妃上不可小说：对未来的憧憬与规划

　　4月3日-4日，美股缩水约6.6万亿美元，为史上最大的两日市值蒸发。

　　4月3日，人民币兑美元汇率迅速跌破7.3；4月9日，离岸人民币兑美元汇率盘中跌至7.4290。4月3日以来，澳元、韩元、越南盾等亚太货币亦跌至数年新低。

　　4月7日，香港恒生指数暴跌13%，跌幅创1997年亚洲金融危机以来之最。同日，上证指数下跌7.34%破3100点。

　　4月7日，延续了前几个交易日跌势后，国际金价跌破3000美元/盎司关口，至三周来最低水平。

　　“有时候几十年什么都没有发生，有时候几周却发生了几十年的事。”——在美国总统特朗普征收“对等关税”后，这成为全球金融市场巨震最为恰切的注脚。

　　这场金融风暴背后的起因是远超市场预期的关税之战。

　　据新华社报道，当地时间4月2日，特朗普在白宫签署关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴加征10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税。

　　短短几日后，美国与多国的博弈再度加剧。

　　据新华社报道，国务院关税税则委员会4月9日发布公告称，经国务院批准，自2025年4月10日12时01分起，调整《国务院关税税则委员会关于对原产于美国的进口商品加征关税的公告》规定的加征关税税率，由34%提高至84%。其他事项按照税委会公告2025年第4号文件执行。

　　4月11日，中国财政部发布公告，称将调整《国务院关税税则委员会关于调整对原产于美国的进口商品加征关税措施的公告》（税委会公告2025年第5号）规定的加征关税税率，由84%提高至125%。

　　据白宫4月10日发布的一项行政命令，美国对中国产品征收的额外关税现已达145%。

　　市场对此再度反应迅速。4月10日，美股市场再度下跌，标普500指数跌幅一度接近触发全市场熔断机制；10年期美债收益率升至4.430%；美元指数创下自2022年以来的最大单日跌幅，后于次日跌破100关口。伦敦现货黄金则于4月11日冲破3200美元/盎司。

　　在业内人士看来，关税政策或将改变全球的贸易和投资流向，这并不只将短期内影响金融市场，更将长远地影响全球的贸易和金融体系。

　　“不要被短期市场波动分散注意力。”桥水基金创始人达利欧（RayDalio）近期警告称，“当下发生的远比关税重要得多。我们正经历一次一生仅见的全球货币、政治和地缘政治秩序的系统性崩溃。”

　　中国金融四十人研究院执行院长郭凯对《财经》表示，2015年后，中国呈现“经常项目顺差、资本项目逆差”的格局。中国出口商品换取美元，而后将美元资产以美债等形式投回美国，这成为了中国和美国参与国际贸易与货币体系的一环。在美国对外征收关税后，这一循环的起点——贸易流向或发生改变。此外，大国之间的信任也将受到损害。在上述因素推动下，全球贸易和货币体系或产生较为深远的变化。

　　不过，他亦表示，特朗普关税政策的核心是减少美国贸易逆差、将制造业回流到美国，但能否实现尚未可知。在此前的全球经济格局中，全球经济形成了“资源国—生产国—消费国”的链条，美国一直位于消费端的中心，制造业逐步呈现空心化。重建制造业需要依靠技术、资源、人力等多方面因素，想要在短期内重建并非一朝一夕可以完成。

　　关税战的结局会是什么？香港大学亚洲全球研究院高级研究员、香港证监会前主席沈联涛表示：“没人能真正确定。”新加坡总理大胆总结道：“以规则为基础的全球化和自由贸易时代已结束。”大象之战已然打响，小草注定被践踏。

　　业内普遍认为，虽然各方已在2018年经历过一轮贸易战，但特朗普此番关税政策并非渐进性，而是一步到位，其冲击力度较大。此外，中国经济仍在疫后复苏阶段，在外需承压之际，消费、投资领域需大力提振。

　　从宏观经济政策来看，近期中国人民银行（下称“中国央行”）多次表态要“择机降准降息”。不仅如此，在4月7日A股大跌次日，中国央行更是罕见盘前发声，力挺中央汇金公司稳市举措。

