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呼和浩特市(土默特左旗、清水河县、赛罕区、新城区、玉泉区、武川县、和林格尔县、回民区、托克托县)

广元市(苍溪县、青川县、旺苍县、剑阁县、昭化区、利州区、朝天区)

中山市

湘潭市(雨湖区、湘乡市、韶山市、湘潭县、岳塘区)  淮安市(洪泽区、盱眙县、金湖县、淮安区、涟水县、淮阴区、清江浦区)

西宁市(城东区、湟中区、城西区、大通回族土族自治县、湟源县、城中区、城北区)

秦皇岛市(海港区、昌黎县、卢龙县、抚宁区、北戴河区、青龙满族自治县、山海关区)

日照市(东港区、岚山区、五莲县、莒县)

沧州市(运河区、泊头市、吴桥县、孟村回族自治县、新华区、盐山县、任丘市、海兴县、献县、南皮县、肃宁县、河间市、沧县、东光县、青县、黄骅市)  辽阳市(太子河区、弓长岭区、宏伟区、白塔区、文圣区、辽阳县、灯塔市)

桂林市(资源县、永福县、兴安县、荔浦市、阳朔县、秀峰区、全州县、叠彩区、龙胜各族自治县、灵川县、灌阳县、雁山区、平乐县、恭城瑶族自治县、象山区、七星区、临桂区)

河池市(环江毛南族自治县、凤山县、东兰县、罗城仫佬族自治县、巴马瑶族自治县、金城江区、宜州区、大化瑶族自治县、南丹县、都安瑶族自治县、天峨县)

南通市(通州区、崇川区、如东县、海门区、如皋市、海安市、启东市)

昭通市(永善县、威信县、镇雄县、大关县、绥江县、昭阳区、鲁甸县、水富市、彝良县、巧家县、盐津县)

广西壮族自治区

绥化市(安达市、肇东市、海伦市、青冈县、绥棱县、兰西县、庆安县、望奎县、明水县、北林区)

锡林郭勒盟(太仆寺旗、二连浩特市、镶黄旗、苏尼特左旗、阿巴嘎旗、正蓝旗、东乌珠穆沁旗、正镶白旗、锡林浩特市、苏尼特右旗、西乌珠穆沁旗、多伦县)

郑州市(新郑市、新密市、中牟县、登封市、金水区、管城回族区、荥阳市、二七区、中原区、上街区、巩义市、惠济区)

昌都市(左贡县、察雅县、边坝县、贡觉县、类乌齐县、江达县、八宿县、卡若区、洛隆县、芒康县、丁青县)

南平市(光泽县、武夷山市、浦城县、顺昌县、松溪县、延平区、邵武市、政和县、建瓯市、建阳区)

伊春市(金林区、乌翠区、友好区、伊美区、南岔县、丰林县、嘉荫县、大箐山县、汤旺县、铁力市)

张家口市(蔚县、赤城县、沽源县、桥东区、张北县、阳原县、下花园区、万全区、康保县、尚义县、怀来县、桥西区、怀安县、崇礼区、宣化区、涿鹿县)

黔西南布依族苗族自治州(兴仁市、望谟县、册亨县、普安县、贞丰县、安龙县、兴义市、晴隆县)

鹤岗市(南山区、绥滨县、兴安区、萝北县、工农区、向阳区、兴山区、东山区)

双鸭山市(尖山区、四方台区、饶河县、宝清县、岭东区、友谊县、集贤县、宝山区)

阿勒泰地区(福海县、阿勒泰市、吉木乃县、哈巴河县、布尔津县、富蕴县、青河县)

黔南布依族苗族自治州(长顺县、惠水县、龙里县、独山县、贵定县、平塘县、都匀市、福泉市、三都水族自治县、荔波县、罗甸县、瓮安县)

长治市(平顺县、壶关县、襄垣县、潞州区、屯留区、黎城县、潞城区、长子县、上党区、沁源县、武乡县、沁县)

