一胎三宝沈琉璃顾墨枫小说：探索青春的叛逆与自由，感受心灵的狂野之旅！

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文山壮族苗族自治州(麻栗坡县、砚山县、文山市、富宁县、西畴县、马关县、广南县、丘北县)

景德镇市(昌江区、珠山区、浮梁县、乐平市)

酒泉市(玉门市、敦煌市、金塔县、肃北蒙古族自治县、肃州区、瓜州县、阿克塞哈萨克族自治县)

朝阳市(龙城区、北票市、朝阳县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、建平县、凌源市、双塔区)  温州市(瓯海区、永嘉县、龙湾区、文成县、龙港市、苍南县、洞头区、平阳县、乐清市、瑞安市、泰顺县、鹿城区)

佳木斯市(汤原县、桦川县、桦南县、同江市、东风区、向阳区、前进区、富锦市、抚远市、郊区)

安阳市(龙安区、殷都区、北关区、汤阴县、内黄县、安阳县、文峰区、滑县、林州市)

石家庄市(桥西区、辛集市、灵寿县、赵县、裕华区、新乐市、新华区、井陉县、井陉矿区、栾城区、赞皇县、长安区、晋州市、高邑县、藁城区、正定县、元氏县、鹿泉区、无极县、行唐县、深泽县、平山县)南充市(南部县、西充县、嘉陵区、高坪区、营山县、阆中市、仪陇县、蓬安县、顺庆区)

临夏回族自治州(康乐县、广河县、临夏市、东乡族自治县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、临夏县、永靖县、和政县)  乌鲁木齐市(天山区、头屯河区、达坂城区、沙依巴克区、米东区、新市区、乌鲁木齐县、水磨沟区)

绥化市(北林区、肇东市、青冈县、海伦市、安达市、明水县、兰西县、绥棱县、望奎县、庆安县)

大庆市(大同区、龙凤区、杜尔伯特蒙古族自治县、林甸县、红岗区、肇源县、让胡路区、肇州县、萨尔图区)

曲靖市(宣威市、麒麟区、会泽县、陆良县、富源县、沾益区、马龙区、师宗县、罗平县)

海口市(琼山区、美兰区、秀英区、龙华区)

哈密市(伊州区、巴里坤哈萨克自治县、伊吾县)

拉萨市(尼木县、墨竹工卡县、堆龙德庆区、城关区、林周县、曲水县、当雄县、达孜区)

恩施土家族苗族自治州(建始县、恩施市、利川市、鹤峰县、巴东县、宣恩县、咸丰县、来凤县)

滨州市(邹平市、滨城区、无棣县、博兴县、惠民县、沾化区、阳信县)

湘西土家族苗族自治州(古丈县、龙山县、凤凰县、永顺县、吉首市、保靖县、泸溪县、花垣县)

南宁市(马山县、武鸣区、良庆区、横州市、上林县、西乡塘区、隆安县、邕宁区、青秀区、宾阳县、江南区、兴宁区)

七台河市(勃利县、茄子河区、桃山区、新兴区)

泉州市(石狮市、洛江区、丰泽区、德化县、安溪县、金门县、永春县、惠安县、南安市、泉港区、鲤城区、晋江市)

长沙市(开福区、雨花区、宁乡市、天心区、长沙县、芙蓉区、岳麓区、望城区、浏阳市)

北海市(合浦县、海城区、铁山港区、银海区)

常德市(鼎城区、石门县、临澧县、津市市、桃源县、安乡县、澧县、武陵区、汉寿县)

安庆市(望江县、桐城市、怀宁县、太湖县、迎江区、宿松县、岳西县、潜山市、大观区、宜秀区)

衡水市(阜城县、景县、武邑县、安平县、深州市、冀州区、桃城区、饶阳县、枣强县、武强县、故城县)

赣州市(上犹县、南康区、全南县、会昌县、瑞金市、宁都县、于都县、信丰县、赣县区、章贡区、崇义县、大余县、安远县、石城县、寻乌县、龙南市、兴国县、定南县)

