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和田地区(墨玉县、和田县、策勒县、皮山县、于田县、民丰县、和田市、洛浦县)

潮州市(湘桥区、饶平县、潮安区)

百色市(德保县、平果市、西林县、乐业县、右江区、隆林各族自治县、那坡县、田东县、田阳区、凌云县、靖西市、田林县)

济南市(莱芜区、市中区、章丘区、历下区、长清区、商河县、钢城区、济阳区、历城区、槐荫区、天桥区、平阴县)  来宾市(合山市、忻城县、象州县、武宣县、金秀瑶族自治县、兴宾区)

黄石市(铁山区、大冶市、西塞山区、黄石港区、下陆区、阳新县)

毕节市(纳雍县、威宁彝族回族苗族自治县、七星关区、黔西市、大方县、织金县、金沙县、赫章县)

吕梁市(交口县、兴县、方山县、临县、岚县、汾阳市、柳林县、石楼县、中阳县、离石区、孝义市、交城县、文水县)

太原市(晋源区、古交市、万柏林区、尖草坪区、迎泽区、杏花岭区、娄烦县、小店区、清徐县、阳曲县)  阿坝藏族羌族自治州(金川县、阿坝县、理县、若尔盖县、马尔康市、红原县、松潘县、壤塘县、小金县、黑水县、茂县、九寨沟县、汶川县)

阜新市(清河门区、细河区、彰武县、海州区、太平区、阜新蒙古族自治县、新邱区)

萍乡市(湘东区、莲花县、芦溪县、安源区、上栗县)

临夏回族自治州(广河县、临夏县、康乐县、临夏市、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、永靖县、和政县、东乡族自治县)

哈尔滨市(平房区、阿城区、呼兰区、双城区、依兰县、宾县、通河县、道外区、香坊区、尚志市、巴彦县、五常市、南岗区、松北区、道里区、方正县、木兰县、延寿县)

九江市(濂溪区、柴桑区、庐山市、彭泽县、都昌县、瑞昌市、共青城市、湖口县、武宁县、修水县、永修县、德安县、浔阳区)

资阳市(安岳县、乐至县、雁江区)

德州市(临邑县、宁津县、夏津县、德城区、乐陵市、齐河县、平原县、陵城区、禹城市、武城县、庆云县)

南阳市(卧龙区、南召县、镇平县、邓州市、宛城区、桐柏县、社旗县、淅川县、内乡县、新野县、唐河县、方城县、西峡县)

达州市(宣汉县、开江县、大竹县、万源市、达川区、通川区、渠县)

南平市(政和县、邵武市、松溪县、武夷山市、延平区、建阳区、浦城县、光泽县、顺昌县、建瓯市)

日照市(莒县、岚山区、五莲县、东港区)

忻州市(忻府区、原平市、偏关县、静乐县、神池县、五台县、五寨县、宁武县、岢岚县、繁峙县、保德县、代县、定襄县、河曲县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、阿合奇县、乌恰县、阿图什市)

漯河市(郾城区、舞阳县、源汇区、临颍县、召陵区)

辽阳市(辽阳县、弓长岭区、灯塔市、太子河区、文圣区、白塔区、宏伟区)

延边朝鲜族自治州(珲春市、敦化市、汪清县、安图县、龙井市、和龙市、图们市、延吉市)

白银市(平川区、靖远县、白银区、会宁县、景泰县)

衡水市(桃城区、武邑县、景县、深州市、安平县、冀州区、饶阳县、阜城县、故城县、枣强县、武强县)

惠州市(龙门县、惠阳区、惠城区、惠东县、博罗县)

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株洲市(渌口区、天元区、石峰区、炎陵县、茶陵县、荷塘区、芦淞区、攸县、醴陵市)

莆田市(秀屿区、涵江区、城厢区、荔城区、仙游县)

天津市(西青区、南开区、津南区、河西区、和平区、红桥区、河北区、武清区、东丽区、河东区、蓟州区、宁河区、宝坻区、静海区、滨海新区、北辰区)

阳江市(阳西县、阳春市、江城区、阳东区)  十堰市(郧阳区、竹溪县、张湾区、竹山县、房县、郧西县、茅箭区、丹江口市)

七台河市(新兴区、桃山区、茄子河区、勃利县)

大兴安岭地区(呼玛县、塔河县、漠河市)

朔州市(怀仁市、应县、右玉县、山阴县、平鲁区、朔城区)衡阳市(衡阳县、珠晖区、石鼓区、耒阳市、雁峰区、衡东县、蒸湘区、祁东县、衡山县、常宁市、南岳区、衡南县)

晋城市(阳城县、陵川县、沁水县、高平市、城区、泽州县)  肇庆市(怀集县、四会市、封开县、广宁县、鼎湖区、德庆县、端州区、高要区)

伊犁哈萨克自治州(尼勒克县、伊宁县、巩留县、霍尔果斯市、奎屯市、察布查尔锡伯自治县、新源县、昭苏县、霍城县、特克斯县、伊宁市)

白城市(镇赉县、洮北区、大安市、通榆县、洮南市)

海北藏族自治州(门源回族自治县、祁连县、刚察县、海晏县)南昌市(新建区、进贤县、东湖区、红谷滩区、青云谱区、安义县、青山湖区、南昌县、西湖区)

玉林市(兴业县、陆川县、福绵区、容县、博白县、玉州区、北流市)

滨州市(博兴县、滨城区、沾化区、惠民县、邹平市、无棣县、阳信县)

保山市(龙陵县、施甸县、昌宁县、腾冲市、隆阳区)

广安市(岳池县、华蓥市、邻水县、武胜县、前锋区、广安区)

金昌市(金川区、永昌县)

玉树藏族自治州(曲麻莱县、治多县、杂多县、玉树市、囊谦县、称多县)

宣城市(宁国市、郎溪县、宣州区、绩溪县、广德市、泾县、旌德县)

大同市(广灵县、云州区、平城区、浑源县、云冈区、阳高县、天镇县、灵丘县、左云县、新荣区)

咸宁市(咸安区、嘉鱼县、通城县、崇阳县、通山县、赤壁市)

乌兰察布市(察哈尔右翼前旗、商都县、卓资县、集宁区、察哈尔右翼后旗、丰镇市、四子王旗、察哈尔右翼中旗、兴和县、凉城县、化德县)

克拉玛依市(白碱滩区、乌尔禾区、独山子区、克拉玛依区)

普洱市(孟连傣族拉祜族佤族自治县、墨江哈尼族自治县、思茅区、江城哈尼族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、景谷傣族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、西盟佤族自治县、景东彝族自治县)

四平市(铁东区、伊通满族自治县、铁西区、梨树县、双辽市)

保定市(顺平县、满城区、蠡县、安新县、易县、阜平县、竞秀区、涞源县、曲阳县、定兴县、清苑区、博野县、徐水区、涿州市、高阳县、高碑店市、涞水县、唐县、安国市、雄县、莲池区、望都县、容城县、定州市)

无锡市(新吴区、江阴市、惠山区、滨湖区、梁溪区、锡山区、宜兴市)

苏州市(吴中区、吴江区、姑苏区、昆山市、常熟市、张家港市、相城区、虎丘区、太仓市)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。