820复仇之魂：让你全面理解其影响力与文化现象
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丽水市(景宁畲族自治县、遂昌县、莲都区、云和县、庆元县、松阳县、龙泉市、缙云县、青田县)
鹤壁市(鹤山区、山城区、淇滨区、淇县、浚县)
柳州市(鱼峰区、城中区、融安县、三江侗族自治县、柳城县、柳江区、鹿寨县、融水苗族自治县、柳南区、柳北区)
江门市(鹤山市、蓬江区、台山市、新会区、开平市、恩平市、江海区)
连云港市(连云区、东海县、赣榆区、灌云县、灌南县、海州区)
齐齐哈尔市(富裕县、碾子山区、梅里斯达斡尔族区、龙江县、依安县、建华区、泰来县、富拉尔基区、克东县、龙沙区、克山县、甘南县、铁锋区、拜泉县、讷河市、昂昂溪区)
宁波市(海曙区、余姚市、象山县、江北区、鄞州区、宁海县、慈溪市、镇海区、奉化区、北仑区)
昭通市(鲁甸县、彝良县、威信县、镇雄县、绥江县、永善县、昭阳区、盐津县、大关县、巧家县、水富市)
德州市(临邑县、平原县、乐陵市、夏津县、宁津县、庆云县、陵城区、武城县、禹城市、德城区、齐河县)
金昌市(永昌县、金川区)
山南市(浪卡子县、贡嘎县、乃东区、错那市、洛扎县、隆子县、措美县、扎囊县、曲松县、琼结县、桑日县、加查县)
西安市(未央区、新城区、周至县、碑林区、临潼区、高陵区、雁塔区、蓝田县、灞桥区、莲湖区、长安区、鄠邑区、阎良区)
衡水市(阜城县、武邑县、景县、深州市、故城县、武强县、冀州区、桃城区、饶阳县、安平县、枣强县)
长春市(双阳区、榆树市、农安县、宽城区、绿园区、二道区、德惠市、朝阳区、南关区、九台区、公主岭市)
上饶市(信州区、婺源县、广信区、德兴市、广丰区、余干县、万年县、铅山县、鄱阳县、横峰县、弋阳县、玉山县)
海口市(美兰区、龙华区、秀英区、琼山区)
黄冈市(黄州区、团风县、黄梅县、红安县、浠水县、英山县、罗田县、武穴市、麻城市、蕲春县)
呼和浩特市(清水河县、土默特左旗、新城区、和林格尔县、托克托县、武川县、玉泉区、赛罕区、回民区)
昌都市(贡觉县、边坝县、类乌齐县、察雅县、左贡县、丁青县、芒康县、八宿县、洛隆县、江达县、卡若区)
宁德市(霞浦县、屏南县、福安市、古田县、福鼎市、寿宁县、周宁县、柘荣县、蕉城区)
佛山市(禅城区、南海区、高明区、三水区、顺德区)
惠州市(惠城区、惠东县、龙门县、博罗县、惠阳区)
阳泉市(盂县、平定县、城区、矿区、郊区)
潍坊市(高密市、诸城市、寒亭区、青州市、潍城区、安丘市、坊子区、昌邑市、临朐县、昌乐县、奎文区、寿光市)
崇左市(宁明县、扶绥县、龙州县、凭祥市、天等县、大新县、江州区)
资阳市(乐至县、雁江区、安岳县)
徐州市(邳州市、丰县、云龙区、贾汪区、铜山区、新沂市、沛县、睢宁县、泉山区、鼓楼区)
定西市(漳县、通渭县、岷县、安定区、陇西县、渭源县、临洮县)
宣城市(旌德县、宣州区、广德市、郎溪县、泾县、宁国市、绩溪县)
延边朝鲜族自治州(和龙市、图们市、珲春市、安图县、敦化市、汪清县、延吉市、龙井市)
中卫市(中宁县、沙坡头区、海原县)
甘孜藏族自治州(理塘县、乡城县、得荣县、泸定县、石渠县、道孚县、康定市、巴塘县、色达县、炉霍县、丹巴县、德格县、新龙县、甘孜县、九龙县、雅江县、稻城县、白玉县)
酒泉市(瓜州县、敦煌市、肃北蒙古族自治县、肃州区、金塔县、阿克塞哈萨克族自治县、玉门市)
随州市(随县、广水市、曾都区)
桂林市(灌阳县、灵川县、阳朔县、资源县、全州县、临桂区、兴安县、象山区、七星区、秀峰区、荔浦市、叠彩区、永福县、平乐县、雁山区、龙胜各族自治县、恭城瑶族自治县)
甘南藏族自治州(夏河县、合作市、碌曲县、卓尼县、玛曲县、舟曲县、临潭县、迭部县)
包头市(固阳县、东河区、九原区、达尔罕茂明安联合旗、石拐区、青山区、白云鄂博矿区、土默特右旗、昆都仑区)
通辽市(库伦旗、奈曼旗、霍林郭勒市、科尔沁左翼后旗、科尔沁左翼中旗、扎鲁特旗、开鲁县、科尔沁区)
漯河市(召陵区、源汇区、舞阳县、临颍县、郾城区)
石河子市(昆玉市、北屯市、铁门关市、双河市、新星市、阿拉尔市、五家渠市、可克达拉市、白杨市、图木舒克市、胡杨河市)
芜湖市(弋江区、南陵县、无为市、湾沚区、鸠江区、镜湖区、繁昌区)
仙桃市(潜江市、神农架林区、天门市)
晋城市(阳城县、高平市、沁水县、城区、陵川县、泽州县)
毕节市(赫章县、金沙县、威宁彝族回族苗族自治县、大方县、纳雍县、黔西市、织金县、七星关区)
喀什地区(叶城县、英吉沙县、麦盖提县、巴楚县、疏勒县、喀什市、莎车县、岳普湖县、塔什库尔干塔吉克自治县、疏附县、泽普县、伽师县)
安庆市(桐城市、大观区、潜山市、怀宁县、宜秀区、宿松县、迎江区、望江县、太湖县、岳西县)
广安市(广安区、武胜县、邻水县、岳池县、华蓥市、前锋区)
攀枝花市(盐边县、西区、米易县、东区、仁和区)
营口市(大石桥市、西市区、盖州市、站前区、鲅鱼圈区、老边区)
张掖市(肃南裕固族自治县、民乐县、山丹县、甘州区、临泽县、高台县)
玉林市(陆川县、北流市、福绵区、兴业县、玉州区、博白县、容县)
渭南市(大荔县、潼关县、澄城县、临渭区、韩城市、蒲城县、华州区、白水县、合阳县、华阴市、富平县)
莆田市(仙游县、荔城区、城厢区、涵江区、秀屿区)
遵义市(汇川区、习水县、正安县、道真仡佬族苗族自治县、凤冈县、赤水市、湄潭县、务川仡佬族苗族自治县、桐梓县、余庆县、红花岗区、仁怀市、绥阳县、播州区)
贵阳市(清镇市、云岩区、观山湖区、息烽县、修文县、开阳县、乌当区、花溪区、南明区、白云区)
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佳木斯市(富锦市、郊区、向阳区、东风区、同江市、汤原县、桦南县、桦川县、抚远市、前进区)
抚顺市(抚顺县、新抚区、望花区、顺城区、清原满族自治县、东洲区、新宾满族自治县)
