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遵义市(务川仡佬族苗族自治县、正安县、余庆县、仁怀市、湄潭县、习水县、桐梓县、红花岗区、道真仡佬族苗族自治县、凤冈县、汇川区、赤水市、播州区、绥阳县)

兴安盟(突泉县、乌兰浩特市、科尔沁右翼前旗、科尔沁右翼中旗、扎赉特旗、阿尔山市)

石嘴山市(平罗县、惠农区、大武口区)

衡阳市(雁峰区、耒阳市、衡东县、南岳区、珠晖区、石鼓区、祁东县、衡山县、常宁市、衡南县、衡阳县、蒸湘区)  锦州市(古塔区、黑山县、凌海市、义县、太和区、凌河区、北镇市)

商丘市(睢阳区、睢县、虞城县、梁园区、柘城县、民权县、宁陵县、永城市、夏邑县)

长治市(潞州区、黎城县、潞城区、壶关县、平顺县、襄垣县、上党区、长子县、沁县、武乡县、沁源县、屯留区)

乌兰察布市(察哈尔右翼后旗、四子王旗、察哈尔右翼前旗、商都县、兴和县、凉城县、化德县、卓资县、察哈尔右翼中旗、丰镇市、集宁区)威海市(乳山市、环翠区、荣成市、文登区)

邵阳市(北塔区、邵东市、洞口县、城步苗族自治县、绥宁县、大祥区、邵阳县、武冈市、新邵县、双清区、隆回县、新宁县)  娄底市(冷水江市、新化县、涟源市、双峰县、娄星区)

枣庄市(滕州市、台儿庄区、市中区、山亭区、薛城区、峄城区)

佛山市(三水区、高明区、南海区、顺德区、禅城区)

益阳市(沅江市、赫山区、资阳区、安化县、南县、桃江县)

通辽市(科尔沁左翼后旗、奈曼旗、库伦旗、霍林郭勒市、科尔沁左翼中旗、科尔沁区、开鲁县、扎鲁特旗)

和田地区(和田市、于田县、民丰县、和田县、洛浦县、策勒县、墨玉县、皮山县)

自贡市(大安区、富顺县、贡井区、沿滩区、自流井区、荣县)

开封市(禹王台区、杞县、鼓楼区、祥符区、兰考县、顺河回族区、龙亭区、尉氏县、通许县)

营口市(大石桥市、老边区、站前区、鲅鱼圈区、西市区、盖州市)

无锡市(江阴市、惠山区、滨湖区、宜兴市、新吴区、锡山区、梁溪区)

三门峡市(陕州区、灵宝市、湖滨区、卢氏县、渑池县、义马市)

杭州市(余杭区、滨江区、淳安县、临平区、上城区、萧山区、临安区、钱塘区、西湖区、建德市、拱墅区、桐庐县、富阳区)

厦门市(湖里区、同安区、翔安区、海沧区、集美区、思明区)

台州市(玉环市、三门县、温岭市、黄岩区、路桥区、仙居县、临海市、椒江区、天台县)

中卫市(海原县、沙坡头区、中宁县)

石家庄市(藁城区、深泽县、元氏县、裕华区、桥西区、正定县、新华区、高邑县、行唐县、灵寿县、无极县、鹿泉区、长安区、赵县、赞皇县、井陉县、井陉矿区、新乐市、栾城区、平山县、晋州市、辛集市)

黄山市(黟县、徽州区、屯溪区、祁门县、歙县、休宁县、黄山区)

莆田市(仙游县、城厢区、涵江区、荔城区、秀屿区)

新余市(分宜县、渝水区)

昌吉回族自治州(木垒哈萨克自治县、玛纳斯县、阜康市、昌吉市、吉木萨尔县、奇台县、呼图壁县)

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沈阳市(皇姑区、沈河区、康平县、浑南区、苏家屯区、法库县、辽中区、铁西区、沈北新区、和平区、大东区、新民市、于洪区)

咸宁市(通城县、赤壁市、咸安区、嘉鱼县、崇阳县、通山县)

