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山南市(贡嘎县、扎囊县、曲松县、隆子县、琼结县、加查县、措美县、桑日县、浪卡子县、乃东区、错那市、洛扎县)
广安市(武胜县、广安区、邻水县、前锋区、华蓥市、岳池县)
固原市(泾源县、隆德县、西吉县、彭阳县、原州区)
济南市(钢城区、平阴县、章丘区、商河县、天桥区、莱芜区、济阳区、市中区、历下区、槐荫区、长清区、历城区)
衡水市(武强县、阜城县、武邑县、景县、安平县、饶阳县、桃城区、故城县、冀州区、深州市、枣强县)
湖州市(吴兴区、南浔区、安吉县、德清县、长兴县)
白山市(靖宇县、浑江区、临江市、抚松县、江源区、长白朝鲜族自治县)
六安市(金寨县、霍邱县、金安区、叶集区、霍山县、裕安区、舒城县)
茂名市(化州市、信宜市、电白区、高州市、茂南区)
玉林市(北流市、容县、陆川县、福绵区、博白县、玉州区、兴业县)
三明市(尤溪县、沙县区、大田县、清流县、三元区、宁化县、明溪县、建宁县、泰宁县、永安市、将乐县)
芜湖市(鸠江区、弋江区、繁昌区、无为市、南陵县、镜湖区、湾沚区)
抚顺市(抚顺县、东洲区、新宾满族自治县、新抚区、望花区、清原满族自治县、顺城区)
海口市(秀英区、美兰区、琼山区、龙华区)
徐州市(睢宁县、鼓楼区、泉山区、铜山区、邳州市、云龙区、沛县、贾汪区、新沂市、丰县)
楚雄彝族自治州(牟定县、姚安县、楚雄市、永仁县、武定县、南华县、大姚县、元谋县、双柏县、禄丰市)
烟台市(海阳市、龙口市、福山区、莱阳市、蓬莱区、栖霞市、莱山区、招远市、莱州市、牟平区、芝罘区)
南通市(海门区、如皋市、海安市、通州区、启东市、如东县、崇川区)
阿克苏地区(柯坪县、沙雅县、阿克苏市、拜城县、新和县、乌什县、库车市、温宿县、阿瓦提县)
达州市(开江县、万源市、渠县、达川区、大竹县、通川区、宣汉县)
鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)
安康市(镇坪县、石泉县、紫阳县、汉阴县、岚皋县、汉滨区、宁陕县、平利县、旬阳市、白河县)
镇江市(丹徒区、句容市、京口区、丹阳市、扬中市、润州区)
长沙市(望城区、宁乡市、开福区、天心区、雨花区、浏阳市、长沙县、岳麓区、芙蓉区)
肇庆市(鼎湖区、封开县、广宁县、怀集县、端州区、四会市、高要区、德庆县)
龙岩市(漳平市、连城县、新罗区、永定区、长汀县、上杭县、武平县)
深圳市(福田区、龙华区、光明区、南山区、罗湖区、盐田区、宝安区、坪山区、龙岗区)
攀枝花市(仁和区、东区、盐边县、西区、米易县)
黔南布依族苗族自治州(瓮安县、荔波县、惠水县、长顺县、三都水族自治县、龙里县、都匀市、独山县、福泉市、平塘县、贵定县、罗甸县)
锦州市(太和区、义县、古塔区、凌河区、北镇市、凌海市、黑山县)
石河子市(白杨市、新星市、可克达拉市、图木舒克市、阿拉尔市、北屯市、五家渠市、双河市、胡杨河市、铁门关市、昆玉市)
咸宁市(赤壁市、通城县、嘉鱼县、咸安区、崇阳县、通山县)
宝鸡市(渭滨区、扶风县、太白县、凤县、凤翔区、陈仓区、金台区、千阳县、眉县、麟游县、岐山县、陇县)
临沧市(双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、临翔区、云县、凤庆县、永德县、沧源佤族自治县、耿马傣族佤族自治县、镇康县)
菏泽市(东明县、定陶区、鄄城县、成武县、巨野县、曹县、牡丹区、单县、郓城县)
怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、福贡县、兰坪白族普米族自治县、泸水市)