　　中金公司研究部副总经理、银行业分析师林英奇表示，为应对超预期关税对经济可能带来的影响，预计中美降息窗口或都将打开。

　　4月10日，商务部新闻发言人何咏前表示，中方的态度是一贯且明确的：谈，大门敞开；打，奉陪到底。中国愿意在相互尊重基础上，与美方通过平等对话磋商妥善解决分歧。但对话是有原则的，磋商是有底线的。施压和威胁不是同中方打交道的正确方式，无益于解决问题。美方应纠正错误做法，为双方平等对话磋商创造氛围和条件。

　　汇市新低：人民币汇率一度跌破7.4

　　2025年以来，特朗普多次对华征收关税，让市场的记忆重回2018年。彼时，美国的关税政策让人民币自6.3开始渐进贬值。中国人民银行采取多种稳汇率手段平滑波动，管理力度在汇率破7后提高。最终人民币跌至7.2一线。

　　在特朗普对全球征收“对等关税”后，汇率市场再次反应迅速。北京时间4月9日4时左右，离岸人民币兑美元一度跌至7.4290，创历史新低。在岸人民币兑美元汇率亦跌至2023年9月以来最低水平。截至北京时间4月8日收盘，在岸、离岸人民币兑美元汇率报7.3368、7.4278。

　　人民币汇率市场仅是全球汇市的缩影。4月3日-9日期间，澳元、韩元、越南盾等亚太货币亦跌至数年新低。

　　澳新银行资深中国策略师邢兆鹏对《财经》表示，相较于2018年，特朗普此番关税政策并非渐进性，而是一步到位，其冲击力度较大。“货物贸易一直是人民币汇率市场的‘压舱石’，货物贸易顺差是人民币汇率市场资金流入的重要来源。关税冲突或影响中国出口商品价格竞争力，这将对中国对美出口的货物顺差带来冲击。”他进一步说道。

　　高盛在4月3日发布的研报中称，美国政府新征收的“对等关税”和2月、3月两次征收的关税，会冲击中国对美出口和整体对外出口。此外，一些中国贸易商将商品出口到越南，经加工后再出口到美国。美国对越南等东盟国家征收关税，也将对中国出口带来影响。

　　中国海关总署数据显示，2024年，中美双边贸易额达到6882.8亿美元，同比增长3.7%。其中，中国对美国出口5246.56亿美元，增长4.9%；中国自美国进口1636.24亿美元，下降0.1%。

　　除关税因素，从汇率市场本身来看，邢兆鹏认为，4月9日离岸人民币兑美元汇率跌破7.4，另一因素也在于人民币汇率中间价突破7.2水平，这使得人民币汇率波动区间较大。

　　瑞穗银行亚洲首席外汇策略师张建泰对《财经》称，人民币汇率中间价突破7.2，为人民币汇率市场提供更多弹性，以应对关税及贸易形势的波动。

　　北京时间4月8日，中国人民银行将人民币汇率中间价设定在7.2038水平，为2023年9月以来最低水平。自美国总统特朗普2024年11月胜选以来，这是人民币中间价第一次低于7.20。北京时间4月9日，人民币汇率中间价为7.2066。

　　根据相关规定，在岸人民币即期汇率可在人民币汇率中间价上下2%的区间内波动。截至目前，1个月期离岸人民币隐含波动率已升至7.1%，人民币汇率的波动性加大。

　　不过，随着特朗普的关税政策再度生变，非美货币汇率上扬，人民币兑美元汇率又在4月10日拉涨。当日，离岸人民币兑美元日内涨逾300点，收报7.3114。

　　实际上，外贸商和外汇交易员均对关税并不陌生。相对于上一轮贸易战，郭凯认为，贸易商已经历过一轮冲击，有不少准备应对冲击。在此期间，他们已加大对非美地区出口，以弥补对美出口受损的份额。“不过，美国经济体量较大，贸易商要在短期内多元化贸易方向也非易事。”他说道。

　　从汇率市场角度来看，邢兆鹏认为，与2018年相比，人民币不再仅是贸易货币，更是融资货币。“目前中美利差较大，这使得资本项目下资本流出压力较大。叠加关税对出口影响因素，整体外汇市场都有一定压力。”

