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甘孜藏族自治州(德格县、九龙县、色达县、炉霍县、乡城县、白玉县、巴塘县、理塘县、泸定县、道孚县、甘孜县、新龙县、石渠县、稻城县、康定市、得荣县、雅江县、丹巴县)

湛江市(吴川市、遂溪县、雷州市、赤坎区、徐闻县、霞山区、麻章区、廉江市、坡头区)

仙桃市(神农架林区、潜江市、天门市)

宝鸡市(陈仓区、岐山县、金台区、麟游县、渭滨区、陇县、凤翔区、扶风县、凤县、太白县、千阳县、眉县)  曲靖市(会泽县、马龙区、宣威市、麒麟区、罗平县、沾益区、陆良县、师宗县、富源县)

晋中市(寿阳县、祁县、和顺县、介休市、左权县、平遥县、灵石县、榆社县、榆次区、昔阳县、太谷区)

温州市(永嘉县、苍南县、龙港市、平阳县、洞头区、乐清市、鹿城区、泰顺县、瓯海区、文成县、龙湾区、瑞安市)

驻马店市(正阳县、遂平县、驿城区、西平县、平舆县、上蔡县、泌阳县、确山县、汝南县、新蔡县)滁州市(南谯区、琅琊区、全椒县、凤阳县、天长市、定远县、明光市、来安县)

金华市(永康市、浦江县、金东区、义乌市、武义县、婺城区、磐安县、东阳市、兰溪市)  济源市

安阳市(滑县、汤阴县、内黄县、北关区、殷都区、文峰区、林州市、安阳县、龙安区)

陇南市(宕昌县、武都区、两当县、徽县、礼县、康县、文县、成县、西和县)

鹤岗市(兴安区、绥滨县、兴山区、南山区、工农区、向阳区、萝北县、东山区)

黄石市(黄石港区、下陆区、西塞山区、大冶市、阳新县、铁山区)

金昌市(永昌县、金川区)

佛山市(三水区、高明区、禅城区、顺德区、南海区)

忻州市(河曲县、岢岚县、宁武县、静乐县、繁峙县、神池县、五寨县、定襄县、五台县、忻府区、代县、原平市、保德县、偏关县)

丽江市(古城区、玉龙纳西族自治县、华坪县、永胜县、宁蒗彝族自治县)

无锡市(梁溪区、锡山区、江阴市、新吴区、滨湖区、宜兴市、惠山区)

本溪市(南芬区、明山区、溪湖区、本溪满族自治县、平山区、桓仁满族自治县)

七台河市(桃山区、茄子河区、勃利县、新兴区)

三沙市(西沙区、南沙区)

揭阳市(揭东区、揭西县、惠来县、榕城区、普宁市)

宁德市(屏南县、古田县、福安市、蕉城区、寿宁县、霞浦县、福鼎市、柘荣县、周宁县)

银川市(灵武市、金凤区、西夏区、兴庆区、永宁县、贺兰县)

白银市(平川区、白银区、会宁县、靖远县、景泰县)

松原市(宁江区、长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、扶余市、乾安县)

莆田市(城厢区、仙游县、涵江区、秀屿区、荔城区)

洛阳市(孟津区、西工区、老城区、洛宁县、栾川县、汝阳县、宜阳县、涧西区、伊川县、嵩县、洛龙区、新安县、瀍河回族区、偃师区)

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和田地区(和田市、民丰县、洛浦县、策勒县、皮山县、和田县、墨玉县、于田县)

湖州市(南浔区、安吉县、长兴县、德清县、吴兴区)

宿迁市(泗洪县、宿城区、沭阳县、泗阳县、宿豫区)

邢台市(新河县、任泽区、威县、临西县、沙河市、南宫市、柏乡县、宁晋县、清河县、内丘县、信都区、广宗县、襄都区、隆尧县、临城县、巨鹿县、南和区、平乡县)  威海市(文登区、荣成市、环翠区、乳山市)