山南市(洛扎县、隆子县、桑日县、错那市、浪卡子县、乃东区、琼结县、贡嘎县、曲松县、扎囊县、加查县、措美县)

吉安市(吉安县、安福县、吉水县、万安县、永丰县、永新县、吉州区、泰和县、峡江县、新干县、遂川县、井冈山市、青原区)  衢州市(开化县、柯城区、龙游县、江山市、常山县、衢江区)

朔州市(山阴县、应县、朔城区、平鲁区、右玉县、怀仁市)

韶关市(翁源县、乳源瑶族自治县、曲江区、仁化县、武江区、始兴县、南雄市、乐昌市、浈江区、新丰县)

宁夏回族自治区上海市(长宁区、嘉定区、徐汇区、虹口区、金山区、普陀区、杨浦区、奉贤区、青浦区、闵行区、浦东新区、崇明区、黄浦区、松江区、宝山区、静安区)

抚顺市(新抚区、顺城区、抚顺县、望花区、东洲区、清原满族自治县、新宾满族自治县)  金昌市(永昌县、金川区)

平顶山市(卫东区、鲁山县、汝州市、郏县、湛河区、舞钢市、新华区、宝丰县、石龙区、叶县)

张家口市(宣化区、赤城县、万全区、桥西区、涿鹿县、阳原县、康保县、蔚县、桥东区、崇礼区、沽源县、尚义县、下花园区、怀安县、怀来县、张北县)

绍兴市(柯桥区、诸暨市、上虞区、新昌县、越城区、嵊州市)西藏自治区

鹰潭市(月湖区、余江区、贵溪市)

肇庆市(怀集县、广宁县、高要区、四会市、端州区、鼎湖区、封开县、德庆县)

泰州市(海陵区、泰兴市、高港区、靖江市、兴化市、姜堰区)

达州市(开江县、宣汉县、通川区、万源市、大竹县、达川区、渠县)

赣州市(安远县、寻乌县、定南县、会昌县、宁都县、信丰县、大余县、于都县、南康区、石城县、兴国县、崇义县、赣县区、瑞金市、章贡区、全南县、上犹县、龙南市)

宁德市(屏南县、霞浦县、周宁县、寿宁县、古田县、柘荣县、蕉城区、福安市、福鼎市)

福州市(长乐区、马尾区、福清市、罗源县、闽侯县、连江县、台江区、鼓楼区、闽清县、仓山区、平潭县、晋安区、永泰县)

绵阳市(游仙区、安州区、涪城区、三台县、盐亭县、梓潼县、北川羌族自治县、江油市、平武县)

潮州市(饶平县、湘桥区、潮安区)

揭阳市(惠来县、揭西县、普宁市、榕城区、揭东区)

秦皇岛市(抚宁区、北戴河区、青龙满族自治县、昌黎县、海港区、山海关区、卢龙县)

塔城地区(裕民县、沙湾市、塔城市、乌苏市、托里县、额敏县、和布克赛尔蒙古自治县)

海口市(龙华区、琼山区、秀英区、美兰区)

渭南市(澄城县、白水县、合阳县、富平县、华州区、蒲城县、临渭区、潼关县、大荔县、韩城市、华阴市)

巴彦淖尔市(磴口县、乌拉特中旗、五原县、乌拉特后旗、临河区、乌拉特前旗、杭锦后旗)

博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、温泉县、精河县、博乐市)

报告作者：颜子琦、胡倩倩

摘要

⚫近一年来，大中小盘风格怎样轮动？

近一年来，大中小盘风格轮动呈现“中小盘主导波动”到“大盘锚定中枢”的切换。市场初期中小盘品种凭借题材驱动频现脉冲式行情，但其高波动性在年末流动性收紧阶段迅速展现，成交活跃度与盈利增速均大幅回落；而大盘品种则在经济弱复苏与政策托底的双重支撑下，以“低换手、稳增长”的特性贯穿全年，尤其在2025年一季度市场震荡期，其抗跌属性与业绩韧性进一步吸引避险资金流入。这种变动，既反映了市场对风险定价的再平衡，也印证了资金在复杂环境中向确定性资产集中的长期趋势。