　　截至4月11日，中美10年期国债利差倒挂282基点。中国国家外汇管理局数据显示，按美元计值，2024年四季度，中国经常账户顺差1638亿美元，资本和金融账户逆差1873亿美元。

　　对于未来中国央行如何应对汇率波动，邢兆鹏认为，由于当前关税前景的不确定性，其干预力度或是谨慎且渐进的。目前，中国央行的干预工具箱仍充足，如调整逆周期因子、抽紧离岸人民币的流动性、释放境内美元流动性等。

　　近日，中国国家外汇管理局国际收支司司长贾宁称，中国外汇市场韧性总体增强，抵御外部冲击能力提升。人民币汇率保持适当弹性，可以有序释放压力，促进市场自我平衡。

　　对于未来人民币汇率走势，在邢兆鹏看来，未来一段时间内，关税仍将主导人民币及全球汇率市场。此外，关税亦将冲击美国经济，进而带动美元指数下挫，这或在一定程度上缓解人民币的外部压力。一般而言，一国货币走势反映了该国经济基本面。

　　沈联涛认为，加征关税将伤害全球经济，进而影响美股“七巨头”的营收和利润，最终冲击美股，打击美元。

　　截至4月11日，美元指数一度跌破100点，较年初下降8.4%。市场普遍预计，特朗普征收关税或加剧美国通胀、引发美国衰退。4月3日，中金公司发布研报称，在之前的关税基础上，再叠加对等关税，或将推高美国个人消费支出（PCE）价格指数提升1.9个百分点，降低美国实际国内生产总值（GDP）增速1.3个百分点。

　　金市未幸免：黄金遭遇流动性冲击

　　在美国总统特朗普“对等关税”政策出台后，全球贸易战的焦虑情绪横扫市场，即便是素有“避险资产”之称的黄金也未能幸免。

　　北京时间4月7日，黄金延续了前几个交易日的跌势。受市场全面抛售拖累，国际金价跌破3000美元/盎司关口，至三周来最低水平。从消费端来看，截至4月7日的四日内，每克黄金饰品价格下跌超40元。北京时间4月7日，周生生、老庙金饰、周大福等金饰价格在912元/克-918元/克之间。

　　流动性危机让全球交易员们焦头烂额。“投资者抛售黄金获利了结，以追加保证金，进而弥补其他资产的损失。这可能会引发一个循环，更多投资者抛售黄金，推动金价下跌。”一位交易员说道。

　　“全球市场均遭关税政策重创，投资者继续抛售黄金和其他资产类别。目前，他们正卖金套现，用获利资金填补亏钱的投资。”欧洲矿业基金CommodityDiscovery分析师李冈峰也对《财经》表示。

　　4月3日之后的多个交易日，市场不断复刻近年来的危情时刻。截至4月5日的一周，美股道琼斯工业指数周内下跌逾3000点，纳斯达克指数陷入熊市，美股创2020年来最差单周表现。4月4日，道琼斯工业平均指数狂泻约2200点，创历史之最。

　　北京时间4月7日，亚太股市遭遇“黑色星期一”。当日，香港恒生指数暴跌13%，创1997年亚洲金融危机以来之最。日经平均股指一度跌破31000点，为一年半来首次。

　　在此期间，大量资金流出黄金市场。4月4日，全球最大黄金ETF持仓减少5.3吨，为近一个月最大单日降幅。一般而言，机构投资者更倾向购买黄金ETF，这可以满足其高频交易需求。

　　作为全球最重要的央行，美联储并未及时向市场注入强心剂。美东时间4月4日，在特朗普宣布大范围征收对等关税后的首次公开表态后，美联储主席鲍威尔称，美联储需要先观望，待明确形势后再考虑行动。

　　有人恐惧，亦有人贪婪。在市场恐慌之际，有人抄底逆势加仓。彭博汇总数据显示，3月31日-4月6日，包括华安基金旗下的中国最大的四只黄金ETF累计获得资金流入超过76亿元人民币，创历史最大周度净流入。

　　在一些市场人士看来，虽有中国投资者加仓，但这对黄金市场的影响仍有限。“中国对ETF的需求整体虽小但增长迅速。相对于机构投资者，中国散户投资者对黄金的热情更高。”汇丰银行环球研究部首席贵金属分析师斯蒂尔（JamesSteel）对《财经》表示。