十堰市(房县、张湾区、茅箭区、竹溪县、竹山县、郧西县、郧阳区、丹江口市)

乌鲁木齐市(头屯河区、新市区、达坂城区、米东区、天山区、沙依巴克区、乌鲁木齐县、水磨沟区)

唐山市(丰南区、路北区、路南区、乐亭县、丰润区、滦南县、曹妃甸区、玉田县、迁安市、迁西县、古冶区、遵化市、开平区、滦州市)凉山彝族自治州(盐源县、冕宁县、会理市、喜德县、甘洛县、德昌县、雷波县、昭觉县、普格县、宁南县、金阳县、布拖县、木里藏族自治县、越西县、会东县、美姑县、西昌市)

红河哈尼族彝族自治州(开远市、弥勒市、绿春县、元阳县、屏边苗族自治县、金平苗族瑶族傣族自治县、蒙自市、泸西县、建水县、红河县、河口瑶族自治县、石屏县、个旧市)  聊城市(茌平区、冠县、东阿县、临清市、莘县、高唐县、阳谷县、东昌府区)

营口市(鲅鱼圈区、老边区、盖州市、大石桥市、西市区、站前区)

岳阳市(云溪区、临湘市、湘阴县、汨罗市、平江县、华容县、君山区、岳阳县、岳阳楼区)

雅安市(芦山县、汉源县、宝兴县、雨城区、天全县、荥经县、石棉县、名山区)连云港市(连云区、灌南县、灌云县、东海县、赣榆区、海州区)

鹤壁市(浚县、山城区、淇滨区、鹤山区、淇县)

自贡市(沿滩区、大安区、自流井区、富顺县、荣县、贡井区)

蚌埠市(禹会区、蚌山区、龙子湖区、五河县、固镇县、淮上区、怀远县)

吉林市(龙潭区、舒兰市、丰满区、蛟河市、昌邑区、船营区、桦甸市、磐石市、永吉县)

阿克苏地区(新和县、阿瓦提县、柯坪县、阿克苏市、温宿县、拜城县、沙雅县、库车市、乌什县)

酒泉市(肃北蒙古族自治县、金塔县、阿克塞哈萨克族自治县、玉门市、肃州区、瓜州县、敦煌市)

宜春市(樟树市、靖安县、上高县、宜丰县、丰城市、铜鼓县、袁州区、奉新县、万载县、高安市)

普洱市(景谷傣族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、墨江哈尼族自治县、景东彝族自治县、思茅区、澜沧拉祜族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、西盟佤族自治县、江城哈尼族彝族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县)

长治市(壶关县、沁县、黎城县、潞州区、长子县、武乡县、上党区、襄垣县、平顺县、屯留区、沁源县、潞城区)

辽源市(东辽县、龙山区、东丰县、西安区)

吐鲁番市(鄯善县、托克逊县、高昌区)

抚顺市(新宾满族自治县、望花区、抚顺县、清原满族自治县、新抚区、东洲区、顺城区)

武威市(古浪县、民勤县、凉州区、天祝藏族自治县)

信阳市(息县、淮滨县、光山县、商城县、固始县、浉河区、潢川县、新县、罗山县、平桥区)

茂名市(信宜市、电白区、茂南区、高州市、化州市)

赣州市(崇义县、定南县、宁都县、兴国县、南康区、大余县、章贡区、瑞金市、石城县、安远县、上犹县、信丰县、龙南市、会昌县、于都县、赣县区、全南县、寻乌县)

　　2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。

　　根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。

　　然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。

　　经营层面从未实现盈利收并购推动成本走高未来利润或仍承压

　　从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。

　　从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。

　　折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。

　　此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。

　　报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。

　　投后估值远超可比企业关联方突击入股被收购企业

　　连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。

　　应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。

　　历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。

　　其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。

　　值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。

　　随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。

　　因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？

　　由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。