与妖同眠:蛇王惹不得：让你领略不一样的影视体验！

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长沙市(长沙县、芙蓉区、宁乡市、浏阳市、岳麓区、雨花区、开福区、天心区、望城区)

玉林市(博白县、兴业县、福绵区、陆川县、容县、玉州区、北流市)

百色市(田林县、田阳区、右江区、德保县、那坡县、隆林各族自治县、西林县、凌云县、乐业县、靖西市、田东县、平果市)

呼伦贝尔市(根河市、新巴尔虎左旗、满洲里市、牙克石市、陈巴尔虎旗、海拉尔区、鄂温克族自治旗、额尔古纳市、阿荣旗、扎兰屯市、新巴尔虎右旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、扎赉诺尔区、鄂伦春自治旗)  廊坊市(霸州市、香河县、安次区、广阳区、文安县、三河市、永清县、固安县、大厂回族自治县、大城县)

通辽市(科尔沁左翼中旗、霍林郭勒市、科尔沁左翼后旗、开鲁县、扎鲁特旗、库伦旗、科尔沁区、奈曼旗)

西宁市(城西区、城北区、湟源县、城中区、湟中区、大通回族土族自治县、城东区)

日喀则市(定结县、定日县、桑珠孜区、拉孜县、昂仁县、南木林县、仲巴县、萨迦县、康马县、岗巴县、白朗县、江孜县、吉隆县、聂拉木县、萨嘎县、谢通门县、仁布县、亚东县)南充市(南部县、顺庆区、蓬安县、高坪区、嘉陵区、阆中市、营山县、西充县、仪陇县)

宿迁市(泗洪县、泗阳县、宿城区、宿豫区、沭阳县)  铁岭市(清河区、铁岭县、调兵山市、昌图县、西丰县、开原市、银州区)

扬州市(广陵区、高邮市、宝应县、江都区、邗江区、仪征市)

绵阳市(三台县、游仙区、江油市、盐亭县、平武县、安州区、北川羌族自治县、涪城区、梓潼县)

淮北市(濉溪县、杜集区、相山区、烈山区)

营口市(鲅鱼圈区、西市区、老边区、站前区、大石桥市、盖州市)

朝阳市(龙城区、朝阳县、双塔区、北票市、凌源市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、建平县)

菏泽市(鄄城县、定陶区、巨野县、成武县、曹县、东明县、牡丹区、单县、郓城县)

湘潭市(湘乡市、湘潭县、岳塘区、雨湖区、韶山市)

淮安市(淮阴区、盱眙县、清江浦区、金湖县、淮安区、洪泽区、涟水县)

西藏自治区

济南市(莱芜区、济阳区、钢城区、章丘区、历下区、平阴县、商河县、长清区、市中区、槐荫区、历城区、天桥区)

宜宾市(南溪区、高县、兴文县、屏山县、江安县、翠屏区、珙县、筠连县、叙州区、长宁县)

定西市(通渭县、陇西县、漳县、临洮县、岷县、渭源县、安定区)

苏州市(吴中区、相城区、姑苏区、常熟市、吴江区、虎丘区、昆山市、太仓市、张家港市)

郴州市(汝城县、苏仙区、安仁县、临武县、桂东县、永兴县、宜章县、北湖区、嘉禾县、资兴市、桂阳县)

乌鲁木齐市(沙依巴克区、米东区、水磨沟区、天山区、头屯河区、乌鲁木齐县、达坂城区、新市区)

常德市(鼎城区、安乡县、桃源县、临澧县、石门县、武陵区、津市市、澧县、汉寿县)

晋中市(榆社县、昔阳县、太谷区、左权县、寿阳县、祁县、平遥县、灵石县、和顺县、介休市、榆次区)

昭通市(昭阳区、绥江县、盐津县、彝良县、镇雄县、水富市、鲁甸县、大关县、永善县、巧家县、威信县)

湖州市(德清县、安吉县、南浔区、吴兴区、长兴县)

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郑州市(巩义市、上街区、荥阳市、金水区、惠济区、中原区、新郑市、登封市、二七区、管城回族区、中牟县、新密市)

和田地区(和田县、策勒县、墨玉县、和田市、洛浦县、民丰县、于田县、皮山县)

德宏傣族景颇族自治州(陇川县、芒市、盈江县、瑞丽市、梁河县)

景德镇市(珠山区、昌江区、浮梁县、乐平市)  濮阳市(华龙区、南乐县、清丰县、濮阳县、台前县、范县)

玉树藏族自治州(杂多县、玉树市、治多县、曲麻莱县、称多县、囊谦县)

曲靖市(师宗县、会泽县、马龙区、宣威市、麒麟区、罗平县、陆良县、沾益区、富源县)

齐齐哈尔市(梅里斯达斡尔族区、甘南县、讷河市、建华区、龙江县、碾子山区、克东县、昂昂溪区、富裕县、依安县、泰来县、富拉尔基区、拜泉县、龙沙区、铁锋区、克山县)天水市(武山县、秦安县、清水县、秦州区、张家川回族自治县、麦积区、甘谷县)