　　拉长时间来看，金价虽在流动性危机期间盘整，但近两年仍涨势较猛，不少投资者在长线押注黄金。2025年迄今，国际金价涨幅约16%。截至北京时间4月11日，伦敦现货黄金上破3200美元/盎司。

　　全球央行是其背后的一股力量。中国国家外汇管理局数据显示，2025年3月末，中国黄金储备环比增加9万盎司至7370万盎司，这是中国人民银行连续五个月扩大黄金储备。另据世界黄金协会数据，2025年1月，全球央行净购黄金18吨，新兴市场央行是净购黄金的主力军。

　　在斯蒂尔看来，2025年，全球央行或继续购金。“鉴于当前金价较高，其购买量或比2024年要低。一般而言，央行购买黄金包括多样化投资组合、用于经常账户或其他紧急情况。但由于黄金不能像债券一样生息，其回报率受限。”他进一步说。

　　美元和美债的信用危机是全球央行购金的一大动因。世界黄金协会的调查显示，诸多央行希望增持黄金、减少美元储备，以多元化外储资产。

　　“特朗普经济政策的主线是对内减税、对外征收关税、减少移民。在此种目标下，美国经济或呈现高通胀、高利率的特征。目前，美国政府债务规模较大，高利率或让其债务问题‘雪上加霜’。叠加特朗普经济政策的不确定性和随意性，市场自然会对美元和美债的信用产生怀疑。”郭凯说道。

　　郭凯也坦言，即便美元和美债的信用下降，但其安全性也高于全球大多数资产。此外，美债市场规模较大、流动性较高，这也是投资者在投资时需要考量的因素。诚然，当前以新兴市场为主的全球央行在增持黄金，但黄金市场的规模较小，可能只是其资产多元化配置的一环，难以替代美债的位置。

　　沈联涛认为，在美元被武器化的今天，传言的威胁包括对持有美元实行托管或征税，投资者将寻求对冲，这也是黄金价格高企的原因。过强的美元会抑制出口、刺激进口。关税抬高进口成本，但出口国可能通过货币贬值来抵消部分影响。因此美国必须加大威胁力度，以防“货币操纵”。

　　除央行购金，市场押注美联储降息，亦是市场看涨金价的一大原因。黄金是不生息资产，美联储降息将压低美债收益率，进而降低持有黄金的机会成本。

　　世界黄金协会的数据显示，截至2月，全球黄金ETF连续第三个月实现流入，推动其资产管理总规模（AUM）和总持仓于月内分别增长4.1%和3.1%。2月当月，全球实物黄金ETF大幅流入约94亿美元，为2022年3月以来最强劲的月度表现。

　　债市反转：“降准降息”有望加速落地

　　4月7日，受美国政府“对等关税”政策影响，全球股市遭遇“黑色星期一”。A股主要指数大幅下挫，截至当日收盘，上证指数下跌7.34%，跌破3100点；深证成指下跌9.66%；创业板指下跌12.5%。

　　股票市场大跌，债券市场走强，股债趋势反转。数据显示，4月7日，中国国债期货收盘全线上涨，其中30年期主力合约涨1.79%，迫近历史高点。国债各期限现券价格上涨，对应国债收益率大幅下行。

　　Wind（万得）数据显示，4月7日，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4bp（基点）报1.6310%。据CFETS（中国外汇交易中心）数据，当日10年期国债到期收益率下降8.47bp至1.633%，触及2月14日以来低点。

　　信用债收益率也普遍回落。以3年期中期票据为例，各等级债券收益率下行幅度在12bp-13bp之间，短期内债券市场走出明显修复行情。

　　中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一，明显推升市场避险情绪，权益市场出现较大幅度调整，“股债跷跷板”效应推动更多资金流向避险资产。

　　其二，经济修复不确定性上升，引起对经济基本面修复预期的调整。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升，预期转变推动债券需求增加、收益率下行。

　　其三，货币政策宽松预期升温，市场提前交易降准降息预期，进一步压低债券收益率。

　　多位市场人士对《财经》表示，4月7日债市大涨，反映出市场对央行降准降息预期上升。“部分机构10年期国债的止盈目标位置在1.5%-1.55%左右。”一位债券投资人士对《财经》表示。

