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温州市(泰顺县、鹿城区、瑞安市、龙湾区、洞头区、苍南县、平阳县、乐清市、文成县、永嘉县、龙港市、瓯海区)

重庆市(丰都县、秀山土家族苗族自治县、永川区、合川区、沙坪坝区、璧山区、潼南区、酉阳土家族苗族自治县、荣昌区、开州区、武隆区、铜梁区、巫山县、万州区、江北区、巴南区、梁平区、渝北区、北碚区、涪陵区、大足区、垫江县、云阳县、大渡口区、奉节县、黔江区、巫溪县、彭水苗族土家族自治县、城口县、九龙坡区、石柱土家族自治县、南川区、忠县、南岸区、渝中区、綦江区、江津区、长寿区)

五指山市(陵水黎族自治县、万宁市、昌江黎族自治县、临高县、乐东黎族自治县、东方市、琼中黎族苗族自治县、文昌市、白沙黎族自治县、屯昌县、澄迈县、定安县、保亭黎族苗族自治县、琼海市)

海西蒙古族藏族自治州(天峻县、乌兰县、德令哈市、都兰县、茫崖市、格尔木市)  吕梁市(交口县、柳林县、石楼县、临县、岚县、文水县、兴县、方山县、交城县、中阳县、汾阳市、孝义市、离石区)

宜宾市(屏山县、长宁县、珙县、翠屏区、高县、叙州区、南溪区、筠连县、江安县、兴文县)

扬州市(高邮市、江都区、宝应县、广陵区、邗江区、仪征市)

洛阳市(嵩县、洛龙区、宜阳县、涧西区、偃师区、新安县、汝阳县、瀍河回族区、栾川县、伊川县、西工区、孟津区、洛宁县、老城区)

鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)  张家口市(沽源县、怀来县、张北县、桥东区、桥西区、阳原县、康保县、宣化区、赤城县、涿鹿县、怀安县、下花园区、尚义县、万全区、崇礼区、蔚县)

兰州市(安宁区、红古区、榆中县、西固区、永登县、七里河区、皋兰县、城关区)

烟台市(蓬莱区、海阳市、龙口市、栖霞市、牟平区、莱山区、招远市、莱阳市、芝罘区、福山区、莱州市)

南充市(蓬安县、顺庆区、南部县、仪陇县、营山县、嘉陵区、高坪区、西充县、阆中市)

东莞市

巴音郭楞蒙古自治州(焉耆回族自治县、轮台县、和硕县、和静县、库尔勒市、尉犁县、且末县、博湖县、若羌县)

玉林市(玉州区、陆川县、容县、兴业县、北流市、博白县、福绵区)

日喀则市(萨迦县、仲巴县、亚东县、白朗县、南木林县、吉隆县、聂拉木县、昂仁县、定日县、萨嘎县、康马县、拉孜县、江孜县、岗巴县、仁布县、定结县、谢通门县、桑珠孜区)

秦皇岛市(海港区、昌黎县、青龙满族自治县、山海关区、卢龙县、抚宁区、北戴河区)

亳州市(谯城区、涡阳县、利辛县、蒙城县)

昭通市(昭阳区、绥江县、盐津县、镇雄县、大关县、水富市、鲁甸县、威信县、永善县、巧家县、彝良县)

阜阳市(颍东区、界首市、太和县、临泉县、阜南县、颍泉区、颍州区、颍上县)

酒泉市(阿克塞哈萨克族自治县、肃州区、肃北蒙古族自治县、敦煌市、玉门市、金塔县、瓜州县)

广安市(武胜县、前锋区、邻水县、岳池县、广安区、华蓥市)

西安市(莲湖区、碑林区、新城区、灞桥区、周至县、鄠邑区、高陵区、未央区、雁塔区、阎良区、临潼区、蓝田县、长安区)

衡阳市(衡山县、雁峰区、石鼓区、衡阳县、祁东县、珠晖区、南岳区、蒸湘区、衡东县、耒阳市、衡南县、常宁市)

淮北市(相山区、杜集区、烈山区、濉溪县)

抚州市(乐安县、南丰县、南城县、黎川县、资溪县、金溪县、宜黄县、崇仁县、东乡区、临川区、广昌县)

