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克拉玛依市(独山子区、克拉玛依区、白碱滩区、乌尔禾区)

内蒙古自治区

常德市(澧县、武陵区、安乡县、汉寿县、津市市、石门县、鼎城区、临澧县、桃源县)

上海市(普陀区、宝山区、嘉定区、黄浦区、青浦区、杨浦区、徐汇区、长宁区、金山区、浦东新区、松江区、奉贤区、静安区、崇明区、虹口区、闵行区)  张掖市(高台县、肃南裕固族自治县、甘州区、临泽县、民乐县、山丹县)

榆林市(子洲县、清涧县、绥德县、佳县、榆阳区、定边县、米脂县、吴堡县、横山区、府谷县、神木市、靖边县)

通化市(二道江区、集安市、通化县、柳河县、辉南县、梅河口市、东昌区)

酒泉市(金塔县、瓜州县、肃北蒙古族自治县、阿克塞哈萨克族自治县、敦煌市、玉门市、肃州区)漯河市(舞阳县、临颍县、郾城区、召陵区、源汇区)

永州市(双牌县、祁阳市、冷水滩区、宁远县、蓝山县、道县、东安县、江永县、江华瑶族自治县、新田县、零陵区)  益阳市(赫山区、桃江县、安化县、资阳区、沅江市、南县)

台州市(玉环市、天台县、路桥区、临海市、仙居县、黄岩区、椒江区、温岭市、三门县)

阿勒泰地区(福海县、阿勒泰市、布尔津县、哈巴河县、富蕴县、青河县、吉木乃县)

西双版纳傣族自治州(勐腊县、景洪市、勐海县)

宜春市(袁州区、宜丰县、高安市、铜鼓县、丰城市、靖安县、上高县、奉新县、万载县、樟树市)

赤峰市(敖汉旗、巴林右旗、克什克腾旗、林西县、元宝山区、红山区、巴林左旗、宁城县、阿鲁科尔沁旗、松山区、喀喇沁旗、翁牛特旗)

泰安市(东平县、岱岳区、肥城市、泰山区、宁阳县、新泰市)

鞍山市(铁东区、立山区、海城市、铁西区、台安县、岫岩满族自治县、千山区)

北京市(丰台区、平谷区、延庆区、通州区、顺义区、密云区、西城区、房山区、大兴区、东城区、昌平区、海淀区、怀柔区、石景山区、朝阳区、门头沟区)

衢州市(常山县、江山市、龙游县、开化县、衢江区、柯城区)

香港特别行政区

伊春市(大箐山县、伊美区、乌翠区、汤旺县、铁力市、南岔县、友好区、丰林县、金林区、嘉荫县)

忻州市(五寨县、繁峙县、原平市、保德县、岢岚县、定襄县、河曲县、偏关县、五台县、神池县、静乐县、忻府区、代县、宁武县)

张家口市(怀来县、涿鹿县、宣化区、蔚县、下花园区、赤城县、怀安县、阳原县、尚义县、崇礼区、桥东区、桥西区、康保县、万全区、沽源县、张北县)

商丘市(永城市、梁园区、夏邑县、民权县、宁陵县、睢阳区、柘城县、睢县、虞城县)

昌都市(芒康县、八宿县、丁青县、左贡县、类乌齐县、察雅县、卡若区、边坝县、江达县、洛隆县、贡觉县)

迪庆藏族自治州(香格里拉市、德钦县、维西傈僳族自治县)

邯郸市(大名县、邯山区、成安县、邱县、永年区、鸡泽县、广平县、涉县、磁县、武安市、魏县、峰峰矿区、馆陶县、临漳县、丛台区、肥乡区、曲周县、复兴区)

南通市(如皋市、海门区、如东县、通州区、崇川区、海安市、启东市)

肇庆市(端州区、怀集县、封开县、四会市、高要区、德庆县、广宁县、鼎湖区)

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天水市(清水县、武山县、甘谷县、秦州区、张家川回族自治县、麦积区、秦安县)

武汉市(东西湖区、洪山区、汉阳区、硚口区、江夏区、汉南区、黄陂区、新洲区、江岸区、江汉区、青山区、蔡甸区、武昌区)

银川市(西夏区、灵武市、金凤区、永宁县、兴庆区、贺兰县)

五指山市(文昌市、东方市、保亭黎族苗族自治县、万宁市、定安县、琼中黎族苗族自治县、澄迈县、屯昌县、临高县、白沙黎族自治县、昌江黎族自治县、琼海市、乐东黎族自治县、陵水黎族自治县)  宜昌市(西陵区、点军区、长阳土家族自治县、伍家岗区、兴山县、宜都市、五峰土家族自治县、夷陵区、猇亭区、远安县、当阳市、枝江市、秭归县)

贵港市(平南县、港北区、港南区、覃塘区、桂平市)

玉林市(福绵区、玉州区、容县、博白县、北流市、陆川县、兴业县)

马鞍山市(花山区、博望区、当涂县、雨山区、和县、含山县)池州市(石台县、东至县、贵池区、青阳县)

六盘水市(六枝特区、盘州市、水城区、钟山区)  汉中市(勉县、宁强县、南郑区、留坝县、镇巴县、洋县、汉台区、佛坪县、略阳县、城固县、西乡县)

汕尾市(陆丰市、陆河县、海丰县、城区)

德州市(齐河县、陵城区、武城县、临邑县、禹城市、平原县、德城区、乐陵市、夏津县、庆云县、宁津县)

阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)资阳市(乐至县、雁江区、安岳县)

天津市(北辰区、宝坻区、西青区、武清区、津南区、蓟州区、河北区、红桥区、和平区、宁河区、滨海新区、南开区、河东区、东丽区、静海区、河西区)

长沙市(望城区、雨花区、宁乡市、芙蓉区、浏阳市、长沙县、天心区、开福区、岳麓区)

德阳市(广汉市、罗江区、中江县、什邡市、绵竹市、旌阳区)

阿克苏地区(阿瓦提县、温宿县、阿克苏市、乌什县、柯坪县、拜城县、沙雅县、新和县、库车市)

东莞市

扬州市(江都区、高邮市、宝应县、邗江区、广陵区、仪征市)

阳江市(阳东区、阳春市、江城区、阳西县)

大理白族自治州(漾濞彝族自治县、剑川县、永平县、云龙县、巍山彝族回族自治县、南涧彝族自治县、弥渡县、鹤庆县、大理市、宾川县、洱源县、祥云县)

鹰潭市(余江区、贵溪市、月湖区)

凉山彝族自治州(金阳县、盐源县、会东县、布拖县、美姑县、宁南县、雷波县、西昌市、冕宁县、木里藏族自治县、会理市、甘洛县、普格县、昭觉县、德昌县、喜德县、越西县)

安顺市(普定县、镇宁布依族苗族自治县、西秀区、平坝区、紫云苗族布依族自治县、关岭布依族苗族自治县)

随州市(随县、广水市、曾都区)

莆田市(荔城区、涵江区、城厢区、秀屿区、仙游县)

衡阳市(珠晖区、南岳区、衡阳县、衡东县、雁峰区、祁东县、耒阳市、衡山县、石鼓区、蒸湘区、常宁市、衡南县)

恩施土家族苗族自治州(鹤峰县、巴东县、利川市、咸丰县、建始县、来凤县、宣恩县、恩施市)

信阳市(潢川县、固始县、商城县、罗山县、浉河区、新县、光山县、淮滨县、平桥区、息县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。