　　展望后市，袁海霞认为，目前市场做多情绪仍有支撑，利率债收益率或维持低位运行，但考虑到市场已提前交易一部分货币政策预期及经济预期，在快速下行后收益率进一步突破前低的动力或不足，4月8日、9日10年期国债收益率已出现小幅回升，短期内债券收益率或难以维持趋势性行情。

　　值得注意的是，在“黑色星期一”次日——4月8日，中国央行罕见盘前发声，力挺中央汇金公司稳市举措。

　　中国央行新闻发言人称，坚定支持中央汇金公司加大力度增持股票市场指数基金，并在必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持，坚决维护资本市场平稳运行。

　　稍早之前，中央汇金公司发布公告，首次自认“发挥着类‘平准基金’作用”，表态将坚定增持各类市场风格的ETF，坚决维护资本市场平稳运行。同时，中央汇金公司也表示，可获得中国央行流动性支持。

　　中国央行发声力挺中央汇金后，市场对于中国央行增量政策落地的期待随之抬升。“2025年政府工作报告表示要‘适时降准降息’，近期央行也多次表态要‘择机降准降息’，显示降准降息是必要选择，但央行仍在等待合适时机。”袁海霞称。

　　对于如何理解“择机降准降息”，中国社会科学院学部委员余永定认为，这背后有三层意思。

　　其一，如果中国宏观经济形势出现某种不利变化，如面临美国加增关税等外部冲击，对中国经济产生负面影响，央行可能进一步降准降息，刺激经济增长。

　　其二，如果扩张性财政政策产生的加息压力，削弱了财政扩张效果，央行就可能加大公开市场操作力度，增加流动性供给，进一步降低利率，甚至在二级市场买入新增发的国债，使扩张性财政政策充分发挥作用。

　　其三，当资本市场（股市、房市）遭受某种冲击暴跌，引发系统性金融经济风险时，央行不但需要大幅降息，提供充分的流动性，甚至直接入市干预，从而稳定资产价格。

　　此外，郭凯也认为，中国可通过加大财政、货币刺激政策提振内需，同时还可以扩大与非美国家贸易投资往来和合作。

　　对于货币政策的工具选择与节奏，袁海霞认为，与全面降息相比，降准可能会更早推出。

　　2024年9月全面降准后，金融机构平均法定存款准备金率已降至6.6%。“降准空间有所收窄，但与美国、日本、英国等发达国家相比仍有较大的下降空间。”袁海霞称，“考虑到中国央行降准通稿通常会表示‘不含已执行5%存款准备金率的金融机构’，5%或是当前中国央行降准的下限。”

　　在降息方面，袁海霞认为，受银行净息差、汇率、美联储降息节奏等多重因素制约，中国央行在全面降息方面或相对谨慎，但当前仍可采取结构性降息支持重点领域发展，特别是居民消费、商品房收储等重点领域和金融“五篇大文章”方向。

　　目前多个结构性货币政策工具年利率为1.75%，而一些商业银行1年期定存利率已降至1.5%以内，有国有大行1年期定期存款挂牌利率低至1.1%。

　　“结构性货币政策工具以1.75%的利率向银行提供融资，在当前市场环境下吸引力已显不足。”中国银行研究院高级研究员赵廷辰建议，将结构性货币政策工具利率降至较存款更具吸引力的水平，以鼓励商业银行申请使用相关工具。

　　“考虑到中国价格水平持续低位运行，企业实际融资成本较高，后续全面降息仍然具有必要性。”袁海霞对《财经》表示，财政部已明确，将发行首批规模为5000亿元的特别国债，用于支持中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行补充核心一级资本，这些措施均有助于银行缓解净息差约束，为降息打开空间，推动全面降息及早落地。

　　中金公司预计，中国央行二季度可能将开启降息降准，全年降息幅度可能在20bp-30bp以上，降准幅度可能在100bp以上；野村中国预计，中国央行将于年内降准100bp，降息30bp，平均于二季度和四季度实施。高盛预计，2025年，中国央行或下调政策利率60bp。与此同时，中国政府或将扩张性财政赤字（AFD）指标扩大至GDP的14.5%，并放松信贷和房地产政策。

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