞品显著增多，三是下半年公司主动推进经营调整。若分产品来看，酱油/食醋/其他品类分别同比-3.8%/-12.5%/-0.5%，其中酱油价盘下降明显（量价分别+1.3%/-5.0%）；分地区来看，东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别同比-1.78%/+13.99%/-7.07%/-1.36%/-8.89%。拆分单季度看，24Q4压力放大、营收同比-10.3％，25Q1压力延续，营收同比-7.1％，其中酱油/食醋分别同比-4.7％/-10.6％，经销商数目同比减少74个至3282个。

24全年盈利同比基本持平，而24Q4及25Q1毛利率优化带动盈利向上改善。24全年公司毛利率37.2%，同比+0.1pcts，其中上半年毛利率同比下滑，而下半年伴随产品结构调整、成本进一步回落，毛利率同比均有一定提升。在费用端，销售费率同比+1.6pcts，公司适当加大促销及广宣费用，管理费用率同比-1.5pcts，主要系股份支付费用明显减少，而其他费用方面基本平稳，最终公司归母净利润率同比基本持平。25Q1公司毛利率38.9％，同比+2.9pcts，而销售费用率/管理费用率同比+0.6pcts/持平，最终归母净利润率录得19.3％，同比+2.0pcts。

短期压力显现，经营积极调整，25全年营收有望前低后高、渐进改善。24下半年来，一方面竞对挤压力度加大，另一方面公司主动推进调整，间接导致报表降速明显，但好在公司守住内在经营质量，渠道体系、产品体系、库存管理等环比均有一定优化。3月舆情事件扰动，或再影响经营节奏，公司已积极回应相关事项，表示会尽快按新规要求执行，期待后续调整进一步落地。年内来看，今年考虑竞争加大，同时外部事件影响，预计上半年基本面压力延续，下半年考虑基数下降、公司调整，收入端有望渐进改善、前低后高，而利润端考虑成本红利以及效率优化，预计表现优于收入。

投资建议

营收低于预期，经营持续调整，维持“推荐”评级。公司24年及25Q1报表承压，考虑近期外部事件扰动，预计短期仍有一定压力。我们认为公司机制灵活、反应高效，且实际运营层面相对平稳，若后续调整得当，下半年有望恢复增长。我们调整25-26年EPS预测为0.53/0.58元（原预测为0.54/0.63元），新增27年EPS预测0.64元，对应PE为22/20/18倍，维持目标价14.7元，对应25年约28倍PE，维持“推荐”评级。

风险提示

下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等。

附录：财务预测表

团队介绍

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，

8

年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，

2020

年加入华创证券。

2021-2024

年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中

2024

年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和

21

世纪金牌分析师等评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。

助理研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。