用点力就快出来啦，尽享无限创意与精彩故事，快来体验吧！

400电话：123456（点击咨询）

用点力就快出来啦，尽享无限创意与精彩故事，快来体验吧！各观看免费《今日汇总》

用点力就快出来啦，尽享无限创意与精彩故事，快来体验吧！各热线观看免费2025已更新（2025已更新）

用点力就快出来啦，尽享无限创意与精彩故事，快来体验吧！观看免费电话：(1)123456（点击咨询）（2）123456（点击咨询）

用点力就快出来啦，尽享无限创意与精彩故事，快来体验吧！观看免费热线(1)123456（点击咨询）（2）123456（点击咨询）

用点力就快出来啦，尽享无限创意与精彩故事，快来体验吧！各区点热线观看免费《今日发布》

用点力就快出来啦，尽享无限创意与精彩故事，快来体验吧！电话

7天观看免费人工电话为您、用点力就快出来啦，尽享无限创意与精彩故事，快来体验吧！团队在调度中心的统筹调配下，线下专业及各地区人员团队等专属，整个报修流程规范有序，后期同步跟踪查询公开透明。

所有团队均经过专业培训、持证上岗，所用产品配件均为原厂直供，

用点力就快出来啦，尽享无限创意与精彩故事，快来体验吧！各观看免费《今日汇总》2025已更新(今日/推荐)

用点力就快出来啦，尽享无限创意与精彩故事，快来体验吧！电话区域：

黄山市(屯溪区、歙县、休宁县、祁门县、黄山区、黟县、徽州区)

玉树藏族自治州(曲麻莱县、杂多县、称多县、治多县、玉树市、囊谦县)

铜仁市(思南县、印江土家族苗族自治县、江口县、万山区、松桃苗族自治县、石阡县、德江县、玉屏侗族自治县、碧江区、沿河土家族自治县)

重庆市(黔江区、万州区、巫山县、奉节县、铜梁区、北碚区、彭水苗族土家族自治县、潼南区、巫溪县、南川区、酉阳土家族苗族自治县、垫江县、荣昌区、云阳县、武隆区、涪陵区、渝中区、梁平区、合川区、长寿区、巴南区、开州区、璧山区、九龙坡区、忠县、大渡口区、江津区、江北区、石柱土家族自治县、綦江区、城口县、秀山土家族苗族自治县、渝北区、南岸区、永川区、丰都县、沙坪坝区、大足区)  鞍山市(立山区、台安县、千山区、岫岩满族自治县、铁东区、海城市、铁西区)

本溪市(本溪满族自治县、南芬区、溪湖区、平山区、桓仁满族自治县、明山区)

武汉市(汉阳区、蔡甸区、江夏区、江汉区、江岸区、汉南区、武昌区、洪山区、黄陂区、新洲区、东西湖区、青山区、硚口区)

大庆市(肇州县、林甸县、大同区、肇源县、萨尔图区、红岗区、让胡路区、龙凤区、杜尔伯特蒙古族自治县)

鸡西市(鸡冠区、密山市、滴道区、麻山区、梨树区、恒山区、鸡东县、虎林市、城子河区)  怀化市(辰溪县、溆浦县、麻阳苗族自治县、鹤城区、通道侗族自治县、会同县、沅陵县、芷江侗族自治县、中方县、新晃侗族自治县、靖州苗族侗族自治县、洪江市)

榆林市(定边县、绥德县、府谷县、榆阳区、横山区、子洲县、米脂县、神木市、吴堡县、清涧县、佳县、靖边县)

济宁市(泗水县、金乡县、任城区、邹城市、曲阜市、汶上县、鱼台县、微山县、嘉祥县、兖州区、梁山县)

达州市(开江县、渠县、万源市、大竹县、达川区、通川区、宣汉县)

海北藏族自治州(门源回族自治县、祁连县、海晏县、刚察县)

中卫市(海原县、中宁县、沙坡头区)

佳木斯市(桦南县、汤原县、同江市、向阳区、桦川县、东风区、抚远市、富锦市、郊区、前进区)

益阳市(南县、安化县、赫山区、桃江县、沅江市、资阳区)

双鸭山市(集贤县、宝清县、宝山区、饶河县、友谊县、尖山区、岭东区、四方台区)

泉州市(洛江区、石狮市、金门县、永春县、安溪县、德化县、丰泽区、南安市、泉港区、惠安县、晋江市、鲤城区)

庆阳市(华池县、合水县、庆城县、正宁县、环县、宁县、镇原县、西峰区)

舟山市(嵊泗县、定海区、普陀区、岱山县)

唐山市(玉田县、滦州市、迁西县、路南区、路北区、滦南县、开平区、乐亭县、遵化市、丰润区、古冶区、丰南区、迁安市、曹妃甸区)

揭阳市(榕城区、惠来县、揭东区、普宁市、揭西县)

临沧市(双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、云县、凤庆县、耿马傣族佤族自治县、沧源佤族自治县、临翔区、永德县、镇康县)

常德市(临澧县、鼎城区、石门县、澧县、武陵区、汉寿县、安乡县、津市市、桃源县)

新疆维吾尔自治区

楚雄彝族自治州(双柏县、牟定县、元谋县、南华县、武定县、大姚县、禄丰市、永仁县、姚安县、楚雄市)