洛阳市(偃师区、新安县、西工区、汝阳县、栾川县、嵩县、伊川县、宜阳县、老城区、瀍河回族区、涧西区、洛宁县、孟津区、洛龙区)
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温州市(洞头区、鹿城区、文成县、龙港市、瑞安市、平阳县、泰顺县、乐清市、苍南县、永嘉县、龙湾区、瓯海区)
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晋中市(榆社县、左权县、平遥县、祁县、榆次区、昔阳县、介休市、和顺县、寿阳县、灵石县、太谷区)
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克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、乌恰县、阿合奇县、阿克陶县)
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事项
公司发布2024年年报。24年实现总营收30.73亿元，同比-4.2%；归母净利润5.14亿元，同比-3.1%；24Q4实现营收7.85亿元，同比-10.3%；归母净利润1.63亿元，同比+13.4%；25Q1实现营收8.31亿元，同比-7.1%；归母净利润1.61亿元，同比+3.7%。公司拟每10股派息5.0元（含税），对应股息率4.13%。
评论
行业竞争加剧，主动推进调整，24全年及25Q1营收略低预期。24全年公司实现30.73亿，同比-4.2%，下滑一是23年存在高基数，二是同类型零添加竞品显著增多，三是下半年公司主动推进经营调整。若分产品来看，酱油/食醋/其他品类分别同比-3.8%/-12.5%/-0.5%，其中酱油价盘下降明显（量价分别+1.3%/-5.0%）；分地区来看，东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别同比-1.78%/+13.99%/-7.07%/-1.36%/-8.89%。拆分单季度看，24Q4压力放大、营收同比-10.3％，25Q1压力延续，营收同比-7.1％，其中酱油/食醋分别同比-4.7％/-10.6％，经销商数目同比减少74个至3282个。
24全年盈利同比基本持平，而24Q4及25Q1毛利率优化带动盈利向上改善。24全年公司毛利率37.2%，同比+0.1pcts，其中上半年毛利率同比下滑，而下半年伴随产品结构调整、成本进一步回落，毛利率同比均有一定提升。在费用端，销售费率同比+1.6pcts，公司适当加大促销及广宣费用，管理费用率同比-1.5pcts，主要系股份支付费用明显减少，而其他费用方面基本平稳，最终公司归母净利润率同比基本持平。25Q1公司毛利率38.9％，同比+2.9pcts，而销售费用率/管理费用率同比+0.6pcts/持平，最终归母净利润率录得19.3％，同比+2.0pcts。
短期压力显现，经营积极调整，25全年营收有望前低后高、渐进改善。24下半年来，一方面竞对挤压力度加大，另一方面公司主动推进调整，间接导致报表降速明显，但好在公司守住内在经营质量，渠道体系、产品体系、库存管理等环比均有一定优化。3月舆情事件扰动，或再影响经营节奏，公司已积极回应相关事项，表示会尽快按新规要求执行，期待后续调整进一步落地。年内来看，今年考虑竞争加大，同时外部事件影响，预计上半年基本面压力延续，下半年考虑基数下降、公司调整，收入端有望渐进改善、前低后高，而利润端考虑成本红利以及效率优化，预计表现优于收入。
投资建议
营收低于预期，经营持续调整，维持“推荐”评级。公司24年及25Q1报表承压，考虑近期外部事件扰动，预计短期仍有一定压力。我们认为公司机制灵活、反应高效，且实际运营层面相对平稳，若后续调整得当，下半年有望恢复增长。我们调整25-26年EPS预测为0.53/0.58元（原预测为0.54/0.63元），新增27年EPS预测0.64元，对应PE为22/20/18倍，维持目标价14.7元，对应25年约28倍PE，维持“推荐”评级。
风险提示
下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等。
附录：财务预测表
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，
8
年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，
2020
年加入华创证券。
2021-2024
年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中
2024
年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和
21
世纪金牌分析师等评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
分析师：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
助理研究员：王培培
南开大学金融学硕士，2024年加入华创研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。
分析师：杨畅
美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。
助理研究员：严文炀
南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。
执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。
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