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洛阳市(洛龙区、栾川县、老城区、涧西区、汝阳县、宜阳县、洛宁县、孟津区、瀍河回族区、西工区、偃师区、伊川县、嵩县、新安县)

福州市(仓山区、长乐区、永泰县、闽清县、连江县、福清市、鼓楼区、闽侯县、平潭县、台江区、罗源县、晋安区、马尾区)

鸡西市(滴道区、城子河区、虎林市、鸡东县、麻山区、恒山区、梨树区、鸡冠区、密山市)

安顺市(西秀区、紫云苗族布依族自治县、平坝区、普定县、镇宁布依族苗族自治县、关岭布依族苗族自治县)  德阳市(中江县、罗江区、绵竹市、旌阳区、广汉市、什邡市)

成都市(青羊区、都江堰市、蒲江县、彭州市、双流区、锦江区、新都区、郫都区、简阳市、崇州市、金堂县、邛崃市、龙泉驿区、成华区、武侯区、金牛区、大邑县、温江区、青白江区、新津区)

南宁市(西乡塘区、江南区、兴宁区、上林县、邕宁区、宾阳县、横州市、青秀区、良庆区、武鸣区、马山县、隆安县)

钦州市(钦南区、灵山县、浦北县、钦北区)

湘潭市(湘潭县、岳塘区、雨湖区、韶山市、湘乡市)  黄南藏族自治州(尖扎县、同仁市、河南蒙古族自治县、泽库县)

清远市(连山壮族瑶族自治县、清城区、清新区、连南瑶族自治县、英德市、阳山县、佛冈县、连州市)

文山壮族苗族自治州(马关县、砚山县、麻栗坡县、丘北县、广南县、富宁县、西畴县、文山市)

石河子市(昆玉市、可克达拉市、阿拉尔市、图木舒克市、新星市、双河市、五家渠市、白杨市、胡杨河市、铁门关市、北屯市)

邯郸市(丛台区、鸡泽县、邱县、馆陶县、武安市、磁县、曲周县、成安县、复兴区、永年区、大名县、邯山区、涉县、魏县、广平县、峰峰矿区、临漳县、肥乡区)

萍乡市(安源区、上栗县、湘东区、莲花县、芦溪县)

阳江市(阳东区、江城区、阳春市、阳西县)

张家界市(武陵源区、桑植县、永定区、慈利县)

喀什地区(泽普县、伽师县、英吉沙县、莎车县、叶城县、疏勒县、喀什市、麦盖提县、巴楚县、塔什库尔干塔吉克自治县、岳普湖县、疏附县)

衡阳市(耒阳市、衡阳县、南岳区、蒸湘区、珠晖区、石鼓区、衡东县、雁峰区、祁东县、衡南县、常宁市、衡山县)

乌海市(乌达区、海南区、海勃湾区)

贵阳市(花溪区、修文县、开阳县、乌当区、白云区、观山湖区、息烽县、云岩区、南明区、清镇市)

白山市(江源区、长白朝鲜族自治县、靖宇县、浑江区、临江市、抚松县)

汕头市(澄海区、金平区、潮阳区、濠江区、南澳县、潮南区、龙湖区)

漯河市(郾城区、舞阳县、源汇区、临颍县、召陵区)

镇江市(京口区、句容市、丹阳市、润州区、丹徒区、扬中市)

大同市(新荣区、云州区、天镇县、左云县、平城区、浑源县、阳高县、广灵县、灵丘县、云冈区)

襄阳市(樊城区、保康县、襄城区、襄州区、谷城县、枣阳市、南漳县、宜城市、老河口市)

合肥市(巢湖市、蜀山区、庐江县、肥东县、长丰县、庐阳区、肥西县、包河区、瑶海区)

香港特别行政区

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哈密市(伊吾县、伊州区、巴里坤哈萨克自治县)

广西壮族自治区

金华市(婺城区、金东区、磐安县、兰溪市、永康市、浦江县、武义县、义乌市、东阳市)

沧州市(沧县、青县、东光县、运河区、河间市、南皮县、肃宁县、献县、新华区、黄骅市、吴桥县、海兴县、任丘市、泊头市、盐山县、孟村回族自治县)  汕尾市(陆丰市、陆河县、海丰县、城区)

巴彦淖尔市(乌拉特前旗、临河区、五原县、乌拉特中旗、磴口县、乌拉特后旗、杭锦后旗)

郴州市(永兴县、临武县、北湖区、嘉禾县、资兴市、桂阳县、宜章县、桂东县、苏仙区、安仁县、汝城县)

西双版纳傣族自治州(勐腊县、景洪市、勐海县)阿坝藏族羌族自治州(小金县、茂县、红原县、松潘县、理县、阿坝县、壤塘县、汶川县、马尔康市、若尔盖县、黑水县、九寨沟县、金川县)

朝阳市(凌源市、龙城区、北票市、双塔区、建平县、朝阳县、喀喇沁左翼蒙古族自治县)  兴安盟(阿尔山市、科尔沁右翼中旗、乌兰浩特市、扎赉特旗、突泉县、科尔沁右翼前旗)

巴音郭楞蒙古自治州(和硕县、尉犁县、焉耆回族自治县、轮台县、库尔勒市、若羌县、且末县、博湖县、和静县)

扬州市(邗江区、江都区、宝应县、仪征市、高邮市、广陵区)

崇左市(扶绥县、江州区、宁明县、龙州县、大新县、凭祥市、天等县)桂林市(七星区、全州县、资源县、临桂区、平乐县、兴安县、荔浦市、龙胜各族自治县、恭城瑶族自治县、阳朔县、灵川县、雁山区、象山区、灌阳县、秀峰区、永福县、叠彩区)

百色市(田阳区、右江区、乐业县、德保县、田林县、田东县、靖西市、那坡县、西林县、凌云县、隆林各族自治县、平果市)

宁夏回族自治区

岳阳市(汨罗市、岳阳楼区、云溪区、平江县、君山区、华容县、临湘市、湘阴县、岳阳县)

枣庄市(山亭区、市中区、滕州市、台儿庄区、薛城区、峄城区)

蚌埠市(五河县、固镇县、禹会区、淮上区、怀远县、龙子湖区、蚌山区)

遂宁市(船山区、射洪市、大英县、安居区、蓬溪县)

海南藏族自治州(兴海县、同德县、共和县、贵南县、贵德县)

石家庄市(深泽县、元氏县、长安区、井陉矿区、桥西区、晋州市、藁城区、鹿泉区、井陉县、正定县、裕华区、新乐市、赵县、灵寿县、栾城区、行唐县、辛集市、新华区、高邑县、赞皇县、平山县、无极县)

珠海市(金湾区、斗门区、香洲区)

白银市(白银区、平川区、景泰县、靖远县、会宁县)

阿勒泰地区(哈巴河县、布尔津县、富蕴县、福海县、阿勒泰市、吉木乃县、青河县)

保山市(施甸县、龙陵县、隆阳区、昌宁县、腾冲市)

三明市(大田县、沙县区、宁化县、永安市、三元区、将乐县、清流县、明溪县、尤溪县、泰宁县、建宁县)

鹤壁市(淇县、山城区、淇滨区、浚县、鹤山区)

铜川市(印台区、王益区、耀州区、宜君县)

安阳市(龙安区、北关区、安阳县、林州市、滑县、文峰区、内黄县、汤阴县、殷都区)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。