河源市(龙川县、东源县、源城区、和平县、紫金县、连平县)

温州市(鹿城区、苍南县、龙港市、乐清市、永嘉县、瑞安市、龙湾区、瓯海区、洞头区、平阳县、泰顺县、文成县)

400电话：123456（点击咨询）

用点力就快出来啦，尽享无限创意与精彩故事，快来体验吧！各观看免费《今日汇总》《今日发布》

用点力就快出来啦，尽享无限创意与精彩故事，快来体验吧！各观看免费《今日汇总》（2025已更新）

用点力就快出来啦，尽享无限创意与精彩故事，快来体验吧！观看免费电话：(1)123456（点击咨询）（2）123456（点击咨询）

用点力就快出来啦，尽享无限创意与精彩故事，快来体验吧！观看免费热线(1)123456（点击咨询）（2）123456（点击咨询）

用点力就快出来啦，尽享无限创意与精彩故事，快来体验吧！各观看免费《今日汇总》【2025已更新列表】

用点力就快出来啦，尽享无限创意与精彩故事，快来体验吧！电话

7天观看免费人工电话为您、用点力就快出来啦，尽享无限创意与精彩故事，快来体验吧！团队在调度中心的统筹调配下，线下专业及各地区人员团队等专属，整个报修流程规范有序，后期同步跟踪查询公开透明。

所有团队均经过专业培训、持证上岗，所用产品配件均为原厂直供，

用点力就快出来啦，尽享无限创意与精彩故事，快来体验吧！中心2025已更新(今日/推荐)

用点力就快出来啦，尽享无限创意与精彩故事，快来体验吧！电话区域：

淮南市(凤台县、田家庵区、八公山区、大通区、谢家集区、寿县、潘集区)

淄博市(临淄区、周村区、沂源县、博山区、张店区、高青县、桓台县、淄川区)

韶关市(始兴县、曲江区、仁化县、新丰县、武江区、浈江区、翁源县、南雄市、乳源瑶族自治县、乐昌市)

柳州市(融安县、三江侗族自治县、柳北区、融水苗族自治县、柳江区、城中区、鱼峰区、柳城县、鹿寨县、柳南区)  克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、阿克陶县、阿图什市、乌恰县)

茂名市(高州市、化州市、茂南区、信宜市、电白区)

朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、建平县、双塔区、北票市、朝阳县、凌源市、龙城区)

金昌市(永昌县、金川区)三门峡市(陕州区、湖滨区、义马市、卢氏县、渑池县、灵宝市)

驻马店市(新蔡县、遂平县、上蔡县、泌阳县、平舆县、汝南县、西平县、确山县、正阳县、驿城区)  平凉市(崆峒区、静宁县、灵台县、华亭市、崇信县、庄浪县、泾川县)

池州市(石台县、东至县、贵池区、青阳县)

亳州市(蒙城县、涡阳县、利辛县、谯城区)

梧州市(蒙山县、龙圩区、岑溪市、长洲区、苍梧县、藤县、万秀区)宁夏回族自治区

桂林市(龙胜各族自治县、临桂区、雁山区、秀峰区、兴安县、象山区、全州县、永福县、叠彩区、灌阳县、平乐县、恭城瑶族自治县、阳朔县、七星区、灵川县、荔浦市、资源县)

内江市(东兴区、市中区、隆昌市、威远县、资中县)

湘西土家族苗族自治州(龙山县、泸溪县、永顺县、吉首市、古丈县、花垣县、凤凰县、保靖县)

台州市(路桥区、椒江区、温岭市、仙居县、黄岩区、三门县、玉环市、天台县、临海市)

湘潭市(岳塘区、韶山市、湘乡市、湘潭县、雨湖区)

梅州市(丰顺县、蕉岭县、梅县区、梅江区、五华县、大埔县、平远县、兴宁市)

延安市(延川县、宜川县、延长县、洛川县、子长市、宝塔区、志丹县、富县、吴起县、安塞区、甘泉县、黄陵县、黄龙县)

河池市(天峨县、东兰县、宜州区、罗城仫佬族自治县、巴马瑶族自治县、金城江区、凤山县、都安瑶族自治县、大化瑶族自治县、南丹县、环江毛南族自治县)

深圳市(宝安区、光明区、盐田区、坪山区、龙岗区、罗湖区、南山区、龙华区、福田区)

普洱市(思茅区、西盟佤族自治县、墨江哈尼族自治县、景谷傣族彝族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、景东彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、澜沧拉祜族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县)

张家界市(永定区、武陵源区、慈利县、桑植县)

福州市(马尾区、连江县、福清市、闽清县、平潭县、闽侯县、台江区、长乐区、永泰县、晋安区、罗源县、仓山区、鼓楼区)

漳州市(龙海区、平和县、长泰区、漳浦县、芗城区、龙文区、华安县、诏安县、云霄县、南靖县、东山县)

呼和浩特市(赛罕区、托克托县、回民区、玉泉区、和林格尔县、土默特左旗、武川县、新城区、清水河县)

嘉峪关市

平顶山市(叶县、汝州市、鲁山县、郏县、新华区、卫东区、石龙区、湛河区、宝丰县、舞钢市)

近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SAC编号：S1440524020001

孙英杰SAC编号：S1440524070002