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九江市(修水县、武宁县、瑞昌市、濂溪区、彭泽县、湖口县、永修县、柴桑区、庐山市、都昌县、德安县、浔阳区、共青城市)

湘潭市(岳塘区、雨湖区、湘乡市、湘潭县、韶山市)

晋中市(灵石县、榆社县、太谷区、祁县、榆次区、平遥县、昔阳县、和顺县、左权县、寿阳县、介休市)

延安市(志丹县、宜川县、安塞区、黄龙县、延川县、延长县、甘泉县、黄陵县、吴起县、子长市、富县、宝塔区、洛川县)  武威市(天祝藏族自治县、凉州区、民勤县、古浪县)

成都市(青羊区、金堂县、大邑县、崇州市、新都区、青白江区、郫都区、双流区、彭州市、都江堰市、成华区、锦江区、蒲江县、新津区、金牛区、龙泉驿区、邛崃市、武侯区、简阳市、温江区)

包头市(石拐区、达尔罕茂明安联合旗、东河区、昆都仑区、土默特右旗、九原区、固阳县、白云鄂博矿区、青山区)

西安市(莲湖区、高陵区、临潼区、阎良区、未央区、碑林区、鄠邑区、蓝田县、长安区、灞桥区、周至县、新城区、雁塔区)玉溪市(易门县、红塔区、峨山彝族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、通海县、江川区、华宁县、澄江市、新平彝族傣族自治县)

六盘水市(盘州市、钟山区、水城区、六枝特区)  抚顺市(抚顺县、顺城区、望花区、清原满族自治县、东洲区、新宾满族自治县、新抚区)

牡丹江市(东宁市、宁安市、阳明区、西安区、海林市、绥芬河市、东安区、穆棱市、林口县、爱民区)

荆门市(东宝区、京山市、钟祥市、沙洋县、掇刀区)

阿勒泰地区(阿勒泰市、吉木乃县、布尔津县、青河县、福海县、富蕴县、哈巴河县)

潮州市(饶平县、湘桥区、潮安区)

漯河市(舞阳县、源汇区、郾城区、召陵区、临颍县)

梅州市(大埔县、蕉岭县、丰顺县、平远县、梅县区、梅江区、五华县、兴宁市)

宿迁市(泗洪县、泗阳县、沭阳县、宿豫区、宿城区)

普洱市(澜沧拉祜族自治县、墨江哈尼族自治县、思茅区、宁洱哈尼族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、景谷傣族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、西盟佤族自治县、景东彝族自治县)

濮阳市(华龙区、南乐县、濮阳县、范县、清丰县、台前县)

深圳市(南山区、福田区、宝安区、龙华区、光明区、盐田区、罗湖区、坪山区、龙岗区)

呼伦贝尔市(新巴尔虎左旗、扎赉诺尔区、阿荣旗、海拉尔区、扎兰屯市、鄂伦春自治旗、鄂温克族自治旗、根河市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、陈巴尔虎旗、额尔古纳市、新巴尔虎右旗、牙克石市、满洲里市)

果洛藏族自治州(班玛县、甘德县、玛多县、玛沁县、久治县、达日县)

榆林市(府谷县、榆阳区、佳县、定边县、靖边县、横山区、吴堡县、神木市、清涧县、米脂县、子洲县、绥德县)

茂名市(电白区、茂南区、化州市、信宜市、高州市)

绥化市(明水县、北林区、肇东市、安达市、庆安县、绥棱县、海伦市、青冈县、望奎县、兰西县)

惠州市(惠阳区、博罗县、龙门县、惠东县、惠城区)

济源市

白山市(抚松县、长白朝鲜族自治县、江源区、靖宇县、浑江区、临江市)

益阳市(安化县、赫山区、南县、沅江市、桃江县、资阳区)

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沧州市(南皮县、河间市、黄骅市、沧县、盐山县、运河区、东光县、新华区、任丘市、肃宁县、泊头市、海兴县、青县、孟村回族自治县、吴桥县、献县)