⚫ 大小盘转债市场指标如何变化？

从近一年大中小盘转债的核心指标演变来看，市场风格轮动呈现出“大盘稳中求进，中小盘弹性退潮”的鲜明特征，具体可从几大维度观察：

累计涨跌幅的大中盘领跑，年后小盘一定程度被拉开差距。大盘转债全年累计涨幅中枢维持在双位数区间，即便在市场深度回调阶段（如2025年一季度）回撤幅度也小于中小盘，形成“进可跟涨、退能抗跌”的良性循环；中小盘品种则呈现“脉冲式冲高—快速回落”的剧烈波动，尤其在2024年中后期多次出现单月涨跌幅超20%的极端行情，但全年收益弱于大盘。

流动性中大中小盘年后震荡加速，变化幅度较2024年更具弹性。2024年1月至2025年4月不同正股市值区间内可转债的周度均值流动性趋势显示，24年小盘量多得以主导变化趋势，25年大中盘债成交活跃更具有流动性。与中小盘相比，大盘债的流动性全年多数时段维持在中高位，即便在2025年初市场整体缩量阶段，其成交中枢仍高于小盘品种，一定程度折射出市场对高信用等级资产的避险偏好。

在业绩比较上，大盘展现出更强大的抗周期性。从正股营收同比增速中可见，大中小盘转债正股的营收增速呈现明显分化。至2024年一季度，当小盘股营收增速已跌入负区间时，大盘股仍维持在零轴附近，验证其业务基本面的稳健性。这种变动幅度更为稳健平缓的特征，凸显大盘股穿越周期的经营能力，成为市场震荡期的重要配置选项。

⚫风险提示

正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。

目录

01

大中小盘整体回升，转股溢价率差距逐步回缩

1.1 大盘领跑大中小盘累计涨跌

将正股市值以50亿与100亿为界限，划分出三档大中小盘可转债。纵览2024年1月至2025年4月大中小盘可转债累计涨跌趋势，市场风格切换特征显著。图表数据显示，大盘累计涨幅在15个月中大部分月份保持领先，尤其在2024年4月至9月期间持续跑赢中小盘股。中盘全年波动幅度最小，而小盘股在2024年11月至2025年1月期间有较强表现，累计涨幅缩短与大盘中盘缩小差距。值得注意的是，2025年4月三大风格出现明显分化，大盘回调的同时中盘基本能维持与大盘幅度摆动的振幅水平，但小盘除了25年年初有较为显著的涨势外逐渐在累计涨跌上与大中盘拉开差距，形成年内第二次风格轮动。总体而言2024年1月至2025年4月大中小盘累计涨跌呈现“先分化后趋同”的特征，其中主要为大盘领跑大中小盘。

1.2小盘转股溢价率更高，大中小盘转股溢价差距缩减

2024年1月至2025年4月期间，大中小盘股的估值修正趋势明显，市场整体趋于理性收敛。小盘股的转股溢价率始终处于最高水平，但波动较为显著，尤其2024年中期出现多次陡峭下滑，反映其较高的估值弹性与敏感度；中盘与大盘股的曲线则走势平缓，二者逐渐收窄价差，至2025年一季度末，大小盘溢价率差缩减至观察期内最低位，表现投资者对确定性标的的偏好增强。但小盘的转股溢价率始终维持在更高位，而大中盘的溢价率差距在25年4月逐渐收敛。