汉中市(西乡县、留坝县、佛坪县、南郑区、宁强县、勉县、镇巴县、洋县、略阳县、汉台区、城固县)

郴州市(宜章县、北湖区、桂东县、嘉禾县、永兴县、苏仙区、汝城县、桂阳县、安仁县、资兴市、临武县)

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玉树藏族自治州(玉树市、曲麻莱县、治多县、杂多县、称多县、囊谦县)

江门市(台山市、恩平市、蓬江区、开平市、新会区、江海区、鹤山市)

西宁市(城西区、湟源县、城中区、大通回族土族自治县、城北区、城东区、湟中区)

河池市(凤山县、环江毛南族自治县、都安瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、天峨县、宜州区、金城江区、大化瑶族自治县、南丹县、巴马瑶族自治县、东兰县)  滁州市(明光市、全椒县、定远县、凤阳县、来安县、天长市、琅琊区、南谯区)

商洛市(商南县、洛南县、镇安县、柞水县、商州区、山阳县、丹凤县)

娄底市(冷水江市、新化县、双峰县、娄星区、涟源市)

吴忠市(同心县、盐池县、青铜峡市、利通区、红寺堡区)葫芦岛市(龙港区、南票区、兴城市、建昌县、绥中县、连山区)

庆阳市(西峰区、宁县、正宁县、华池县、环县、镇原县、合水县、庆城县)  遂宁市(安居区、射洪市、大英县、船山区、蓬溪县)

平凉市(灵台县、庄浪县、崇信县、华亭市、崆峒区、静宁县、泾川县)

德宏傣族景颇族自治州(陇川县、瑞丽市、盈江县、梁河县、芒市)

怀化市(辰溪县、沅陵县、溆浦县、洪江市、会同县、麻阳苗族自治县、芷江侗族自治县、新晃侗族自治县、中方县、靖州苗族侗族自治县、鹤城区、通道侗族自治县)杭州市(西湖区、余杭区、桐庐县、钱塘区、拱墅区、临平区、上城区、富阳区、滨江区、萧山区、淳安县、临安区、建德市)

崇左市(江州区、宁明县、凭祥市、大新县、扶绥县、天等县、龙州县)

曲靖市(罗平县、富源县、沾益区、宣威市、师宗县、麒麟区、会泽县、马龙区、陆良县)

南京市(秦淮区、栖霞区、六合区、雨花台区、溧水区、鼓楼区、江宁区、玄武区、高淳区、建邺区、浦口区)

潮州市(饶平县、湘桥区、潮安区)

甘孜藏族自治州(理塘县、道孚县、巴塘县、丹巴县、炉霍县、甘孜县、九龙县、色达县、稻城县、新龙县、白玉县、泸定县、乡城县、石渠县、得荣县、德格县、雅江县、康定市)

济源市

沈阳市(和平区、铁西区、皇姑区、新民市、苏家屯区、于洪区、沈河区、康平县、法库县、浑南区、大东区、辽中区、沈北新区)

唐山市(滦州市、路北区、曹妃甸区、丰润区、路南区、滦南县、丰南区、玉田县、乐亭县、古冶区、迁西县、遵化市、开平区、迁安市)

哈尔滨市(延寿县、尚志市、通河县、五常市、道里区、方正县、双城区、香坊区、依兰县、松北区、阿城区、巴彦县、木兰县、宾县、呼兰区、南岗区、道外区、平房区)

眉山市(丹棱县、仁寿县、彭山区、洪雅县、东坡区、青神县)

西藏自治区

焦作市(山阳区、解放区、博爱县、马村区、孟州市、武陟县、修武县、沁阳市、中站区、温县)

泉州市(永春县、南安市、晋江市、金门县、安溪县、鲤城区、丰泽区、石狮市、泉港区、洛江区、德化县、惠安县)

儋州市

青岛市(平度市、崂山区、莱西市、李沧区、市北区、市南区、胶州市、黄岛区、即墨区、城阳区)

韶关市(乳源瑶族自治县、浈江区、仁化县、新丰县、翁源县、乐昌市、始兴县、武江区、南雄市、曲江区)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

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