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常德市(汉寿县、临澧县、武陵区、桃源县、安乡县、澧县、鼎城区、石门县、津市市)

淄博市(高青县、桓台县、临淄区、淄川区、张店区、周村区、沂源县、博山区)

昌吉回族自治州(玛纳斯县、吉木萨尔县、昌吉市、木垒哈萨克自治县、呼图壁县、阜康市、奇台县)

宁波市(余姚市、象山县、慈溪市、宁海县、镇海区、鄞州区、奉化区、北仑区、江北区、海曙区)  邵阳市(新邵县、邵阳县、新宁县、双清区、城步苗族自治县、洞口县、北塔区、大祥区、邵东市、隆回县、武冈市、绥宁县)

贵阳市(观山湖区、云岩区、乌当区、修文县、清镇市、花溪区、南明区、开阳县、白云区、息烽县)

乐山市(沙湾区、峨边彝族自治县、沐川县、峨眉山市、马边彝族自治县、金口河区、夹江县、五通桥区、犍为县、井研县、市中区)

中山市

宿州市(埇桥区、灵璧县、砀山县、萧县、泗县)  凉山彝族自治州(德昌县、普格县、冕宁县、雷波县、会东县、盐源县、木里藏族自治县、美姑县、喜德县、金阳县、布拖县、宁南县、西昌市、越西县、昭觉县、会理市、甘洛县)

白城市(通榆县、洮北区、镇赉县、大安市、洮南市)

黔西南布依族苗族自治州(册亨县、望谟县、兴义市、安龙县、兴仁市、贞丰县、晴隆县、普安县)

萍乡市(上栗县、芦溪县、湘东区、安源区、莲花县)

崇左市(天等县、凭祥市、龙州县、扶绥县、江州区、宁明县、大新县)

衡水市(故城县、冀州区、桃城区、武强县、安平县、阜城县、深州市、饶阳县、武邑县、枣强县、景县)

阿勒泰地区(布尔津县、哈巴河县、阿勒泰市、福海县、吉木乃县、富蕴县、青河县)

宜宾市(筠连县、长宁县、江安县、翠屏区、高县、兴文县、屏山县、南溪区、珙县、叙州区)

嘉峪关市

四平市(铁东区、双辽市、铁西区、伊通满族自治县、梨树县)

三明市(清流县、永安市、大田县、三元区、将乐县、明溪县、宁化县、建宁县、尤溪县、沙县区、泰宁县)

淮安市(洪泽区、金湖县、淮安区、淮阴区、涟水县、清江浦区、盱眙县)

南宁市(隆安县、西乡塘区、宾阳县、青秀区、江南区、良庆区、上林县、武鸣区、邕宁区、兴宁区、横州市、马山县)

黄山市(屯溪区、黟县、休宁县、祁门县、歙县、黄山区、徽州区)

伊犁哈萨克自治州(昭苏县、巩留县、奎屯市、尼勒克县、察布查尔锡伯自治县、伊宁市、新源县、霍尔果斯市、特克斯县、霍城县、伊宁县)

梧州市(蒙山县、岑溪市、万秀区、苍梧县、长洲区、龙圩区、藤县)

宿迁市(泗阳县、宿豫区、泗洪县、宿城区、沭阳县)

漳州市(漳浦县、云霄县、芗城区、东山县、南靖县、诏安县、华安县、长泰区、龙文区、龙海区、平和县)

廊坊市(大厂回族自治县、广阳区、文安县、大城县、固安县、霸州市、香河县、安次区、三河市、永清县)

肇庆市(高要区、鼎湖区、怀集县、四会市、德庆县、封开县、端州区、广宁县)

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资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)

焦作市(博爱县、解放区、山阳区、中站区、孟州市、马村区、温县、修武县、沁阳市、武陟县)

中卫市(中宁县、沙坡头区、海原县)

广州市(荔湾区、南沙区、番禺区、越秀区、黄埔区、花都区、海珠区、从化区、天河区、白云区、增城区)  阜阳市(界首市、颍上县、颍州区、太和县、临泉县、阜南县、颍泉区、颍东区)

金华市(武义县、婺城区、金东区、兰溪市、浦江县、义乌市、东阳市、磐安县、永康市)

丽水市(莲都区、青田县、景宁畲族自治县、庆元县、缙云县、遂昌县、龙泉市、松阳县、云和县)

广元市(昭化区、利州区、青川县、旺苍县、苍溪县、朝天区、剑阁县)江门市(江海区、新会区、恩平市、鹤山市、台山市、蓬江区、开平市)

扬州市(宝应县、仪征市、邗江区、广陵区、高邮市、江都区)  阳江市(阳东区、阳西县、江城区、阳春市)

宁夏回族自治区

广西壮族自治区

晋城市(阳城县、沁水县、城区、高平市、泽州县、陵川县)海南藏族自治州(贵南县、共和县、同德县、贵德县、兴海县)

十堰市(张湾区、郧阳区、竹溪县、丹江口市、郧西县、茅箭区、房县、竹山县)

承德市(丰宁满族自治县、宽城满族自治县、隆化县、双桥区、平泉市、兴隆县、围场满族蒙古族自治县、滦平县、鹰手营子矿区、承德县、双滦区)

雅安市(名山区、雨城区、芦山县、宝兴县、石棉县、天全县、荥经县、汉源县)

清远市(阳山县、英德市、清新区、连州市、连南瑶族自治县、连山壮族瑶族自治县、清城区、佛冈县)

驻马店市(驿城区、正阳县、汝南县、上蔡县、确山县、平舆县、西平县、新蔡县、泌阳县、遂平县)

大庆市(林甸县、萨尔图区、肇州县、龙凤区、大同区、红岗区、杜尔伯特蒙古族自治县、肇源县、让胡路区)

韶关市(始兴县、浈江区、仁化县、曲江区、乳源瑶族自治县、武江区、翁源县、新丰县、南雄市、乐昌市)

临汾市(安泽县、蒲县、吉县、汾西县、霍州市、大宁县、翼城县、古县、尧都区、永和县、隰县、乡宁县、侯马市、浮山县、曲沃县、襄汾县、洪洞县)

黔南布依族苗族自治州(独山县、都匀市、福泉市、长顺县、平塘县、贵定县、惠水县、瓮安县、龙里县、荔波县、三都水族自治县、罗甸县)

贺州市(平桂区、钟山县、昭平县、富川瑶族自治县、八步区)

黑河市(五大连池市、嫩江市、孙吴县、爱辉区、逊克县、北安市)

固原市(彭阳县、泾源县、原州区、隆德县、西吉县)

西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)

六安市(霍邱县、舒城县、叶集区、霍山县、金寨县、裕安区、金安区)

惠州市(惠东县、惠城区、博罗县、龙门县、惠阳区)

大理白族自治州(巍山彝族回族自治县、南涧彝族自治县、洱源县、漾濞彝族自治县、云龙县、宾川县、弥渡县、鹤庆县、剑川县、永平县、大理市、祥云县)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001