绍兴市(诸暨市、越城区、嵊州市、上虞区、柯桥区、新昌县)
文山壮族苗族自治州(广南县、砚山县、西畴县、富宁县、麻栗坡县、文山市、丘北县、马关县)
嘉兴市(南湖区、平湖市、秀洲区、桐乡市、嘉善县、海宁市、海盐县)
滁州市(定远县、明光市、凤阳县、全椒县、来安县、琅琊区、天长市、南谯区)
上饶市(广丰区、广信区、弋阳县、余干县、玉山县、横峰县、铅山县、婺源县、信州区、鄱阳县、德兴市、万年县)
通化市(集安市、二道江区、柳河县、梅河口市、辉南县、东昌区、通化县)
巴中市(巴州区、南江县、通江县、恩阳区、平昌县)
贺州市(平桂区、富川瑶族自治县、八步区、钟山县、昭平县)
长春市(二道区、榆树市、南关区、九台区、公主岭市、朝阳区、德惠市、农安县、宽城区、双阳区、绿园区)
宁德市(寿宁县、周宁县、柘荣县、蕉城区、福安市、霞浦县、古田县、屏南县、福鼎市)
西宁市(城西区、湟中区、城东区、城中区、大通回族土族自治县、湟源县、城北区)
保山市(腾冲市、隆阳区、龙陵县、昌宁县、施甸县)
河池市(罗城仫佬族自治县、金城江区、凤山县、东兰县、环江毛南族自治县、宜州区、大化瑶族自治县、巴马瑶族自治县、南丹县、天峨县、都安瑶族自治县)
商洛市(镇安县、柞水县、商南县、丹凤县、洛南县、商州区、山阳县)
武汉市(汉南区、黄陂区、江岸区、武昌区、蔡甸区、汉阳区、硚口区、新洲区、洪山区、江汉区、青山区、江夏区、东西湖区)
亳州市(涡阳县、利辛县、蒙城县、谯城区)
乌鲁木齐市(新市区、水磨沟区、达坂城区、沙依巴克区、头屯河区、米东区、天山区、乌鲁木齐县)
香港特别行政区
阳江市(阳春市、阳东区、阳西县、江城区)
齐齐哈尔市(铁锋区、讷河市、拜泉县、龙江县、建华区、富拉尔基区、碾子山区、富裕县、昂昂溪区、甘南县、克山县、梅里斯达斡尔族区、龙沙区、依安县、克东县、泰来县)
大庆市(肇州县、让胡路区、大同区、红岗区、林甸县、萨尔图区、杜尔伯特蒙古族自治县、肇源县、龙凤区)
德阳市(罗江区、旌阳区、中江县、广汉市、绵竹市、什邡市)
襄阳市(樊城区、枣阳市、老河口市、谷城县、宜城市、襄城区、南漳县、保康县、襄州区)
林芝市(朗县、工布江达县、波密县、米林市、察隅县、巴宜区、墨脱县)
蚌埠市(禹会区、固镇县、怀远县、蚌山区、淮上区、五河县、龙子湖区)
阳泉市(矿区、平定县、城区、盂县、郊区)
泸州市(泸县、古蔺县、纳溪区、龙马潭区、江阳区、合江县、叙永县)
沈阳市(皇姑区、新民市、大东区、沈北新区、康平县、和平区、辽中区、浑南区、铁西区、法库县、苏家屯区、沈河区、于洪区)
岳阳市(汨罗市、君山区、湘阴县、岳阳楼区、平江县、岳阳县、临湘市、华容县、云溪区)
临夏回族自治州(广河县、临夏市、永靖县、临夏县、东乡族自治县、和政县、康乐县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县)
西藏自治区
广西壮族自治区
葫芦岛市(兴城市、龙港区、南票区、绥中县、连山区、建昌县)
湛江市(雷州市、遂溪县、徐闻县、霞山区、麻章区、吴川市、廉江市、坡头区、赤坎区)
宣城市(郎溪县、绩溪县、旌德县、宣州区、泾县、宁国市、广德市)
阜新市(新邱区、清河门区、阜新蒙古族自治县、太平区、细河区、海州区、彰武县)
泰安市(新泰市、宁阳县、泰山区、肥城市、岱岳区、东平县)
营口市(西市区、盖州市、大石桥市、老边区、鲅鱼圈区、站前区)
鸡西市(麻山区、恒山区、虎林市、密山市、鸡东县、梨树区、城子河区、滴道区、鸡冠区)
新乡市(卫辉市、卫滨区、获嘉县、新乡县、牧野区、红旗区、凤泉区、辉县市、原阳县、长垣市、延津县、封丘县)