02

分指标：大盘转债更具领导力

2.1 存量转债看，大盘指数占比小但更具有市场份额

从2025年4月转债市场的结构分布来看，大盘转债以绝对规模优势主导市场，其157支存量对应4999.42亿元的余额总量，占三类转债总余额（7041亿元）的71%，单支平均余额高达31.84亿元，凸显大盘标的“单支体量大、融资集中度高”的特征；中盘转债虽以129支数量位居第二，但1071.48亿元的余额总量仅占15.2%，单支平均余额8.31亿元，折射出中型企业融资需求的分散性；而小盘转债虽以205支的数量居首，但970.10亿元的余额总量占比不足13.8%,平均单支余额仅4.73亿元，进一步印证小微企业在转债市场中“数量多、单点规模小”的生态格局。这一数据分层既反映了不同规模企业通过转债市场融资的能力差异，也表现出机构资金在配置时更倾向通过大盘品种实现规模效率与流动性的平衡。

2.2 正股规模：大中盘债成交活跃，大盘近期成交量高

2024年1月至2025年4月不同正股市值区间内可转债的周度均值流动性趋势显示，24年小盘量多得以主导变化趋势，25年大中盘债成交活跃更具有流动性。从2024年上半年至2025年4月的流动性趋势演变中，不同市值转债的成交活跃度呈现出鲜明的市场分层特征。小盘可转债的流动性起伏不定，其波动轨迹更具有变化张力——2024年二季度至三季度初，小盘可转债的周成交额多次冲破阶段性高点，形成陡峭的脉冲式波动，但在年末至2025年初却经历断崖式回落，最低点成交量不足峰值的四分之一，这种剧烈震荡既映射出资金对小微企业的短期心态，也展现出市场流动性下的脆弱性。中盘债的流动性表现在2024年6月、11月及2025年4月三次峰值均以“阶梯式跃升”突破常规波动区间，其部分成交放量节奏与大盘债形成共振，既展现中型企业在政策窗口期的弹性优势，又揭示机构资金在结构性机会中的快速轮动策略。而大盘债的流动性全年多数时段维持在中高位，即便在2025年初市场整体缩量阶段，其成交中枢仍显著高于小盘品种，这种“高水位稳态”不仅源于险资、社保等长线资金的持续托底，更折射出市场对高信用等级资产的避险偏好。

2024年1月至2025年4月期间，大中小盘转债的换手率呈现明显的分层特征。小盘换手率波动最为剧烈，其曲线在观察期内反复出现陡峭的“尖峰-谷底”形态，尤其在2024年中后期多次冲高至图表顶部区域，形成显著的活跃度脉冲，但随后又快速回落至低位，反映出资金对小盘品种的短期交易偏好与高弹性特征；中盘换手率波动幅度相对收敛，虽在2024年中期及2025年初出现两轮明显的成交放量，但整体维持在中间区域震荡，既未突破小盘的高点也未触及大盘的低位，体现出中型标的在流动性与稳定性之间的折中性；大盘换手率则长期贴近图表底部运行，曲线走势平缓且波动区间更窄，仅在2024年末至2025年初出现微弱抬升，表明大盘转债的交投活跃度持续低温，市场参与者更倾向于将其作为长期配置型资产持有。三类换手率的相对位置与波动节奏形成鲜明对比：大盘可转债的波动幅度不足小盘可转债三分之一，这种差异本质上揭示了不同规模转债的市场定位分化——小盘债承担了短期资金的主要载体功能，而大盘债则更多扮演保证稳健流动的角色。值得注意的是，2025年一季度三类换手率的波动节奏呈现同步收敛趋势，大盘债的换手率呈显著上升趋势，一定程度展现市场整体交易变动从激进转向审慎。

2.3业绩比较：大盘业绩占优，总体大中小盘偏向稳健

从归母净利润增速变化来看，大盘转债正股展现出显著的抗周期韧性。尽管中盘股在2020年三季度出现过40%左右的短期爆发式增长，但其后剧烈波动至-20%的极端区间，展现出高弹性伴随的高风险；而小盘在2023-2024年第三季度表现以负增长为主；相比之下，大盘股增速在2022年后始终维持在窄幅震荡区间内，尤其在2022年市场深度调整阶段未出现明显跌落，凸显其盈利能力的稳定性。这种“低波动、强防御”的特质，使大盘股在经济周期切换中成为资金配置的压舱石，而中小盘的剧烈起伏则印证了其业绩对市场变动的过度依赖。