大理白族自治州(祥云县、永平县、大理市、南涧彝族自治县、漾濞彝族自治县、鹤庆县、云龙县、宾川县、弥渡县、巍山彝族回族自治县、剑川县、洱源县)

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唐山市(玉田县、曹妃甸区、路北区、古冶区、滦南县、迁安市、丰润区、滦州市、遵化市、开平区、乐亭县、迁西县、丰南区、路南区)

九江市(共青城市、武宁县、瑞昌市、浔阳区、湖口县、柴桑区、德安县、庐山市、濂溪区、彭泽县、修水县、永修县、都昌县)

南阳市(唐河县、社旗县、卧龙区、邓州市、镇平县、新野县、南召县、方城县、西峡县、内乡县、宛城区、淅川县、桐柏县)

海北藏族自治州(门源回族自治县、祁连县、刚察县、海晏县)  莆田市(仙游县、秀屿区、荔城区、城厢区、涵江区)

固原市(泾源县、西吉县、隆德县、原州区、彭阳县)

宜昌市(兴山县、夷陵区、西陵区、点军区、枝江市、秭归县、长阳土家族自治县、猇亭区、当阳市、宜都市、远安县、五峰土家族自治县、伍家岗区)

德宏傣族景颇族自治州(陇川县、芒市、瑞丽市、梁河县、盈江县)遵义市(习水县、汇川区、湄潭县、赤水市、红花岗区、余庆县、务川仡佬族苗族自治县、正安县、桐梓县、绥阳县、凤冈县、仁怀市、道真仡佬族苗族自治县、播州区)

大同市(广灵县、左云县、阳高县、平城区、云冈区、云州区、天镇县、浑源县、灵丘县、新荣区)  日喀则市(谢通门县、吉隆县、白朗县、昂仁县、亚东县、萨嘎县、仲巴县、拉孜县、江孜县、岗巴县、仁布县、南木林县、定结县、桑珠孜区、萨迦县、定日县、聂拉木县、康马县)

徐州市(云龙区、铜山区、睢宁县、邳州市、丰县、鼓楼区、贾汪区、泉山区、沛县、新沂市)

内蒙古自治区

甘孜藏族自治州(炉霍县、得荣县、稻城县、乡城县、道孚县、德格县、雅江县、白玉县、泸定县、巴塘县、新龙县、色达县、甘孜县、丹巴县、康定市、石渠县、九龙县、理塘县)汉中市(洋县、镇巴县、西乡县、南郑区、汉台区、宁强县、略阳县、勉县、城固县、留坝县、佛坪县)

洛阳市(嵩县、瀍河回族区、伊川县、老城区、新安县、洛宁县、洛龙区、西工区、汝阳县、孟津区、偃师区、涧西区、栾川县、宜阳县)

新疆维吾尔自治区

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

广西壮族自治区

贵阳市(乌当区、花溪区、南明区、云岩区、白云区、修文县、开阳县、息烽县、清镇市、观山湖区)

嘉峪关市

襄阳市(谷城县、宜城市、南漳县、枣阳市、保康县、老河口市、襄城区、樊城区、襄州区)

丽水市(缙云县、云和县、庆元县、青田县、莲都区、龙泉市、景宁畲族自治县、遂昌县、松阳县)

淮南市(谢家集区、八公山区、凤台县、寿县、潘集区、大通区、田家庵区)

香港特别行政区

吉安市(万安县、青原区、吉水县、吉安县、安福县、永新县、新干县、永丰县、井冈山市、峡江县、遂川县、泰和县、吉州区)

亳州市(谯城区、蒙城县、涡阳县、利辛县)

牡丹江市(东宁市、西安区、穆棱市、阳明区、爱民区、东安区、宁安市、绥芬河市、海林市、林口县)

河池市(天峨县、凤山县、宜州区、巴马瑶族自治县、金城江区、都安瑶族自治县、东兰县、大化瑶族自治县、南丹县、罗城仫佬族自治县、环江毛南族自治县)

安顺市(关岭布依族苗族自治县、镇宁布依族苗族自治县、平坝区、紫云苗族布依族自治县、普定县、西秀区)

荆门市(京山市、东宝区、钟祥市、沙洋县、掇刀区)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。