重庆市(南川区、潼南区、北碚区、渝中区、奉节县、开州区、大渡口区、江津区、城口县、云阳县、渝北区、忠县、巴南区、巫溪县、巫山县、九龙坡区、綦江区、铜梁区、璧山区、永川区、石柱土家族自治县、大足区、南岸区、万州区、酉阳土家族苗族自治县、长寿区、荣昌区、武隆区、垫江县、梁平区、涪陵区、合川区、黔江区、沙坪坝区、秀山土家族苗族自治县、江北区、丰都县、彭水苗族土家族自治县)
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中信证券研究文|韦昕澄 崔嵘 李翀 贾天楚
美国进入大萧条后曾试图通过《斯姆特—霍利关税法》保护本土产业，但高关税反而延长了大萧条的持续时间。我们观察1930年6月至1932年6月期间的典型资产走势，发现股、债、商在这段大萧条、高关税与弱情绪叠加的“至暗时刻”皆表现不佳。考虑白宫的半导体豁免政策后，美国有效关税税率仍然很高，经济滞胀风险依旧存在。市场不会完美复刻历史，但在特朗普政府的关税阴云之下，近期对海外股票和高收益美元债保持谨慎可能具有现实意义。
▍贸易保护主义是美国大萧条时期的主旋律。
美国在1929年进入大萧条，时任总统胡佛在1930年签署《斯姆特—霍利关税法》并试图通过大幅提高关税来应对供给压力、保护本土产业，但其以邻为壑的政策很快遭到各国抗议与反制。关税战不仅让美国的贸易状况恶化、延长了大萧条的持续时间，而且抑制了全球贸易活动，还间接埋下了二战隐患。美国的贸易政策立场直到1934年罗斯福签署《互惠贸易协定法》才正式转向，后者标志着自由贸易主义逐渐占优，也与罗斯福的其它政策共同推动美国经济进入复苏。
▍我们观察了1930年6月至1932年6月期间的典型资产走势。
这段时间始于高关税生效、终于美股触底，是大萧条、高关税与弱情绪叠加的“至暗时刻”。
股票方面，彼时欧美股市皆暴跌，美德跌幅大于英法，股市跌幅与该国是否很快反制、对美出口份额都无直接关联，美股中服装、烟草等防御性行业相对抗跌。
债券方面，高关税未改变美债收益率曲线自进入大萧条起至1931年中持续牛陡的趋势，低评级企业债收益率则在加关税后持续走高，“至暗时刻”后半段美债收益率曾因美联储加息而阶段性冲高后回落，彼时美债市场对非美债市的外溢影响较小。
商品方面，高关税的生效曾让玉米价格短暂回升、但终究难挡全球供给过剩引发的农产品价格跌势，生铁等工业金属和烟煤、汽油等能源品的价格在加关税后也没能止跌。
▍关税阴云之下，投资者近期或需对海外股票和高收益美元债保持谨慎。
在权益类资产方面，在特朗普关税施压未充分缓和的背景下，海外股票（无论美国或非美股市）近期可能都较难有亮眼表现，欧日股市中可更多关注内需、国防、防御属性相关的机会。在债权类资产方面，高关税将增大美国经济的滞胀风险，这或会提高市场的风险溢价要求、从而利空美国低信用资质的企业债，近期长端美债收益率的快速上行也暴露出美债市场的脆弱性及其潜在的政治用途，后者亦是让我们暂时保持谨慎的理由。
▍考虑半导体豁免后，美国有效关税税率仍然很高，经济滞胀风险依旧存在。
我们测算白宫4月11日公告中剔除过往重复部分后的新增豁免进口商品规模约3400亿美元，约占美国总进口商品规模的10%。在考虑此豁免并简单考虑潜在替代效应后，我们估算白宫各项关税措施将较年初提升美国有效关税税率约14.7ppts至17.0%左右，将累计提升PCE平减指数约1.1%，或致美国GDP长期损失0.4%，尽管可新增年化约4400亿美元关税收入。
▍风险因素：
历史数据的可靠性、定量测算的准确性与假设考虑的周全性不及预期；美国增长动能超预期；关税对通胀的影响不及预期；各国政策、市场流动性或情绪变化超预期。
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