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新疆维吾尔自治区

杭州市(桐庐县、余杭区、淳安县、西湖区、钱塘区、临平区、临安区、滨江区、拱墅区、萧山区、上城区、富阳区、建德市)

宜宾市(珙县、翠屏区、叙州区、屏山县、南溪区、江安县、高县、长宁县、筠连县、兴文县)

黔东南苗族侗族自治州(丹寨县、施秉县、黎平县、榕江县、黄平县、岑巩县、台江县、镇远县、从江县、天柱县、凯里市、麻江县、雷山县、剑河县、三穗县、锦屏县)  临沧市(双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、耿马傣族佤族自治县、镇康县、凤庆县、沧源佤族自治县、临翔区、永德县、云县)

珠海市(香洲区、斗门区、金湾区)

西藏自治区

海南藏族自治州(兴海县、贵德县、共和县、同德县、贵南县)

崇左市(宁明县、江州区、扶绥县、大新县、凭祥市、天等县、龙州县)  阿勒泰地区(哈巴河县、青河县、布尔津县、富蕴县、阿勒泰市、吉木乃县、福海县)

梧州市(藤县、苍梧县、岑溪市、蒙山县、万秀区、龙圩区、长洲区)

日照市(莒县、岚山区、东港区、五莲县)

漳州市(芗城区、云霄县、诏安县、龙海区、南靖县、长泰区、漳浦县、龙文区、华安县、东山县、平和县)

舟山市(普陀区、岱山县、嵊泗县、定海区)

吐鲁番市(高昌区、鄯善县、托克逊县)

常州市(溧阳市、钟楼区、天宁区、金坛区、新北区、武进区)

青岛市(李沧区、城阳区、平度市、胶州市、即墨区、崂山区、市北区、莱西市、黄岛区、市南区)

锡林郭勒盟(西乌珠穆沁旗、苏尼特右旗、多伦县、东乌珠穆沁旗、阿巴嘎旗、正镶白旗、锡林浩特市、二连浩特市、太仆寺旗、镶黄旗、正蓝旗、苏尼特左旗)

喀什地区(疏附县、巴楚县、伽师县、岳普湖县、麦盖提县、英吉沙县、喀什市、叶城县、莎车县、泽普县、疏勒县、塔什库尔干塔吉克自治县)

阜阳市(太和县、颍东区、颍泉区、阜南县、颍上县、临泉县、颍州区、界首市)

潮州市(饶平县、潮安区、湘桥区)

朝阳市(朝阳县、北票市、龙城区、双塔区、建平县、凌源市、喀喇沁左翼蒙古族自治县)

萍乡市(莲花县、安源区、湘东区、上栗县、芦溪县)

湘潭市(韶山市、雨湖区、岳塘区、湘潭县、湘乡市)

甘南藏族自治州(碌曲县、临潭县、合作市、迭部县、玛曲县、夏河县、舟曲县、卓尼县)

许昌市(建安区、襄城县、鄢陵县、长葛市、禹州市、魏都区)

深圳市(南山区、宝安区、罗湖区、坪山区、龙华区、龙岗区、光明区、福田区、盐田区)

周口市(项城市、西华县、川汇区、沈丘县、太康县、淮阳区、郸城县、鹿邑县、商水县、扶沟县)

来宾市(武宣县、象州县、忻城县、金秀瑶族自治县、合山市、兴宾区)

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克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、阿图什市、乌恰县、阿合奇县)

大连市(中山区、长海县、庄河市、西岗区、沙河口区、旅顺口区、金州区、甘井子区、瓦房店市、普兰店区)

荆州市(荆州区、松滋市、石首市、沙市区、江陵县、洪湖市、监利市、公安县)

贵港市(港南区、平南县、桂平市、覃塘区、港北区)  果洛藏族自治州(班玛县、达日县、玛多县、甘德县、久治县、玛沁县)

固原市(彭阳县、西吉县、泾源县、原州区、隆德县)

德宏傣族景颇族自治州(陇川县、芒市、瑞丽市、梁河县、盈江县)

铜仁市(万山区、石阡县、印江土家族苗族自治县、碧江区、玉屏侗族自治县、思南县、松桃苗族自治县、沿河土家族自治县、德江县、江口县)阿克苏地区(新和县、柯坪县、库车市、乌什县、沙雅县、温宿县、阿瓦提县、阿克苏市、拜城县)

四平市(双辽市、铁东区、伊通满族自治县、铁西区、梨树县)  保山市(隆阳区、施甸县、龙陵县、腾冲市、昌宁县)

福州市(连江县、闽侯县、鼓楼区、罗源县、平潭县、福清市、马尾区、永泰县、闽清县、台江区、长乐区、晋安区、仓山区)

玉溪市(澄江市、江川区、华宁县、易门县、元江哈尼族彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、红塔区、通海县、新平彝族傣族自治县)

沈阳市(皇姑区、康平县、浑南区、沈河区、大东区、辽中区、新民市、铁西区、法库县、苏家屯区、沈北新区、和平区、于洪区)吉林市(昌邑区、磐石市、舒兰市、丰满区、桦甸市、船营区、蛟河市、龙潭区、永吉县)

武汉市(洪山区、东西湖区、青山区、汉阳区、江岸区、黄陂区、硚口区、武昌区、汉南区、江夏区、蔡甸区、新洲区、江汉区)

平顶山市(舞钢市、鲁山县、宝丰县、叶县、卫东区、郏县、石龙区、汝州市、新华区、湛河区)

大理白族自治州(漾濞彝族自治县、南涧彝族自治县、云龙县、大理市、宾川县、永平县、剑川县、洱源县、巍山彝族回族自治县、祥云县、鹤庆县、弥渡县)

鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)

泰安市(新泰市、东平县、宁阳县、岱岳区、泰山区、肥城市)

塔城地区(托里县、和布克赛尔蒙古自治县、裕民县、塔城市、额敏县、乌苏市、沙湾市)

济南市(济阳区、钢城区、天桥区、平阴县、市中区、历下区、莱芜区、章丘区、商河县、历城区、槐荫区、长清区)

抚顺市(东洲区、顺城区、望花区、新宾满族自治县、抚顺县、清原满族自治县、新抚区)

镇江市(扬中市、句容市、丹阳市、润州区、丹徒区、京口区)

玉树藏族自治州(治多县、曲麻莱县、囊谦县、玉树市、称多县、杂多县)

邵阳市(邵阳县、绥宁县、城步苗族自治县、新邵县、邵东市、新宁县、北塔区、双清区、武冈市、洞口县、隆回县、大祥区)

三亚市(海棠区、吉阳区、天涯区、崖州区)

铜川市(宜君县、耀州区、印台区、王益区)

乌海市(乌达区、海南区、海勃湾区)

乌鲁木齐市(乌鲁木齐县、水磨沟区、米东区、新市区、头屯河区、达坂城区、天山区、沙依巴克区)

丽水市(青田县、景宁畲族自治县、云和县、龙泉市、莲都区、遂昌县、缙云县、庆元县、松阳县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。