钦州市(浦北县、钦北区、灵山县、钦南区)

佳木斯市(前进区、东风区、向阳区、汤原县、桦川县、同江市、抚远市、郊区、桦南县、富锦市)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、香格里拉市、德钦县)  徐州市(鼓楼区、邳州市、云龙区、沛县、铜山区、泉山区、新沂市、贾汪区、丰县、睢宁县)

攀枝花市(东区、盐边县、米易县、仁和区、西区)

南阳市(唐河县、新野县、宛城区、邓州市、方城县、淅川县、卧龙区、镇平县、社旗县、南召县、西峡县、内乡县、桐柏县)

宜春市(高安市、靖安县、宜丰县、万载县、奉新县、上高县、樟树市、丰城市、袁州区、铜鼓县)甘孜藏族自治州(康定市、得荣县、九龙县、石渠县、甘孜县、道孚县、炉霍县、泸定县、色达县、巴塘县、乡城县、稻城县、新龙县、白玉县、德格县、丹巴县、理塘县、雅江县)

黄冈市(罗田县、浠水县、团风县、黄梅县、黄州区、蕲春县、红安县、英山县、麻城市、武穴市)  拉萨市(曲水县、堆龙德庆区、尼木县、达孜区、林周县、当雄县、城关区、墨竹工卡县)

温州市(平阳县、乐清市、泰顺县、鹿城区、永嘉县、文成县、瓯海区、洞头区、龙港市、苍南县、龙湾区、瑞安市)

邵阳市(邵阳县、双清区、新宁县、北塔区、城步苗族自治县、邵东市、大祥区、隆回县、武冈市、洞口县、新邵县、绥宁县)

赤峰市(翁牛特旗、喀喇沁旗、元宝山区、阿鲁科尔沁旗、宁城县、林西县、敖汉旗、红山区、克什克腾旗、巴林右旗、巴林左旗、松山区)汕头市(金平区、龙湖区、澄海区、南澳县、潮阳区、濠江区、潮南区)

泉州市(南安市、洛江区、德化县、丰泽区、永春县、晋江市、安溪县、惠安县、鲤城区、金门县、泉港区、石狮市)

马鞍山市(博望区、花山区、雨山区、含山县、和县、当涂县)

张掖市(高台县、肃南裕固族自治县、临泽县、甘州区、民乐县、山丹县)

那曲市(双湖县、嘉黎县、聂荣县、色尼区、索县、尼玛县、班戈县、比如县、申扎县、安多县、巴青县)

德宏傣族景颇族自治州(盈江县、瑞丽市、梁河县、芒市、陇川县)

西宁市(湟源县、城西区、湟中区、城北区、城东区、城中区、大通回族土族自治县)

绵阳市(三台县、涪城区、梓潼县、平武县、北川羌族自治县、安州区、盐亭县、江油市、游仙区)

鸡西市(密山市、滴道区、梨树区、鸡东县、鸡冠区、城子河区、麻山区、恒山区、虎林市)

威海市(文登区、环翠区、荣成市、乳山市)

柳州市(鱼峰区、柳北区、柳城县、融水苗族自治县、融安县、鹿寨县、柳江区、三江侗族自治县、城中区、柳南区)

临沂市(河东区、罗庄区、费县、沂南县、平邑县、沂水县、郯城县、兰陵县、临沭县、蒙阴县、兰山区、莒南县)

商洛市(洛南县、柞水县、商南县、镇安县、山阳县、丹凤县、商州区)

临夏回族自治州(积石山保安族东乡族撒拉族自治县、临夏市、东乡族自治县、临夏县、和政县、永靖县、康乐县、广河县)

汕尾市(海丰县、城区、陆丰市、陆河县)

邯郸市(邱县、磁县、复兴区、永年区、邯山区、鸡泽县、魏县、广平县、武安市、丛台区、大名县、成安县、肥乡区、馆陶县、临漳县、曲周县、峰峰矿区、涉县)

朝阳市(凌源市、龙城区、朝阳县、北票市、建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、双塔区)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

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