唐山市(路南区、乐亭县、遵化市、迁西县、滦州市、古冶区、丰润区、曹妃甸区、玉田县、丰南区、迁安市、滦南县、路北区、开平区)

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石家庄市(长安区、井陉县、井陉矿区、赞皇县、赵县、行唐县、新华区、元氏县、栾城区、辛集市、桥西区、鹿泉区、新乐市、藁城区、裕华区、深泽县、晋州市、正定县、无极县、平山县、灵寿县、高邑县)

常州市(武进区、金坛区、溧阳市、新北区、钟楼区、天宁区)

赣州市(崇义县、兴国县、寻乌县、大余县、章贡区、信丰县、定南县、瑞金市、宁都县、于都县、龙南市、会昌县、石城县、上犹县、赣县区、南康区、安远县、全南县)

西双版纳傣族自治州(勐海县、景洪市、勐腊县)  海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、德令哈市、天峻县、格尔木市、茫崖市、都兰县)

宣城市(广德市、宣州区、泾县、旌德县、郎溪县、宁国市、绩溪县)

天水市(秦州区、清水县、秦安县、甘谷县、麦积区、张家川回族自治县、武山县)

廊坊市(安次区、固安县、霸州市、香河县、大厂回族自治县、三河市、永清县、大城县、文安县、广阳区)威海市(环翠区、文登区、乳山市、荣成市)

石河子市(昆玉市、铁门关市、图木舒克市、五家渠市、北屯市、阿拉尔市、白杨市、胡杨河市、双河市、可克达拉市、新星市)  金华市(金东区、婺城区、东阳市、浦江县、永康市、磐安县、义乌市、武义县、兰溪市)

保山市(施甸县、昌宁县、腾冲市、隆阳区、龙陵县)

那曲市(色尼区、安多县、尼玛县、申扎县、巴青县、班戈县、双湖县、比如县、嘉黎县、索县、聂荣县)

铜川市(宜君县、王益区、耀州区、印台区)韶关市(仁化县、乐昌市、浈江区、曲江区、始兴县、武江区、乳源瑶族自治县、翁源县、南雄市、新丰县)

林芝市(工布江达县、察隅县、米林市、墨脱县、巴宜区、波密县、朗县)

河源市(连平县、和平县、紫金县、源城区、龙川县、东源县)

呼伦贝尔市(牙克石市、根河市、扎赉诺尔区、新巴尔虎左旗、阿荣旗、新巴尔虎右旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、海拉尔区、扎兰屯市、陈巴尔虎旗、满洲里市、鄂伦春自治旗、鄂温克族自治旗、额尔古纳市)

忻州市(定襄县、偏关县、宁武县、岢岚县、河曲县、五台县、代县、神池县、忻府区、五寨县、原平市、繁峙县、保德县、静乐县)

五指山市(临高县、定安县、屯昌县、东方市、白沙黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、昌江黎族自治县、文昌市、琼海市、澄迈县、乐东黎族自治县、陵水黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、万宁市)

赤峰市(巴林左旗、敖汉旗、喀喇沁旗、巴林右旗、松山区、元宝山区、阿鲁科尔沁旗、林西县、翁牛特旗、红山区、宁城县、克什克腾旗)

淄博市(博山区、桓台县、淄川区、沂源县、临淄区、张店区、高青县、周村区)

信阳市(固始县、商城县、罗山县、平桥区、光山县、息县、潢川县、淮滨县、浉河区、新县)

驻马店市(驿城区、上蔡县、确山县、泌阳县、正阳县、平舆县、汝南县、遂平县、新蔡县、西平县)

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滨州市(沾化区、阳信县、无棣县、邹平市、惠民县、博兴县、滨城区)

杭州市(临平区、钱塘区、临安区、桐庐县、西湖区、余杭区、建德市、拱墅区、富阳区、上城区、淳安县、萧山区、滨江区)

贵阳市(乌当区、观山湖区、修文县、清镇市、息烽县、开阳县、白云区、云岩区、花溪区、南明区)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

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