从正股营收同比增速中可见，大中小盘转债正股的营收增速呈现明显分化：中盘正股展现出更强的抗周期韧性，其波动幅度明显弱于大盘和小盘，尤其在2021年峰值后的回落过程中，中盘股始终保持平缓下行趋势，但近年也未出现像小盘股能在较好行情下领跑全局的作用。至2024年一季度，当小盘股营收增速已跌入负区间时，中盘股仍维持在零轴附近，验证其业务基本面的稳健性。而大盘特征在于对于市场变动的滞后与一定的缓和效应，这也使得其22年和23年有较好的同比增速。这种“高增速阶段不冒进，低谷期不失速”的特征，凸显大中盘股穿越周期的经营能力，成为市场震荡期的核心配置选项。整体来看，经济波动加剧阶段，大盘与中盘股凭借营收增长的“弱周期性”持续能在市场保持相较稳健的水平，而中小盘在特定的时间段能有的短期高弹性与高收益水平，这种分化本质上是市场对经营确定性与增长质量重新定价的结果。

呈现的趋势来看，不同规模的转债正股盈利表现呈现出清晰的周期特征。大盘品种展现出较强的稳定性，凸显出龙头企业在行业波动中的抗压能力。相比之下，中小盘品种在此阶段波动剧烈：中盘股在2021年短暂冲高后快速回落，小盘股则在2022-2023年出现明显疲软，部分时段陷入深度负增长。到2024年市场环境转变时，格局发生逆转：小盘股盈利增速突然回到正位，超过中盘品种，显示出中小企业在市场流动性充裕阶段的弹性优势；2024年大盘增速攀升至40%以上的高位，显著领跑。这种轮动特征反映出：市场格局由2020年的中小盘作为市场增长主力变为2024年由大盘奠定基本年度涨势格局。

从2020至2024年大中小盘转债正股营收增速演变来看，大盘股与小盘股在不同周期中展现出互补性优势，共同构成市场结构性机会。大盘转债正股体现出穿越周期的稳定性，2020-2023年增速始终维持在稳健区间，尤其在2022年市场波动阶段仍守住正增长，成为投资者抵御不确定性的“压舱石”；而小盘转债正股则在2024年迎来爆发式增长，营收同比增速跃升至70%附近，展现出高弹性与成长先锋特质，或受益于新兴产业政策红利或细分领域技术突破。整体来看，经济波动周期中大盘股的稳定性成为资金避险首选，而中小盘的则映射出市场对结构性机会的偏好与更强的竞争力，这种分化本质上揭示了不同规模企业在产业周期中的生存策略差异。

03

大中小盘波动趋于审慎，大盘抗周期与稳定性值得重点关注

从近年来大中小盘转债正股的运行特征来看，市场风格正逐步从追逐短期弹性转向注重长期确定性。中小盘品种尽管在政策刺激或行业热点驱动下偶现高波动脉冲，但其业绩与估值极易受外部环境扰动，呈现出“高弹性伴随高脆弱性”的典型特征；相比之下，大盘股在完整周期内展现出显著的抗压能力，其营收增速始终维持窄幅震荡，既未盲目跟随市场狂热扩张，也未在衰退期陷入深度回调，体现出“逆周期调节能力强”的核心优势。这种分化本质上是市场参与者风险偏好迁移的结果——在宏观经济波动、政策调整及外部不确定性交织的背景下，资金愈发重视资产的盈利质量与防御属性，而大盘股凭借稳定的分红能力、充裕的现金流储备及政策托底预期，正成为机构资金“以守为攻”策略的核心配置方向。在国际关税政策变动与不稳定性加强的背景之下，大盘可转债值得投入更加多的关注。若后续有较大的波动预期，择债考虑维度需更加全面。

正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《转债盘面风格正逐步向大盘切换》（发布时间20250415），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦 分析师执业编号:S0010522030002

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分析师:胡倩倩

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行业及公司评级体系

增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%以上;

中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%; 

减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%以上;

（转自：债市颜论）