淮南市(田家庵区、潘集区、谢家集区、大通区、凤台县、寿县、八公山区)  泰州市(姜堰区、海陵区、靖江市、高港区、兴化市、泰兴市)

肇庆市(鼎湖区、德庆县、广宁县、四会市、封开县、怀集县、高要区、端州区)

滁州市(全椒县、天长市、南谯区、定远县、琅琊区、明光市、来安县、凤阳县)

岳阳市(云溪区、湘阴县、汨罗市、君山区、平江县、岳阳县、岳阳楼区、临湘市、华容县)宁夏回族自治区

南阳市(南召县、淅川县、方城县、宛城区、内乡县、邓州市、社旗县、卧龙区、新野县、西峡县、镇平县、唐河县、桐柏县)

吕梁市(交口县、孝义市、临县、兴县、中阳县、石楼县、交城县、方山县、岚县、柳林县、汾阳市、文水县、离石区)

蚌埠市(固镇县、龙子湖区、怀远县、五河县、蚌山区、淮上区、禹会区)

邯郸市(馆陶县、复兴区、肥乡区、丛台区、武安市、邯山区、成安县、磁县、临漳县、永年区、大名县、峰峰矿区、涉县、魏县、邱县、广平县、曲周县、鸡泽县)

漯河市(召陵区、舞阳县、郾城区、源汇区、临颍县)

黑河市(嫩江市、五大连池市、北安市、逊克县、爱辉区、孙吴县)

葫芦岛市(绥中县、连山区、南票区、建昌县、龙港区、兴城市)

黄山市(歙县、休宁县、黄山区、祁门县、徽州区、屯溪区、黟县)

厦门市(同安区、思明区、湖里区、集美区、翔安区、海沧区)

辽源市(东辽县、东丰县、西安区、龙山区)

南通市(通州区、如皋市、启东市、如东县、崇川区、海安市、海门区)

南昌市(青山湖区、东湖区、安义县、红谷滩区、进贤县、青云谱区、南昌县、新建区、西湖区)

自贡市(大安区、沿滩区、自流井区、贡井区、富顺县、荣县)

邵阳市(武冈市、绥宁县、双清区、北塔区、大祥区、城步苗族自治县、邵阳县、隆回县、洞口县、邵东市、新宁县、新邵县)

渭南市(临渭区、蒲城县、华州区、华阴市、澄城县、潼关县、白水县、合阳县、韩城市、大荔县、富平县)

大兴安岭地区(呼玛县、漠河市、塔河县)

投资要点

25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。25Q1收入847亿，同环比+6%/-18%；归母净利润139.6亿，同环比+33%/-5%；扣非净利润118.3亿，同环比+28%/-8%；毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3pct/+2.2pct。亮点如下：1）Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升：25Q1动储合计出货量120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同比增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。2）储能均价回升，动储盈利环比提升：25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。3）存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加。Q1投资收益13亿，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿，同环比-4%/-5%。费用端，Q1费用率7.1%，较Q4同口径降低0.8pct，主要由于财务费用为-23亿，而24Q4为-12亿；Q1减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。Q1末存货656亿，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿（质保金和返利），较年初增16亿。Q1经营性净现金流329亿，同环比+16%/+11%；Q1资本开支103亿，同环比+46%/+4%。盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。正文1.业绩：25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。公司25年Q1营收847亿元，同环比+6%/-18%，归母净利润140亿元，同环比+33%/-5%，毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3/+2.2pct。

2.业务：Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升，储能均价回升，动储盈利环比提升Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升。公司预计25Q1动储合计出货120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。

储能均价回升，动储盈利环比提升。25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。

3.存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加费用端环比下降，主要系财务费用下降，投资收益有所增加。费用端，25年Q1期间费用60亿元，同环比-42%/-27%，财务费用为-23亿，而24年Q4为-12亿，期间费用率7.1%，同环比-5.9/-0.8pct，销售费用率1.0%，同环比-3.2/+0.1pct，管理费用率3.1%，同环比+0.2/+0.3pct，研发费用率5.7%，同环比+0.2/+0.3pct，财务费用率-2.7%，同环比-3.1/-1.5pct。25年Q1计提减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。25年Q1投资收益13亿元，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿元，同环比-4%/-5%。

25年Q1末存货增加，为25年高景气度备货。25Q1末存货656亿元，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿元，较年初增16亿元；合同负债371亿元，较年初增长93亿元；账面现金3213亿元，较年初增长6%。

现金流依旧亮眼，资本开支有所增长。Q1经营性净现金流329亿元，同环比+16%/+11%，投资活动现金流净额-178亿元，同环比+125%/+1712%，筹资活动现金流净额7亿元，同环比-87%/-88%；Q4资本开支103亿元，同环比+46%/+4%。

4.投资建议

盈利预测：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级

5.风险提示

电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。宁德时代三大财务预测表

团队介绍

往期报告：

2024.08.06：深度！【东吴电新】宁德时代：麒麟千里，神行逐电，破浪无疆

2025.03.16：【东吴电新】宁德时代2024年年报：业绩亮眼，25年高景气度可期

2024.10.19：【东吴电新】宁德时代2024年三季报：毛利率新高，实际利润大超预期

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东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。