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朝阳市(朝阳县、北票市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、龙城区、双塔区、凌源市、建平县)

和田地区(策勒县、墨玉县、于田县、皮山县、民丰县、和田县、和田市、洛浦县)

云浮市(新兴县、云安区、罗定市、云城区、郁南县)

淄博市(淄川区、周村区、张店区、博山区、临淄区、桓台县、高青县、沂源县)  甘南藏族自治州(碌曲县、临潭县、夏河县、卓尼县、舟曲县、迭部县、玛曲县、合作市)

防城港市(防城区、东兴市、上思县、港口区)

焦作市(武陟县、沁阳市、温县、解放区、修武县、中站区、马村区、山阳区、博爱县、孟州市)

达州市(渠县、通川区、宣汉县、大竹县、万源市、开江县、达川区)

驻马店市(汝南县、平舆县、上蔡县、驿城区、西平县、泌阳县、确山县、新蔡县、遂平县、正阳县)  临汾市(安泽县、大宁县、永和县、乡宁县、汾西县、吉县、古县、洪洞县、翼城县、浮山县、隰县、襄汾县、侯马市、尧都区、蒲县、曲沃县、霍州市)

崇左市(凭祥市、扶绥县、大新县、江州区、龙州县、天等县、宁明县)

永州市(蓝山县、冷水滩区、零陵区、双牌县、祁阳市、道县、东安县、江华瑶族自治县、江永县、新田县、宁远县)

荆门市(钟祥市、东宝区、掇刀区、京山市、沙洋县)

福州市(仓山区、罗源县、平潭县、鼓楼区、长乐区、马尾区、晋安区、台江区、闽清县、连江县、福清市、永泰县、闽侯县)

贵港市(平南县、桂平市、港南区、港北区、覃塘区)

广安市(武胜县、华蓥市、广安区、岳池县、前锋区、邻水县)

临夏回族自治州(临夏县、东乡族自治县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、临夏市、和政县、广河县、康乐县、永靖县)

日喀则市(定日县、萨迦县、昂仁县、亚东县、江孜县、南木林县、白朗县、聂拉木县、仁布县、定结县、仲巴县、岗巴县、吉隆县、萨嘎县、康马县、拉孜县、谢通门县、桑珠孜区)

杭州市(临平区、桐庐县、淳安县、临安区、上城区、钱塘区、建德市、富阳区、西湖区、萧山区、拱墅区、余杭区、滨江区)

兴安盟(科尔沁右翼前旗、扎赉特旗、突泉县、科尔沁右翼中旗、乌兰浩特市、阿尔山市)

锡林郭勒盟(西乌珠穆沁旗、太仆寺旗、正镶白旗、正蓝旗、阿巴嘎旗、多伦县、锡林浩特市、镶黄旗、二连浩特市、苏尼特左旗、苏尼特右旗、东乌珠穆沁旗)

梧州市(蒙山县、岑溪市、万秀区、龙圩区、长洲区、苍梧县、藤县)

南阳市(淅川县、方城县、镇平县、西峡县、内乡县、卧龙区、社旗县、宛城区、南召县、新野县、唐河县、邓州市、桐柏县)

牡丹江市(海林市、东安区、穆棱市、爱民区、绥芬河市、宁安市、西安区、东宁市、阳明区、林口县)

湘潭市(韶山市、岳塘区、雨湖区、湘乡市、湘潭县)

海东市(民和回族土族自治县、乐都区、循化撒拉族自治县、互助土族自治县、平安区、化隆回族自治县)

双鸭山市(饶河县、集贤县、宝清县、尖山区、岭东区、四方台区、友谊县、宝山区)

大庆市(杜尔伯特蒙古族自治县、龙凤区、肇源县、让胡路区、肇州县、萨尔图区、红岗区、林甸县、大同区)

临沧市(双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、临翔区、沧源佤族自治县、耿马傣族佤族自治县、镇康县、永德县、云县、凤庆县)

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铁岭市(铁岭县、银州区、开原市、调兵山市、西丰县、清河区、昌图县)

延安市(富县、子长市、延长县、吴起县、洛川县、志丹县、安塞区、甘泉县、黄陵县、延川县、黄龙县、宝塔区、宜川县)

黔东南苗族侗族自治州(榕江县、丹寨县、三穗县、从江县、岑巩县、凯里市、麻江县、锦屏县、天柱县、镇远县、黄平县、施秉县、台江县、黎平县、剑河县、雷山县)

孝感市(孝昌县、应城市、孝南区、云梦县、大悟县、安陆市、汉川市)  楚雄彝族自治州(楚雄市、禄丰市、武定县、永仁县、牟定县、双柏县、南华县、元谋县、姚安县、大姚县)

汉中市(南郑区、汉台区、城固县、佛坪县、勉县、留坝县、略阳县、宁强县、洋县、镇巴县、西乡县)

滨州市(沾化区、邹平市、滨城区、惠民县、无棣县、博兴县、阳信县)

晋城市(城区、陵川县、阳城县、高平市、沁水县、泽州县)克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、阿图什市、阿克陶县、乌恰县)

湛江市(霞山区、麻章区、赤坎区、雷州市、廉江市、徐闻县、遂溪县、坡头区、吴川市)  绥化市(青冈县、肇东市、庆安县、望奎县、兰西县、安达市、明水县、北林区、海伦市、绥棱县)

白城市(洮北区、洮南市、大安市、镇赉县、通榆县)

芜湖市(弋江区、南陵县、无为市、鸠江区、湾沚区、繁昌区、镜湖区)

周口市(扶沟县、郸城县、川汇区、项城市、沈丘县、西华县、太康县、淮阳区、鹿邑县、商水县)河源市(龙川县、连平县、源城区、紫金县、和平县、东源县)

亳州市(利辛县、蒙城县、涡阳县、谯城区)

文山壮族苗族自治州(文山市、西畴县、广南县、马关县、砚山县、麻栗坡县、富宁县、丘北县)

丽江市(永胜县、玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县、古城区、华坪县)

泰州市(靖江市、海陵区、兴化市、姜堰区、高港区、泰兴市)

镇江市(丹阳市、扬中市、句容市、京口区、润州区、丹徒区)

无锡市(锡山区、梁溪区、惠山区、滨湖区、宜兴市、江阴市、新吴区)

海西蒙古族藏族自治州(茫崖市、格尔木市、都兰县、乌兰县、德令哈市、天峻县)

博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、温泉县、博乐市、精河县)

滁州市(定远县、南谯区、琅琊区、全椒县、天长市、来安县、明光市、凤阳县)

玉林市(博白县、兴业县、北流市、福绵区、玉州区、容县、陆川县)

晋中市(和顺县、灵石县、寿阳县、祁县、平遥县、太谷区、昔阳县、榆社县、左权县、榆次区、介休市)

南通市(如东县、如皋市、通州区、海门区、海安市、启东市、崇川区)

德州市(武城县、平原县、陵城区、庆云县、德城区、宁津县、乐陵市、夏津县、禹城市、齐河县、临邑县)

遂宁市(船山区、射洪市、蓬溪县、安居区、大英县)

阿勒泰地区(吉木乃县、哈巴河县、阿勒泰市、富蕴县、青河县、布尔津县、福海县)

南平市(浦城县、政和县、武夷山市、建阳区、延平区、建瓯市、邵武市、顺昌县、光泽县、松溪县)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。